【广发宏观郭磊】PMI与高频分歧，但建筑业确认加快回暖

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，PMI较上月走低0.2个点，这一点与BCI、发电耗煤、发电量等指标指向不太一致。PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月经济数据不一定会低。

第二，其中订单指标较上月回升；拖累数据的主要是生产、就业、库存等供给端分项。订单升+生产落+库存落，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。

第三，再进一步看，生产等指标走低主要来自中小型企业，而背后分化可能源于在手订单的不同。大企业新订单、在手订单均大幅上升；中型企业均回落；小企业在手订单回落。

第四，我们理解这种复杂特征应该主要和行业景气的分化有关，“分化”代表疫情后的恢复次序和恢复弹性，近月景气回升较快的主要是专用设备、通用设备、建材、汽车、计算机电子、食品等行业，大企业相对集中；而出口和服务类消费上下游的小企业相对集中。

第五，新出口订单偏低，这一指标已经连续两个月在35以下，所以就业指标也偏弱。短期出口受很多因素影响，未必能完全体现；但三季度出口可能会有一定压力。

第六，两个价格指标大幅上升，这一信号与我们《中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读》结论一致，均指向PPI触底即将出现。它对判断宏观经济和资产定价都有一定指示意义。

第七，虽然制造业信号不一，但建筑业PMI指数、投入品价格、业务活动预期确认大幅回升，服务业相关指标也继续改善。

正文

PMI较上月走低0.2个点，这一点与BCI、发电耗煤、发电量等指标指向不太一致。PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月经济数据不一定会低。

PMI为50.6，较上月回落0.2个点，这一点稍微有点意外。

从高频指标看，5月发电耗煤同比增速为7.6%，显著高于上月的-13.1%。高炉开工率为70.1%，显著高于上月的68.3%。发改委指出5月份前20天发电量同比增长5.2%，这一数据也显著高于上月。5月BCI继续环比上行3.0个点至45.2，这一改善幅度比4月的环比0.9个点要大。

PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月工业增加值等经济数据不一定会低。

其中订单指标较上月回升；拖累数据的主要是生产、就业、库存等供给端分项。订单升+生产落+库存落，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。

导致数据走低的并不是需求端，新订单指标为50.9，较上月上升0.7个点；新出口订单偏低，但也上升1.8个点。拖累数据的主要是生产（回落0.5个点）、就业（回落0.8个点）、库存（产成品回落2.0个点，原材料回落0.9个点）等供给端分项。

疫情期间销售中断，疫情后供给恢复快于需求恢复，这导致前期产成品库存偏高。而本月的“订单升+生产落+库存落”，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（企业减少生产去调整合意库存）的过程。

再进一步看，生产等指标走低主要来自中小型企业，而背后分化可能源于在手订单的不同。大企业新订单、在手订单均大幅上升；中型企业均回落；小企业在手订单回落。如果再进一步区分，生产指标走低主要来自中小型企业，大型企业的生产回升了0.8个点。整体PMI也是这样的一个分布，大型企业PMI上升，中小企业PMI下降。为什么会有这样的一个区别？从数据看可能源于订单趋势的不同。大企业新订单、在手订单均大幅上升，所以预期上会是一个加速的过程；中型企业新订单、在手订单均回落；小企业在手订单回落。我们理解这种复杂特征应该主要和行业景气的分化有关，“分化”代表疫情后的恢复次序和恢复弹性，近月景气回升较快的主要是专用设备、通用设备、建材、汽车、计算机电子、食品等行业，大企业相对集中；而出口和服务类消费上下游的小企业相对集中。我们理解这种复杂特征应该主要和行业景气的分化有关，近月景气回升主要是专用设备、通用设备、电气机械、建材、汽车、计算机电子、食品等行业，大企业相对集中。
疫情带给宏观面的影响和以前需求冲击不同的一点是，行业间的分化会更为明显，即疫情后的恢复次序、恢复弹性会有较大差别。出口订单偏低，这一指标已经连续两个月在35以下，所以就业指标也偏弱。短期出口受很多因素影响，未必能完全体现；但三季度出口可能会有一定压力。新出口订单指数为35.3，较上月上升1.8个点，但整体偏低。这一指标已经连续两个月在35以下。从4月出口数据中我们也能看到，劳动密集型的一些出口型行业相对景气偏弱，服装、鞋靴、箱包增速均下降。所以就业指标也偏弱，5月PMI就业指标为49.4，较上月回落0.8个点。短期出口受很多因素影响，未必能完全体现这一点。比如5月上半月防疫用品出口就达630亿，如果下半月不减速，则单独这部分所带动的出口增速就达8个点以上；场景消费驱动的产品，比如平板电脑等出口也比较强。但如果往下一时段看，三季度出口可能会有一些压力。两个价格指标大幅上升，这一信号与我们《中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读》结论一致，均指向PPI触底即将出现。它对判断宏观经济和资产定价都有一定指示意义。原材料购进价格指数、出厂价格指数分别上升9.1、6.5个点。这一信号与我们《中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读》结论一致，同期中间品价格前瞻指数大幅上行5.2个点。PPI底可能即将确认，它对判断宏观经济和资产定价（包括股债）都有一定指示意义。虽然制造业信号不一，但建筑业PMI指数、投入品价格、业务活动预期确认大幅回升，服务业相关指标也继续改善。5月建筑业PMI为60.8，在上月上升4.6个点的基础上进一步上行1.1个点至60以上。建筑业的新订单、投入品价格、从业人员分别上行4.8、10.7、1.7个点，业务活动预期也大幅上行2.1个点至2018年底以来的新高。这一特征是可以交叉验证的。5月Myspic综合钢价指数相较4月上涨4.8%；水泥价格4月第三周起整体上行；玻璃价格结束过去5个月收跌的局面，5月较4月底收涨4.3%。临沂商城景气指数5月继续上行。3-4月发改委审批平台项目项目增速加快，4月企业中长期贷款扩张对应基建相关项目开始融资，同期挖掘机、重卡销量放量，在审批、融资、开工之后，基建的带动逐渐上升。政府工作报告进一步明确“两新一重”的传统基建+新基建的组合，财政扩张也如期落地，未来这一链条的景气回升可以持续。服务业PMI和业务活动预期分别上升0.2个点和4.0个点，改善过程也在继续。核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期

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