【广发宏观郭磊】PMI与高频分歧，但建筑业确认加快回暖
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，PMI较上月走低0.2个点，这一点与BCI、发电耗煤、发电量等指标指向不太一致。PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月经济数据不一定会低。
第二，其中订单指标较上月回升；拖累数据的主要是生产、就业、库存等供给端分项。订单升+生产落+库存落，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。
第三，再进一步看，生产等指标走低主要来自中小型企业，而背后分化可能源于在手订单的不同。大企业新订单、在手订单均大幅上升；中型企业均回落；小企业在手订单回落。
第四，我们理解这种复杂特征应该主要和行业景气的分化有关，“分化”代表疫情后的恢复次序和恢复弹性，近月景气回升较快的主要是专用设备、通用设备、建材、汽车、计算机电子、食品等行业，大企业相对集中；而出口和服务类消费上下游的小企业相对集中。
第五，新出口订单偏低，这一指标已经连续两个月在35以下，所以就业指标也偏弱。短期出口受很多因素影响，未必能完全体现；但三季度出口可能会有一定压力。
第六，两个价格指标大幅上升，这一信号与我们《中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读》结论一致，均指向PPI触底即将出现。它对判断宏观经济和资产定价都有一定指示意义。
第七，虽然制造业信号不一，但建筑业PMI指数、投入品价格、业务活动预期确认大幅回升，服务业相关指标也继续改善。
正文
PMI较上月走低0.2个点，这一点与BCI、发电耗煤、发电量等指标指向不太一致。PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月经济数据不一定会低。
PMI为50.6，较上月回落0.2个点，这一点稍微有点意外。
从高频指标看，5月发电耗煤同比增速为7.6%，显著高于上月的-13.1%。高炉开工率为70.1%，显著高于上月的68.3%。发改委指出5月份前20天发电量同比增长5.2%，这一数据也显著高于上月。5月BCI继续环比上行3.0个点至45.2，这一改善幅度比4月的环比0.9个点要大。
PMI具体分项也比较复杂，所以对月度数据应谨慎判断，5月工业增加值等经济数据不一定会低。
其中订单指标较上月回升；拖累数据的主要是生产、就业、库存等供给端分项。订单升+生产落+库存落，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。
导致数据走低的并不是需求端，新订单指标为50.9，较上月上升0.7个点；新出口订单偏低，但也上升1.8个点。拖累数据的主要是生产（回落0.5个点）、就业（回落0.8个点）、库存（产成品回落2.0个点，原材料回落0.9个点）等供给端分项。
疫情期间销售中断，疫情后供给恢复快于需求恢复，这导致前期产成品库存偏高。而本月的“订单升+生产落+库存落”，逻辑上说，这同时包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（企业减少生产去调整合意库存）的过程。
疫情带给宏观面的影响和以前需求冲击不同的一点是，行业间的分化会更为明显，即疫情后的恢复次序、恢复弹性会有较大差别。
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