【广发宏观周君芝】5月金融数据映射哪些变化

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月社融虽并未较3-4月进一步显著扩张，但大致延续相对高位的格局。

第二，前两月支撑社融增长的三条主线依然贯穿于5月数据：一是企业中长期贷款快速增长；二是居民信贷需求稳步在常轨；三是专项债扩容。

第三，和3-4月相比，数据还是有一些边际变化。其一是M2与M1缺口收敛，前期基建融资或正逐步兑现到投资端；其二是企业债券回落至正常水平，显示货币政策重点已有微调。

第四，我们预期企业投资扩张所带来的交易需求或将推高M1增速，这也是观测本轮货币条件宽松能否带来实体投融资活动改善的重要线索。

正文

5月社融虽并未较3-4月进一步显著扩张，但大致延续相对高位的格局。

6月10日央行公布5月金融数据。5月社融同比增加14776亿，大致持平上月（3月和4月分别同比增加22019亿和14231亿）；其中信贷同比新增3000亿（低于3月的11600亿和4月的6800亿）（信贷收支口径）。所以整体来看社融和信贷并未较3-4月进一步扩张，但维持了相对高位的格局。5月社融存量增速12.5%，连续第三个月同比增速的环比增幅在0.5%及以上（3月0.8%，4月0.5%）。

前两月支撑社融增长的三条主线依然贯穿于5月数据：一是企业中长期贷款快速增长；二是居民信贷需求在常轨上稳步发展；三是专项债扩容。

去年10月社融增速开始上行。去年10月至今年2月社融存量增长较缓，同比增速几乎横在10.6%~10.7%区间。今年3月以来社融增速迅速攀升，从10.7%逐步跃升至3月的11.5%、4月的12%和5月的12.5%。多个分项均在不同程度贡献3-4月社融扩张，其中三个社融分项的变动趋势持续至5月。

（一）企业中长期贷款继续快速增长。5月新增企业中长期贷款5305亿元，同比增速110%，在前两月47%（3月）和96%（4月）同比基础上，进一步快速增长。企业中长期贷款主要与新老基建融资有关，印证我们前期对基建资金来源的判断——预算外基建融资主要依靠银行扩表。

（二）居民信贷需求在常轨上稳步发展。5月新增居民中长期贷款4662亿元，基本持平于去年同期水平（4677亿元），2017年和2018年5月新增居民中长期贷款分别融资4326亿元和3923亿元，可以说目前的居民中长期贷款基本延续的平稳融资态势。居民短期贷款亦有类似表现，今年5月融资2381亿元，与过去三年同期的1780亿元（2017年）、2220亿元（2018年）和1948亿元（2019年）基本相差不多。

（三）政府债券融资继续推高社融。5月专项债融资同比多增8705亿元，对5月社融同比多增贡献接近60%。回顾今年1-5月，政府债券对社融形成显著驱动，而1、3、5三个月份体现的尤为明显。一则与今年专项债明显扩容有关，二则与专项发行前倾有关。

和3-4月相比，数据还是有一些边际变化。其一是M2与M1缺口收敛，前期基建融资或正逐步兑现到投资端；其二是企业债券回落至正常水平，显示货币政策重点已有微调。

边际变化之一：基建融资逐步兑现到投资端。

总量层面上近期三个月份社融存量同比均以相似幅度走高，而且驱动社融高增的主要线索也有类似；但就结构而言，3、4月份数据更为类似，5月社融结构已呈现出两点关键变化，其中一点是基建需求已逐步从融资端向投资端兑现。

（一）M1和M2增速修复与今年银行扩表有关。今年以来M1和M2同比增速均在快速修复，主因今年社融放量更多依赖银行扩表，银行资产端扩张（人民币信贷、企业债券、政府债券）对应银行负债端存款扩张。3-4月企业定期存款增速快于活期，故而表现出M2增速快于M1。

（二）1-4月M2和M1增速缺口扩大主要与融资快于投资有关。M1和M2增速缺口表现有两点原因，一则本轮社融扩张中企业中长期贷款融资较快，与之对应，企业定期存款增速亦有同向改善；二则基建导向的城投企业在项目落地进度上不及融资进度。此外，票据、企业债券发行放量改善企业融资条件，然而实体需求相对滞后表达，也在一定程度上拉大M2和M1增速缺口。与之类似的情景有2015年年初，企业中长期贷款增速开始反弹，M2增速开始时高于M1，随后M2和M1增速缺口持续收敛。

（三）随着复工延续和投资端落地，本月M2和M1增速缺口开始收敛。随着企业开工进程加快，企业投资端活跃（5月以来工程机械销量的高位和中间品价格的上升也能映射出基建等领域投资速度的加快），M1以更快速度回升。本月M2和M1增速缺口结束年初以来走阔趋势，缺口开始收敛，从4月的5.6%缩至5月的4.3%。

边际变化之二：企业债券回落至正常水平，货币调控重点或有微调。

3-4月企业债券单月融资规模分别达到9922亿元和9015亿元，基本上是社融数据公布以来的历史高点。5月企业债券融资2971亿元，较前两月显著回落。这是今年5月社融数据与前两月的第二点差异之处。

（一）5月企业债券回落至正常水平。以过去两年为例，流动性宽松时期企业债券月度融资基本在4000亿元左右，较少时期略超过5000亿元，流动性相对适中情况下月度融资在3000亿元左右。5月接近3000亿元的企业债券融资可以说是回归常态水平。

（二）5月企业债券融资回落的政策指向。5月企业债券回落反映两点因素。一则5月企业债券融资环比回落或与5月利率债供给放量有关，二则企业债券融资环境的边际变化可被5月流动性条件所解释。如果说前者指向社融结构临时月度调整，暂时从企业债券为重切换到政府债券为重；那么后者指向央行货币政策边际变化，年初应对疫情开启的宽松流动性条件，或跟随需求修复而有边际调整，货币政策重点从稳资本市场和稳经济预期切换至稳信用和稳就业。近期结构性存款规模压缩和直达普惠小微实体融资工具并进，已同步印证上述政策调控思路和重点。

我们预期企业投资扩张所带来的交易需求或将推高M1增速，这也是观测本轮货币条件宽松能否带来实体投融资活动改善的重要线索。

随着需求进一步修复，基建逐步落地，我们预期企业投资扩张所带来的交易需求或将推高M1增速。未来M2和M1增速缺口或有继续收窄。

6月及以后社融分项或将表现出如下四点特征：第一，居民信贷稳，尤其居民中长期贷款延续过去两年稳定的融资态势；第二，企业中长期贷款持续扩张；第三，企业债券回归常态，大概率弱于3-4月表现；第四，政府债券依然对社融同比形成支撑，但专项债贡献有限，支撑社融同比多增将落到国债和一般债。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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