【广发宏观郭磊】中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）是一个可以用来跟踪民营中小企业景气度的月度指标，和权益市场的历史相关性可以显示其有效性。

第二，5月BCI继续环比上行3.0个点至45.2，这一改善幅度比4月的环比0.9个点要大。显示5月经济状况相对较好，有一定加速特征。

第三，销售和利润分项同步上升。其中销售前瞻指标4月还是回落的，本月转头向上，这意味着需求端预期进一步巩固。从同期高频数据看，基建、地产和出口可能都有带动。

第四，企业总成本指数和用工成本指数止跌回升，这意味着疫情短期剧烈冲击导致成本下降的脉冲已反映完毕。

第五，企业融资环境指数改善。从量和价两个维度看，近月货币政策整体维持了偏宽松的特征，对企业来说理应有一定影响。

第六，库存前瞻指标有较大幅度下行，这意味着前期库存被动积压的过程告一段落，需求好转将会消化库存。

第七，企业投资和招工前瞻指数有较大幅度回升，这两个是最能反映微观主体预期的指标，它们的同步上行意味着更多企业愿意投资、愿意扩大招工，企业预期有显著改善。

第八，消费品价格徘徊，但中间品价格有较大幅度上行。它们分别是非食品CPI和PPI的影子指标。中间品的预期上来是一个值得关注的特征，它对应的PPI触底对判断宏观经济和资产定价（包括股债）都有一定指示意义。

正文

BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）是一个可以用来跟踪民营中小企业景气度的月度指标，和权益市场的历史相关性可以显示其有效性。

长江商学院BCI（中国企业经营状况指数）是跟踪微观经济景气度的一个很好的指标。BCI的调查对象主要是民营中小企业。它拥有2011年三季度至今的数据。作为一个扩散指数，它也是以50为分界点；指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值。在2019年10月的报告《从BCI指数看中小企业最新状况》中，我们指出，“从BCI与权益市场走势的高相关度可以理解这一指标具有一定有效性”。

5月BCI继续环比上行3.0个点至45.2，这一改善幅度比4月的环比0.9个点要大。显示5月经济状况相对较好，有一定加速特征。

疫情期间的2月BCI达到37.3的历史低点，后续随生产消费条件的打开和复工的推进逐步回升。3-5月分别为41.3、42.2、45.2。5月环比上行3.0个点，这一改善幅度比4月的环比0.9个点要大。它意味着5月经济状况相对较好，有一定加速特征。

销售和利润分项同步上升。其中销售前瞻指标4月还是回落的，本月转头向上，这意味着需求端预期进一步巩固。从同期高频数据看，基建、地产和出口可能都有带动。

销售和利润指标分别上行了6.0个点和3.2个点。其中特别是销售指标，2-5月分别为32.8、40.8、40.2、48.2，4月是小幅回落的，而本月转头向上，环比上行达8.0个点，这意味着需求端驱动进一步巩固。

从同期高频数据看，地产销售降幅进一步收窄；基建相关的工业品价格（水泥、玻璃等）继续上升；出口并不确定，但防疫用品出口较4月进一步加速。

企业总成本指数和用工成本指数止跌回升，这意味着疫情短期剧烈冲击导致成本下降的脉冲已反映完毕。

3月和4月企业总成本、企业用工成本分项均处于连续快速下行的过程中，反映的是疫情影响下原材料、土地、人工等成本的下降。而本月成本端止跌回升，企业总成本、企业用工成本分别上行7.6、8.8个点。当然，这两个分项都是前瞻指数，反映的是企业未来的预期；但至少它显示随着供给和需求端步入正常轨道，下行预期已大致反映完毕。

企业融资环境指数改善。从量和价两个维度看，近月货币政策整体维持了偏宽松的特征，对企业来说理应有一定影响。

企业融资环境上行3.2个点至47.1，显示企业融资环境有所改善。截至4月社融存量增速为12.0%，高于一季度的11.5%；4月当月新发放普惠小微企业贷款利率为5.24%，比上年12月下降0.77个百分点。从量价两个维度看，近月货币政策整体维持了偏宽松的特征，对企业来说应有一定影响。

库存前瞻指标有较大幅度下行，这意味着前期库存被动积压的过程告一段落，需求好转将会消化库存。

企业库存前瞻指数为45.6，较上月大幅下行6.0个点。我们理解前期一则由于疫情期间销售中断；二则由于疫情后供给端恢复速度快于需求端，企业库存有一个被动上升的过程。从工业企业产成品库存增速中也可验证这一点，3月库存累计增速一度至14.9%。而本月库存前瞻指标有较大幅度下行，这意味着前期库存被动积压的过程告一段落，需求好转会消化库存（被动去库存）；复工上升的过程完成之后，企业也会适度调整合意库存水平（主动去库存）。在近期报告《工业企业利润：特征、结构和趋势》中，我们亦对此有展开分析。

企业投资和招工前瞻指数有较大幅度回升，这两个是最能反映微观主体预期的指标，它们的同步上行意味着更多企业愿意投资、愿意扩大招工，企业预期有显著改善。

企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数分别上行9.4、7.0个点。这两个是最能反映微观主体预期的指标。目前这两个指标还没恢复至疫情之前的水平，但环比变化属于近几个月最大。它们的大幅上升意味着更多企业愿意投资、愿意扩大招工，企业预期有显著改善。

消费品价格徘徊，但中间品价格有较大幅度上行。它们分别是非食品CPI和PPI的影子指标。中间品的预期上来是一个值得关注的特征，它对应的PPI触底对判断宏观经济和资产定价（包括股债）都有一定指示意义。

消费品价格前瞻指数为38.7，较上月38.4有小幅上升，但整体低位的特征变化不大；中间品价格前瞻指数却大幅上行5.2个点至40.6。消费品价格前瞻指数是非食品CPI的影子指标，中间品价格前瞻指数是PPI的影子指标，它们的变化趋势值得重视。

5月以来，随着全球复工进程的推进，原油、铜等全球定价的工业金属反弹；随着国内重大项目审批的升温（见我们前期《4月投资项目审批维持上月高增趋势》）、财政扩张预期的形成，及“两新一重”方向的明确，国内水泥、钢材、玻璃、化工品等价格也整体震荡上行。中间品价格变化的整体趋势相对比较一致。

中间品的预期上来是一个值得关注的特征，对判断宏观经济和包括股债在内的资产定价都有一定指示意义。从原油、CRB、南华工业指数的同比表现来看，5月均高于4月，后续PPI底可能会逐步确认。

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