【广发宏观周君芝】直达实体融资工具的设计原理和效果判断

Original 郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，新创设的直达实体货币工具内核是附带条件的优惠流动性投放。

第二，工具设计暗含货币端稳就业的两条政策线索。

第三，工具在微观设计上接近于内嵌SPV的再贷款。

第四，本次创新工具与传统再贷款和定向降准的差异比较。

第五，创新工具对全社会融资口径和市场流动性影响。

第六，除了直达实体货币工具创新，解决世界性中小企业融资难贵问题还需其他领域政策配合。

内容摘要

年初疫情冲击，美、日、英等各国央行纷纷启动货币应对，不乏创新货币工具亮相。其中有不少创新货币工具将操作重点落到中小企业信贷支持。今年两会政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”。

6月1日，央行据此创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。本文就两支直达实体货币工具的交易结构细节、作用机制和原理等作出详细分析，并进一步展望创新货币工具对市场流动性和社融规模影响。

工具内核是附带条件的优惠流动性投放。新创设的直达实体货币工具可理解为央行与地方法人银行之间的资金往来承诺。抓住了这一点，我们便可暂且绕过工具设计细节，就两个维度把握直达实体货币工具：这份协议附加了什么要求，开具了怎样的优惠条件。

（一）“普惠小微企业贷款延期支持”（以下简称延期支持）有三点要求：其一，地方法人银行（而非其他类型银行）之前投放了普惠小微贷款；其二，普惠小微信贷企业主承诺维持就业岗位稳定；其三，这笔普惠小微贷款刚好要在今年到期，地方法人银行同意延期还本付息。满足上述要求之后，地方法人银行可从央行获得免息流动性，效果等同于央行给予补偿比例为1%的无期限免息资金。

（二）“普惠小微企业信用贷款支持计划”（以下简称贷款支持）有四点要求：其一，同样是地方法人银行（非其他类型银行）；其二，新投放一笔无抵押的普惠小微企业信用贷款；其三，该笔普惠小微企业信用贷款的企业主承诺维持就业岗位稳定；其四，和延期支持工具部门，贷款支持工具还要求地方法人银行在最近一季央行金融机构评级中达1~5级。满足四点要求之后，地方法人银行可凭借这样的普惠小微贷款向央行申领一笔期限为1年的免息流动性，效果相当于央行对相应普惠小微信贷做出额度在40%的补偿。

工具设计暗含货币端稳就业的两条政策线索。央行设计货币工具的真正目的是将将资金引向特定领域，所以工具的设计结构暗含了政策调控线索。根据目前两支直达实体货币工具结构设计，我们认为货币端稳就业有两条政策思路。

（一）着重疏通中小银行对接普惠中小企业融资渠道。逻辑上小微企业贷款理应更多对接中小型银行，操作中当前的两支直达实体货币工具在融资渠道也均选择了地方法人银行，着重疏通中小银行对接的普惠中小企业融资渠道。此外，地方法人银行在一级流动性市场获取资金成本较高，针对地方法人银行的两个直达实体货币工具在一定程度上也降低了中小银行负债成本。

（二）平滑存量小微信贷续接并打开新增信用融资条件。以个体工商户作为小微企业的代理观察变量，推算得中国个体工商户全口径就业吸收贡献高于15%。然而由于个体工商业集中在服务业，服务业相对缺乏抵押品，个体工商业较难从银行获得信贷，即便获得融资也更多采用信用融资方式。以此为切入口，贷款支持工具为新增小微企业信用融资提供优惠流动性，效果等同于为普惠小微信用贷款提供一年期担保，可以迅速打开中小企业新增融资空间；延期支持工具平抑存量普惠小微企业信贷到期压力，可以稳定中小企业融资链条。

工具在微观设计上接近于内嵌SPV的再贷款。好的货币工具设计，既能将流动性送至该去的地方，又能恰好控制道德风险。

（一）本次创新货币工具最特殊的设计在于嵌入SPV。央行通过SPV与地方法人银行开展流通性投放操作，这种模式下，地方法人银行并未将普惠小微信贷质押给央行，因此不同于再贷款；普惠小微企业信贷的风险仍由放款行承担，利息也由放款行收取，央行并未购买普惠小微企业信贷入表，因此不同于海外央行的资产购买。这样做的好处在于央行没有全部吃进信贷资产风险，可一定程度规避道德风险。

（二）本轮创新货币工具比较类似美国主街贷款计划（MSLP）。美国MSLP同样是在央行和持有信贷资产的商业金融机构之间嵌入一层SPV，由SPV而非美联储来购买中小企业信贷资产，与中国本次延期和贷款支持工具的运行逻辑类似。我们倾向于认为央行通过延期支持工具和贷款支持工具投放一笔流动性，央行负债端记录为超额准备金增加，资产端记录为对非银金融公司债权增加。实际记录方式有待进一步明确。

本次创新工具与传统再贷款和定向降准的差异比较。本次直达实体工具在免息流动性设计上与定向降准有类似之处，而在设计框架上又沿用了传统再贷款。

（一）相较再贷款，本轮直达实体工具存在四点不同。其一，由于直达实体工具嵌入SPV，央行在投放的流动性利率、期限、用途、撬动比例等方面均可做出更为灵活的安排。其二，直达实体工具不需要地方法人银行将信贷类资产抵质押给央行，因此可以以有限的流动性成倍撬动更多存量信贷续接或新增信贷投放。其三，再贷款也可以先贷后借或先借后贷，目前以先贷后借为主，实际操作中容易造成流动性波动。本次贷款支持工具分四次购买中小微信用贷款，可以说是先借后贷和先贷后借的交杂混用，且流动性和最终信贷规模比例保持在1:2.5，贷款支持工具带来的流动性波动更小。其四，再贷款的流动性成本大于0，而延期和贷款支持工具使地方法人银行直接获得免息流动性。

（二）相较定向降准，本轮直达实体工具存在两点不同。其一，定向降准虽然可以针对特定金融机构、特定业务进行，但是一次降准通常50bp，一次性释放的流动性在3000亿至1万亿不等。而延期和贷款支持工具将4000亿流动性分4次投放，精细程度更高。其二，降准可以提高货币乘数，促进银行扩表。而延期和贷款支持工具并未实质性改变货币乘数，对银行扩表能力提高作用有限。

创新工具对全社会融资口径和市场流动性影响。

（一）对市场流动性影响不同于传统再贷款和定向降准。相较定向降准和普通再贷款，直达实体工具对金融同业市场带来的流动性扰动更小；央行投放的流动性，对接普惠小微企业信贷方面效率也更高。

（二）推升小微信贷扩容从而推升社融高增的贡献有限。延期支持工具实际上只是将企业“到期-偿还-续贷”信贷流程中的偿还续贷环节抹去以降低企业债务链断裂风险，逻辑上并不会撬动大量新增融资需求。贷款支持工具规模4000亿，可撬动1万亿新增普惠小微信用贷款，贷款支持工具只是尽量平滑疫情造成的这一负面影响，并不会直接带来社融新增走高1万亿。两支货币工具本身并不会推升社融，至于普惠小微企业是否会融资扩张推升社融，还是主要取决于企业自身融资需求和银行放贷意愿。

除了直达实体货币工具创新，解决世界性中小企业融资难贵问题还需其他领域政策配合。

（一）创新货币工具可以有效缓解部分中小企业融资难贵问题。所谓货币工具创新，本质上就是央行设计出差异化的流动性定价，针对不同实体对象、给定不同融资用途、甚至经由不同商业金融机构，央行给出不同的资金价格，最终带着不同价格的资金流向实体经济。附带央行条件的低价资金最终流向央行试图引导板块，这些板块往往是信贷薄弱领域。央行结构性工具在应对临时性冲击以及经济衰退风险时有较好效果，主要是因为极端情况下市场定价容易失灵，有偏向的资金引导反而扭转了市场定价失灵。

（二）中小企业融资难贵这一世界性难题已有两点共识。其一，央行作为非市场金融机构，给中小企业提供流动性时无法给出市场化的利率定价，因而无法避免道德风险和定向流动性纾困原命题。货币工具只能够解决阶段性的融资紧张，而中小企业融资难贵问题的根本——如何给定有效的市场定价从而真实反映中小企业信贷风险和收益，并不能简单创新货币工具能够解决的。其二，小微企业融资并不能只依赖银行表内信贷。在美国、欧洲等中小企业融资结构中，银行信贷只是中小企业多元融资渠道中的一部分，此外还有融资租赁、商业票据化、政府介入的信用担保等融资方式。小微企业融资难贵问题的背后是市场定价失灵，小微企业规模小，又缺乏足够抵质押品，在信贷市场上天然缺乏充分定价，仅依靠政策文件、行政命令无法完全解决中小企业银行信贷可得性问题。

（三）未来直达实体或有两个着力点。中小企业融资难贵的背后是中小企业融资需求的价格发现机制失灵，鉴于此，未来或可从两个方向提供补充性解决措施。其一，完善价格发现机制。通过修复银行表内信贷之外的中小企业融资渠道，引入更多金融机构对接中小企业融资需求，让市场为中小企业的风险和回报准确定价。目前当务之急是修复并完善银行表内信贷之外中小企业融资渠道。其二，完善政府担保机制。如果承认目前金融市场条件下就是没有办法对中小企业进行有效定价。那么可以将无法市场定价的部分承包出来，由政府介入并补足这部分市场定价失灵部分。实务操作上可参考美国的小企业管理局和日本的全国信用担保协会等经验。

正文

前言

年初疫情冲击，美、日、英等各国央行纷纷启动货币应对，其中不乏创新货币工具亮相，例如美国主街贷款计划（MSLP）、薪水保障计划流动资金设施（PPPLF），英国中小企业定期资助计划（TFSME），日本特殊资金供给操作等。我们发现，年初以来的货币工具创新，其中不少工具的操作重点落到中小企业信贷支持。我们理解这一全球货币共性或有疫情扩散背景紧密相关，毕竟劳动密集型的中小企业或更易受到疫情冲击。

今年两会政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，6月1日，央行据此再创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，旨在针对性提高中小微企业融资。央行随即指出，此次新创设的两大工具具有更为显著的市场化、普惠性和直达性等特点。

我们知道，所谓货币工具创新，说到底是设计更好的流动性投放方式，引导信贷融资投向，支持信贷薄弱领域。本文拆解直达实体货币工具的微观设计结构，以此为基础，逐一回应本次货币工具创新的落脚点、对实体信贷规模和市场流动性影响。至于本次直达货币工具与其他结构性货币工具的异同对比，例如再贷款、定向降准等，对于这些市场关注细节，我们也做出回应。

随后我们将视野拉回到货币政策操作原理以及世界性的小微企业融资纾困命题。文章最后两部分内容将重新梳理货币工具创新机理，结合中小企业融资难贵问题的根源指向，我们最终来回答一个问题：仅靠货币工具创新，能否解决小微企业融资问题，能在多大程度上解决？

一、从工具的经济内核看实体信贷影响

地方法人银行而言，若它在普惠小微企业信贷操作上满足央行开具条件，它便能从央行申领得到一笔免息流动性。央行而言，利用附带优惠条件的流动性，它可以有效引导地方法人信贷意愿。这就是直达实体货币工具的操作内涵。

（一）工具内核，附带条件的优惠流动性投放

货币工具不过是央行和商业银行之间的资产负债承诺，基于该角度，新创设的直达实体货币工具可理解为央行与地方法人银行之间的资金往来承诺。抓住了这一点，我们便可暂且绕过工具设计细节，先就两个维度把握直达实体货币工具：这份协议附加了什么要求，开具了怎样的优惠条件。

“普惠小微企业贷款延期支持”附加三点要求，一个优惠条件。

三点要求分别针对金融机构（地方法人银行）、银行信贷操作（普惠小微信贷相关运作）、信贷融资主体（小微企业承诺保持就业岗位）展开。

具体实务操作中，地方法人银行投放了普惠小微贷款，这笔普惠小微贷款刚好要在今年到期。考虑到企业经营尚有压力，这种情况下小微企业主若还承诺维持岗位稳定，那么地方法人银行可对该笔贷款还本付息进行延期。

延期还本付息所带来的损失，央行给予地方法人银行一定补偿，补偿方法就是给出具备优惠条件的流动性投放。基于目前信息，补偿比例是100:1，即延期4万亿信贷本息偿还，央行给付400亿元免息流动性。

“普惠小微企业信用贷款支持计划”附加四点要求，两个优惠条件。

四点要求同样分别针对金融机构（地方法人银行）、银行信贷操作（普惠小微信贷相关运作）、信贷融资主体（小微企业承诺保持就业岗位）展开，不同于延期支持工具，贷款支持工具对地方法人提出更高要求，需要在最近一季央行金融机构评级中达到1~5级。

具体实务操作中，地方法人银行新投放一笔普惠小微贷款，并且该笔普惠小微贷款的企业主承诺维持就业岗位稳定，那么地方法人银行可凭借这样的普惠小微贷款向央行申领一笔免息流动性。央行此举最终目的是为了支持小微企业生产、鼓励地方法人银行支持小微信贷。

目前来看免息流动性期限为1年，并且央行以40%的比例给予地方法人银行优惠资金。也就是说，按要求地方法人银行投放了1万亿普惠小微信贷，可向央行申领4000亿优惠资金。

（二）政策思路，货币端稳就业存在两条线索

千变万化的货币工具创新，最终无非是央行借助工具设计，将资金引向特定领域。评价货币工具效果，即判断资金是否流向特定领域，首先需要厘清货币工具设计背后的政策思路。我们认为，两支直达实体货币工具指向稳定小微企业融资和保证就业稳定，货币端暗含两大政策调控思路。

其一，着重疏通中小银行对接普惠中小企业融资渠道。

“因为各种各样的原因”[1]，目前城商行、农商行等中小银行对接小微企业信贷规模占比有限。然而中小企业，尤其小微企业在企业规模、经营特征、企业寿命等各方面因素与大企业截然不同，理应对接更多中小型银行业机构。国际经验已对此有所印证。

本次央行设计的两支直达实体货币工具，最终目的仍是稳定小微企业融资和中小企业就业，然而在融资渠道上，央行均选择了地方法人银行。可见稳定中小企业融资条件方面，央行选择中小银行为切入口，尊重了普遍的金融定价规律。

更为重要的是，中国中小金融机构较难在一级流动性市场上获得便宜资金，央行新创的直达实体货币工具中，既有助于疏通中小银行对接普惠中小企业融资，又降低了中小银行负债成本，可谓一举两得。

其二，稳定存量信贷续接并打开新增信用融资条件。

以个体工商户作为小微企业的观察代理变量[2]，粗糙推断中国个体工商户全口径就业吸收贡献应在15%以上。然而从个体工商户的行业分布来看，绝大部分个体工商户均集中在服务业，服务业企业相对缺乏抵押品，较难符合银行表内信贷的抵质押品要求。即便从银行获得融资，也更多采用信用融资方式。

以此为切入口，央行本次创新贷款支持工具，针对信用融资展开优惠流动性投放，在具体工具设计上，贷款支持工具为小微企业信用融资提供优惠流动性，实际效果可等同于为普惠小微的信用贷款提供为期一年的担保。可以说这样的工具设计，直抓小微企业融资弱抵押弱担保要害，能够迅速打开中小企业新增融资空间。

而针对小微企业存量续接的稳定性方面，央行开设延期贷款支持，操作原理上对存量普惠小微信贷展期进行激励，可以有效平抑普惠小微企业信贷到期压力，稳定中小企业融资链条。

（三）工具效果，稳定小微融资而非推升社融

我们逐笔拆解延期支持工具和贷款支持工具对实体信贷的影响。

延期支持工具逻辑上平顺存量信贷到期压力而非新增信贷投放。

延期支付工具的使用领域规定的非常明确，因资金周转压力，今年还本付息存在压力的那部分存量信贷，可以延期还本付息。一般情况下企业信贷到期之后，往往先做偿还，然后接着续贷。

鼓励对存量信贷递延还本付息，并不意味着延期支持工具将撬动大量新增融资需求，而只是将“到期-偿还-续贷”的信贷流程，抹去了偿还续贷环节，债务续接更加平滑，债务链断裂风险大幅降低。

贷款支持工具能够覆盖今年新增的普惠小微企业信用贷款。

此次4000亿贷款支持工具规模可撬动1万亿新增普惠小微企业信用贷款，如何判断这1万亿规模？

银行业2019年Q1至2020年Q1的普惠小微企业贷款新增融资2.6万亿，农商行和城商行新增融资1万亿。若按照普惠小微企业信贷百分百为信用贷款来算，4000亿的贷款支持工具能够覆盖1万亿农商行和城商行的普惠小微企业信用贷款。根据上市公司数据，城商行和农商行的信用贷款占总贷款的比重分别为22.9%和10%。虽然普惠小微企业信用融资的比重或将比一般企业更高，然而也应该远低于100%。可见今年地区法人银行的普惠小微企业信用融资可以被百分百覆盖。

贷款支持工具覆盖的1万亿信贷并不直接推升社融数据。

此次4000亿贷款支持工具规模可撬动1万亿新增普惠小微企业信用贷款，是否意味着新增的1万亿新增普惠小微贷款，直接推动社融高增1万亿？

假设正常情况（即今年没有疫情冲击），今年普惠小微企业信贷大概率在去年基础上保持一定合理增速，新增规模不超过1.5亿元[3]。因为疫情冲击，今年普惠小微企业信贷，尤其是信用贷款存在较大不确定性，贷款支持工具注入央行免息流动性，能一定程度平滑负面影响，但并不意味着凭空开创出1万亿的新增融资需求。

至于是否普惠中小企业会融资扩张，取决于两方面因素，一是普惠小微企业自身的融资需求，更多与经营条件相关；另一层与银行放贷意愿相关，例如资本充足率等。毕竟贷款支持工具只解决地方法人银行部分流动性问题。

二、从工具的结构设计看流动性影响

一国之内金融资产，信用高不过超额准备金，亦为央行投放给商业银行的流动性。享受央行定向流动性投放，往往意味着某类金融机构或者资产享受央行有偏向的信用背书，逻辑上偏离了市场定价，非市场定价资生套利，暗含道德风险。所以好的货币工具设计，既能将流动性送至该去的地方，又能恰好控制道德风险。

（一）微观设计上等同于内嵌SPV的再贷款

根据目前已有信息，近期新创设的直达实体货币工具，有三点结构设计信息较为明确。一，央行最终是对满足条件的地方法人银行投放流动性；二，央行直接对手方是SPV，而非地方法人银行；三，普惠小微企业信贷仍在商业银行资产负债表中，未直接抵押给央行，更未入央行资产负债表。

本次直达实体货币工具的微观结构设计不同于以往任何货币工具。

本次直达实体货币工具，最特殊的设计在于嵌入SPV。央行通过SPV与地方法人银行开展流通性投放操作。

首先，因为嵌套了一层SPV，由SPV购买普惠小微企业贷款，逻辑上地方法人银行并未将信贷质押给央行。所以延期支持工具和贷款支持工具不能划分为再贷款。

其次，SPV结构设计中普惠小微企业信贷的风险仍由放款行（地方法人银行）承担，利息也由放款行收取，央行并未直接购买普惠小微企业信贷入表，不能与海外央行曾经有过的资产购买划等号。当然好处在于央行没有全部吃进信贷资产风险，可一定程度规避道德风险。

本轮直达实体货币工具比较类似美国主街贷款计划（MSLP）。

今年3月由波士顿联邦储备银行设立主街贷款计划（Main Street Lending Program，MSLP）。美国MSLP也是在央行和持有信贷资产的商业金融机构（包括银行、信用社等）之间嵌入一层SPV，由SPV而非美联储来购买中小企业信贷资产。运行逻辑类似于中国本次延期支持工具和贷款支持工具。

波士顿联邦储备银行如何记录这笔SPV操作，目前尚未明确。考虑到中国央行目前资产负债表结构特征，再借鉴美国MSLP利用SPV直接购买资产的经验，我们倾向于认为，央行通过延期和信贷支持工具投放一笔流动性，负债端的确记录为超额准备金增加，资产端或记录为对非银金融公司债权。当然，如何记录有待于央行资产负债表信息的进一步明确。

（二）对流动性影响不同于定向降准和普通再贷款

本次直达实体工具在免息流动性设计上与定向降准有类似之处，而在设计框架上又沿用了传统再贷款。我们不妨对比当前两支直达实体货币工具与传统再贷款和定向降准区别，最终来回答一个问题，货币工具无非是流动性投放手段，当央行使用直达实体货币工具时，对市场流动性影响与过往传统货币工具有何不同？

相较再贷款，延期和贷款支持工具存在四点不同。

其一，SPV结构嵌入。央行和地方法人银行之间嵌入一道SPV，则央行在投放流动性利率、流动性期限、流动性投向的用途、流动性与普惠小微企业信贷之间的撬动比例等，均可跳脱再贷款框架，做出更灵活调适。

其二，抵质押动作不同。再贷款可以是信用贷款，也可以是抵押贷款。顾名思义，信用贷款无需抵质押品。若采用抵押贷款，金融机构需将合乎规定的信贷、证券等资产抵押给央行。延期和贷款支持工具不同，地方法人银行不需要将信贷类资产抵质押给央行。正因如此，延期和贷款支持工具可以有限的流动性，成倍撬动更多存量信贷续接或者新增信贷投放。

其三，借贷顺序不同。实物操作中再贷款可以先借（从央行获得再贷款流动性）后贷（根据相应要求投放信贷），也可先贷后借。目前主要以先贷后借为主。先借后贷时容易产生流动性充裕到流动性紧张现象，反之先贷后借容易产生流动性紧张再流动性充裕现象。本次贷款支持工具需要在今年的6月、7月、10月和明年1月分批次购买，可以说先借后贷以及先贷后借交杂混用。而且流动性和最终信贷规模比例保持在1:2.5，投放贷款支持工具带来的流动性波动要比再贷款小。

其四，利率成本差异。再贷款获得流动性需要满足一定计息标准，但至少在0以上。有些类型再贷款利率直接公布，例如支农再贷款；有些类型再贷款利率在贷款加权平均利率基础上加减点而成，例如支小再贷款。此次延期和贷款支持工具，地方法人银行直接获得免息流动性。

相较定向降准，延期和贷款支持工具存在两点不同。

其一，流动性投放精度不同。定向降准完全可以针对特定金融机构、是否满足特定业务要求来进行，例如针对小微企业信贷占比达到一定比例的城商行和农商行开展定向降准，又或者直接针对股份行额外追加一个百分点的降准。换言之，降准投放流动性也可以做到针对特定金融机构、特定融资对象、特定融资用途。然而定向降准的精度并不高，一次降准通常50bp，一次性释放的流动性在3000亿至1万亿不等，然后再缓慢传导至实体。延期和贷款先贷再借，先借再贷，一共4000亿元流动性分4次投放，投放精度更高。

其二，货币乘数影响不同。降准瞬间释放流动性，此外还将提高货币乘数，促进银行扩表，这也是降准区别于普通流动性投放工具的重要差异点。延期和贷款支持工具旨在降低地方法人银行流动性成本，平抑存量普惠中小企业断贷风险，并不会实质性改变货币乘数，对银行新增扩表能力的提高作用有限。

细拆本轮直达实体货币工具的微观设计，我们可以得到三点结论。

第一，免息方面更加接近于定向降准，除此之外，延期和贷款支持工具在其他多个方面表现更加接近于再贷款。

第二，延期和贷款支持工具在最终的作用效果上几乎等同于再贷款，然而微观产品设计上因嵌入SPV故而较普通再贷款有所不同。正因如此，在流动性投放的细节设计上灵活性更高，能够撬动更大规模的信贷资产相应操作，更能达到定向支持普惠小微企业信贷的效果。

第三，相较定向降准和普通再贷款，延期和贷款支持工具对金融同业市场带来的流动性扰动更小，流动性投放更加对接实体，尤其在对接普惠小微企业信贷方面效率也更高。

三、直达实体货币工具背后的运作原理

未来是否还有其他直达实体货币工具创新，或者如何理解货币工具创新内核？

（一）具体设计形式不必拘泥于特定细节

判断何种形式的货币政策工具才算起到直达实体效果，我们先来数一数有多少类货币政策工具。货币政策的具体形态纷繁复杂，货币工具在设计细节上拥有无限创造空间，不可能穷举货币工具的具体形态。

事实经验对此有所印证。2001年、2008年、2012年、2020年分别对应日本低利率时期、全球金融危机、欧洲债务为以及全球疫情冲击，为应对当期经济下行压力和金融系统风险，不同国家央行已经针对性创造大量货币工具。2008年欧央行开设超长期再融资操作（LTRO）、证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）等，美联储创设扭转操作、定期证券借贷工具（TSLF）、久期延长计划（MEP）等。今年疫情冲击以来，不同国家也再度创新形态各异的货币工具。我们相信货币工具细节形态的创造之路仍未终止。

直达实体货币工具并不拘泥于特定的具体形态。逻辑上可以设计出成千上万种货币工具来满足直达实体要求，预测具体的工具设计细节没有太大意义。反过来说，即便已有某个特定直达实体工具，也不意味着未来没有可能出台其他直达实体货币工具。

（二）货币工具创新逃不开三条内核机制

对货币工具创新的理解必须跳脱具体形式，回归到货币工具的运作原理。存贷领域基准利率调整、合意信贷规模等操作脱离经典的货币工具运行框架[4]，严格的逻辑意义上，这些工具并不属于传统货币工具范畴，更应归为金融监管，本文暂且将它们排除在货币工具的探讨范畴之外。

现有成熟的货币工具按操作原理区分，可归为三类——准备金结构调整、资产购买、债权融资。以货币宽松为例，所谓准备金结构调整，央行将法定准备金转化为超额准备金，或调低超额准备金利率；所谓资产购买，央行用超额准备金换取商业金融机构资产，包括常规情况下的国债，也包括非常规情况下的MBS、住房抵押贷款等；所谓债权融资，央行以借贷形式对商业金融机构进行融资，可有抵押借贷，也可在无抵押情况下借贷。

准备金结构调整不涉及扩表，只将冻结的法定准备金变成商业金融机构可活取活用的超额准备金，资产购买和信贷融资均会涉及央行扩表。可将准备金调整视为非扩表流动性投放，而资产购买和信贷融资视为扩表流动性投放。纵使货币工具的具体表达上可有千万种可能，内核不过三类，准备金结构调整、资产购买和债权融资。

（三）设计要点不外乎差异化流动性定价

央行对商业银行的流动性投放仅停留在一级流动性市场（亦为金融同业市场），至于二级流动性市场（亦为信用融资市场），商业金融机构自行决定投放实体信用量价，央行绝大多数情况下不会跨越到信用市场直接干预商业机构配置行为。

准备金结构调整、资产购买和信贷融资归根结底是央行在金融同业市场的三类基本流动性投放方式。那么问题来了，央行是如何创新一级市场流动性投放方式，然而却可以影响商业金融机构在二市场上的流动性投放偏好？

答案在于差异化流动性定价。即针对不同实体对象、给定不同融资用途、甚至经由不同商业金融机构，给出差异化流动性定价，引导资金通过特定金融机构流向特定实体、最终投向特定用途。

假设央行有意通过农商行对中小实体企业投放更多信贷，那么相应货币工具应该设计为：针对农商行投放给实体中小企业的信贷，给出更低的流动性价格。结合前文所述，央行在一级流动性市场上有三类基本投放方式，所以相应的直达实体工具不外乎三种表达。其一，针对中小企业信贷融资占比达标的农商行进行有倾向的降准。其二，给定信贷融资代表的农商行一笔较低利率的融资便利，或者说农商行可以拿着自己的中小企业信贷向央行换取低利率的信贷融资。其三，农商行可将自己中小企业信贷卖给央行，并从央行获得一笔低利率流动性。考虑到财政纪律约束以及国债利率曲线等因素，中国央行鲜少购买过国债入表。

初步判断，即便未来将有更多的直达实体货币工具创新，具体设计上不太可能采用方式三，即购买实体信贷资产入表；更可能采用方式一和方式二，即定向降准和借贷融资。

目前内嵌SPV结构的延期支出和贷款支持工具，我们在前文已经给出初步判断，央行在负债端记录超额准备金，这一点几乎没有争议空间；而在资产端，我们认为央行或可记录对非银金融机构债权，或者其他资产。操作的内在框架是方式二，即为信贷融资方式。

四、直达实体不能仅靠货币工具创新

世界性的中小企业融资难贵问题，是否仅靠货币工具创新就能解决？

（一）世界性难题的两点已有共识

各国中小企业在创新和就业方面贡献不可否认，然而全球各国中小企业，尤其小微企业也均面临不同高程度的融资难贵问题，可以说小微企业融资问题是世界性课题，而并非中国独有。对于世界共性的小微企业融资问题，目前已有若干经验共识，我们认为其中最重要的莫过于如下两条。

其一，货币工具无法解决中小企业融资问题。

本文上一章节已经充分论述，无论具体形式如何创新，货币工具无非是差异化定向流动性定价。更为重要的是，所谓差异化定价的流动性，央行直接投向金融机构，而非直接是中小实体企业。央行无法在一级发行市场上购买中小企业债券或者给予中小企业信贷。央行只能在二级市场上通过购买、抵押以及金融结构创新方式，间接对中小企业注入流动性。退一万步来说，假设央行可以通过金融机构间接买入任何规模、任何形式的中小企业信贷资产，又或者更进一步，直接在一级市场上对中小企业进行无限制的流动性投放，这个时候央行又将面临另一个问题，应该给哪类中小企业注资多少流动性？或者说中小企业A和B分明经营状况不同，然而为何央行一视同仁注入流动性？至此我们清醒认识到，作为非市场金融机构，央行无法给出市场化的利率定价，自然也就没有办法避免道德风险和真正差异化定价的原命题。货币工具只能够解决临时性或者阶段性的融资紧张，而中小企业融资难贵问题根本——如何给定有效的市场定价从而真实反映中小企业信贷风险和收益，并不能通过货币工具设计以及投放来解决。

其二，小微企业融资并不能只依赖银行表内信贷。

对照美国、欧洲等中小企业融资结构，我们不难发现，中小企业融资渠道颇为多元化，银行信贷只是其中的一部分。例如美国中小企业融资中银行信贷约占一半；而欧盟28国中小企业，信贷融资占比不足40%。

中小企业外部融资还依赖融资租赁、商业票据等多样化的银行表外融资渠道。值得注意的是，美国和欧洲中小企业银行信贷融资均可见政府力量介入的信用担保融资模式，例如美国SBA担保信贷，欧洲的政府奖励和补贴贷款，两类融资均对应解决中小企业约10%的融资。

小微企业融资难贵问题的背后是市场定价失灵，小微企业规模小，又缺乏足够抵质押品，在信贷市场上天然缺乏充分定价。美日等国经验表明，仅依靠政策文件、行政命令，无法完全解决中小企业银行信贷可得性问题。

考虑到目前中国中小企业银行表内信贷融资并不弱，OECD给出的各国中小企业信贷占全部企业信贷的比重，2017年中国65%，远高于中位数40.4%。中国中小企业的融资表达约束，问题症结不在银行表内信贷，而在于当前金融体系结构下，中小企业融资需求如何被有效定价，可用哪些渠道顺利对接。

（二）直达实体的未来或有着力点

既然中小企业融资难贵问题背后是中小企业融资需求的价格发现机制失灵，那么可以朝两个方向提供补充性解决措施。

一，完善价格发现机制，让市场能够对中小企业的运行风险和投资回报进行准确定价，从而引入更多金融机构对接中小企业融资需求。建立中小企业征信平台、探索中小企业续贷中心等，均属此例。当然，目前当务之急就是修复银行表内信贷之外中小企业融资渠道，让原本可以表达、并且本不应该在银行表内表达的中小企业融资需求，能够对接更多的融资渠道。

二，完善政府担保机制，如果承认目前金融市场条件下就是没有办法对中小企业进行有效定价。那么就将无法市场定价的部分承包出来，将其定位为公共品，政府介入从而补足这部分市场定价失灵部分。历史上可以参考的务实操作主要是政府成立或者牵头成立中小企业担保机构，例如美国1953年成立的小企业管理局（Small Business Administration，SBA），又例如日本的全国信用担保协会等。