【广发宏观郭磊】PPI同比尾部下探，但环比拐点初现

Original 郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，5月CPI为2.4%，大致落在市场预期下限。其中非食品CPI、核心CPI均持平，下行的主要是食品。

第二，食品类价格下降的主要逻辑是疫后供给快速恢复，但需求（饭店、餐厅、单位食堂等）恢复慢于季节性。

第三，但值得注意的是，CPI月度数据也只是一个均值；从高频数据看，5月下旬猪肉价格已环比企稳，6月上旬已开始回升。

第四，租金、人力价格仍环比偏弱，交通工具的使用开始显著恢复，教育和医疗服务价格有所恢复。

第五，PPI偏弱主要与油价等链条的反应滞后有关，PPI原油、化工、黑色系仍在继续同比降幅扩大。但从实际情况看，原油价格5月环比上行16%，同比也已收窄；钢价也在上行。

第六，不过这种PPI相较于CRB的落后一般1个月左右。5月PPI环比拐点已经出现，6月原油价格和钢价综合指数环比又在进一步上行，前期BCI、PMI等先导价格指标又在往上，后续PPI环比正增长，同比逐级收窄是较大概率。

第七，本轮PPI价格周期性下行是2017年初至今，关注工业价格周期变化对于政策周期、利率周期、股票市场的指示意义。

正文

5月CPI为2.4%，大致落在市场预期下限。其中非食品CPI、核心CPI均持平，下行的主要是食品。

5月CPI环比为-0.8%，降幅比上月收窄0.1个百分点；同比为2.4%，涨幅比上月回落0.9个百分点，大致落在市场预期的下限。

其中非食品CPI同比为0.4%，持平上月；核心CPI同比为1.1%，持平上月。CPI下行基本由食品部分带来。食品中粮食价格同比有所上行，而肉类、鲜菜、蛋类同比均明显下行。

食品类价格下降的主要逻辑是疫后供给快速恢复，但需求（饭店、餐厅、单位食堂等）恢复慢于季节性。

食品类价格为何下行？一个核心逻辑是供给恢复较快，但需求恢复较慢。

随着疫后交通和供应链的修复，各地鲜菜大量上市；生猪产能进一步恢复，猪肉供给持续增加。但同时，疫情防控常态化的背景下，餐饮行业恢复整体偏慢。尤其是家庭外的食品需求，如饭店、餐厅、单位食堂等，恢复慢于季节性。今年1-4月餐饮收入同比下降41%。根据工信部数据，5月中旬住宿餐饮复工率在所有行业中依然偏低，大约为87%左右。

但值得注意的是，CPI月度数据也只是一个均值；从高频数据看，5月下旬猪肉价格已环比企稳，6月上旬已开始回升。

这里需要提示的是，月度CPI数据是基于均值，在趋势变化的月份需要特别注意。从高频数据看，22省市猪肉价格5月下旬已环比企稳；农业部猪肉平均批发价6月上旬数据开始上行。

租金、人力价格仍环比偏弱，交通工具的使用开始显著恢复，教育和医疗服务价格有所恢复。

租赁房房租环比为-0.1%，同比为-0.3%；人力（家庭服务）环比为0增长，同比增速3.1%，较上月回落0.1个点。这应与疫情所带来的就业压力，以及防控常态化背景下生活半径、社交半径的缩短有关。

交通工具的使用开始恢复，所以交通工具使用和维修价格从连续三个月的负增长中走出，5月环比上行0.5%。

教育和医疗服务价格环比均上行0.1个点，整体依然偏弱，但已有修复迹象。

PPI偏弱主要与油价等链条的反应滞后有关，PPI原油、化工、黑色系仍在继续同比降幅扩大。但从实际情况看，原油价格5月环比上行16%，同比也已收窄；钢价也在上行。

PPI链条主要源于上游价格的继续向下。5月石油和天然气开采业价格同比下降57.6%，扩大6.2个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比下降24.4%，扩大4.6个百分点；化学原料和化学制品制造业价格同比下降9.2%，扩大0.9个百分点；煤炭开采和洗选业价格下降8.8%，扩大3.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降8.0%，扩大0.7个百分点。

但实际上，这一表现主要与基数及产成品对上游价格反应的滞后性有关。5月IPE布油价格环比上行16%，同比缩窄7.6个点；Myspic综合钢价指数环比上行3.3%。

不过这种PPI相较于CRB的落后一般1个月左右。5月PPI环比拐点已经出现，6月原油价格和钢价综合指数环比又在进一步上行，前期BCI、PMI等先导价格指标又在往上，后续PPI环比正增长，同比逐级收窄是较大概率。

但上述背离不会太久，从历史经验来看一般1个月左右。

5月PPI环比为-0.4%，较上月收窄0.9个点，环比拐点已经出现。

从6月上旬高频数据看，油价在继续往上，IPE布油价格环比上行23%，Myspic钢价综合指数环比继续上行3.3%。

前期BCI中间品价格指数、PMI购进价格指数也在显著往上，后续PPI同比拐头向上是较大概率。

本轮PPI价格周期性下行是2017年初至今，关注工业价格周期变化对于政策周期、利率周期、股票市场的指示意义。

本轮PPI周期自2017年2月顶部开始下行，至今13个季度。由于疫情影响，导致尾部出现一轮附加下行，2020年5月确认底部是较大概率。这一周期走势变化可能会带来一系列影响。

首先是对于政策周期。如果工业价格后续进入逐步收窄期，货币继续大幅加码的必要性也会下降。从中国经济的结构特征来看，出口和FAI是需求端两大源头，出口好一般经济不会太差；如果出口有压力，则FAI就需要扩张。如果FAI扩张且有效果呈现，则通缩压力就会好转，工业价格周期也会逐渐起来。所以有一个很重要的经验规律是，PPI触底基本对应货币供给宽松的顶点。当然，政策还会关注其他多种因素，包括小微企业就业、外部经贸环境等，但内生的工业价格周期应是一个重要观测变量。

利率一般同步PPI，PPI拐点出现，则利率上行压力会大于下行压力。当然，利率同时受多种因素影响，包括海外利率走势、国内政策等，但PPI周期是一个很重要的坐标。关于利率的分析，可以参看我们近期报告《利率为什么会上行》。

对于股票市场来说，PPI是工业周期的映射，PPI触底意味着经济周期相关资产折价最大的时段将会过去。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期