【广发宏观周君芝】结构下的平衡：货币环境2020年中期展望

Original 周君芝郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师周君芝

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，中国货币政策环境有三点新变化：一是实体经济有分化的修复，二是全球货币环境逐步走出危机应对阶段，三是全球货币工具结构应对常态化。

第二，疫情冲击以来，货币政策大体从总量宽松转向结构调整。具体到金融货币和信用融资两个市场，金融货币市场从量价齐宽到边际收敛，信用市场从打开总量信用条件到着力结构宽信用。

第三，展望下半年，货币调控方向上应该是宽松程度边际收敛，而在具体操作上可能会动用更多结构性工具以支持有结构分化的实体复苏。下半年金融货币市场的利率中枢高于上半年，并且下半年流动性波动要强于上半年。

第四，下半年社融主线在于扩基建、稳地产和托中小企业，但在扩量幅度上或有边际微调，总体来看社融增速或一阶收敛。

内容摘要

疫情冲击最严重阶段已过，中国以及海外主流经济体逐步走出供需约束时期，走向有分化的复苏。货币条件毫无疑问将跟随实体经济节奏而做相应调适。然而有分化的复苏意味着结构矛盾将继续困扰总量调控。一般而言，总量货币在解决结构问题上较为乏力，往往货币宽松时大型企业更易获得资金，货币收紧时中小企业融资难融资贵问题显性化。货币环境度过最宽松阶段而边际收敛，此时为有效应对不同部门存在分化的复苏展开结构调控，尤其是控制中小金融机构经营风险并对中小企业定向打开信用条件，或成为下半年中国货币调控的焦点。

对货币政策的判断前提在于当前经济在分化中走向修复，全球货币环境也逐步走出危机应对阶段，从集中的流动性投放走向结构性货币政策工具常态化。

理解中国货币政策所处环境通常需要把握两点，一是国内实体基本面所处阶段，二是海外流动性状态。此外，本轮疫情冲击下全球货币政策调控衍生出一些新变化。理解当前中国货币政策条件，共有三个要点：

（一）实体基本面为有分化的复苏。目前实体经济逐步从年初疫情冲击中走出，然而本轮需求修复进程中不同行业修复能力差异逐渐显现，行业分化格局逐渐清晰。部分消费、电子等相关领域修复能力较强，投资中基建行业恢复速度快于房地产和制造业，出口中防疫用品表现良好而劳动密集型产品出口修复较慢。

（二）全球流动性总体走出危机应对状态。疫情冲击初期美日欧等主流经济体在3月密集投放流动性，随着资本市场趋于稳定，各国央行基本走出超常态货币宽松时期。但目前不同经济体流动性存在一定程度分化，欧洲主要国家流动性仍非常充裕，美国流动性有所收紧，日本流动性处于年内中等水平

（三）全球货币工具结构应对常态化。疫情冲击对不同部门、不同层级市场主体影响各不相同，冲击后期需求修复过程全球经济同时面临着结构分化。各国央行均不约而同创设各种结构性工具，开启了一轮结构性货币工具创新潮流。目前至少看到分别针对货币市场流动性稳定、中小企业融资便利等四类结构性工具。

这一边际变化在金融货币和信用融资两个市场均将有所体现。展望下半年，货币端从量价齐宽到边际收敛，信用端从打开信用条件到结构宽信用。

展望下半年，我们倾向于认为货币调控思路主线有两大要点，一是总量货币宽松程度边际收敛，二是政策调控更加以结构导向为重。这一调控思路将在金融货币和信用融资两个市场均有体现。

（一）金融货币端从量价齐宽到边际收敛。央行上半年货币调控有两次边际变化，一次是4月流动性投放一阶收敛，基本结束1月至3月的扩量投放趋势；另一次是5月中下旬的总量流动性收缩，直接导致金融货币市场价跌量缩。央行流动性管理方面的变化充分体现央行跟随实体需求相机调适的政策导向。随着未来需求进一步收敛，我们预期在总量流动性投放上央行大概率较上半年有所收敛。

（二）信用端从打开信用条件到结构宽信用。央行上半年以量价齐宽方式引导信用条件迅速打开，一般贷款加权平均利率1-5月累计下行50bp左右；社融存量增速迅速从年初的10.7%攀升至5月的12.5%。央行在信用端调控思路基本与金融货币端节奏一致，预计6月及以后央行信用端调控更侧重结构宽信用。其实6月创设的两支直达实体融资工具已经足够显示央行下半年结构导向思路，即针对“中小银行-中小企业”定向投放流动性。

对货币调控手段及未来流动性的展望。

展望下半年的货币调控及流动性市场，总量货币宽松力度有限，大概率较上半年显著收窄；然而结构性货币工具可能会被更多使用并替代总量工具。

（一）总量货币宽松判断具体看降准和LPR调降幅度，而准备金率和LPR都有自己的宏观锚定目标。准备金率和LPR是当前中国最常用的两款货币工具。判断总量货币宽松程度，重点是判断准备金率和LPR调整幅度。准备金率和LPR在经验上分别有各自调控规律，其中准备金率调整主要锚定外汇占款同比及货币乘数，两者同时下行往往可见降准；贷款基准利率作为LPR前身，调整主要锚定PPI通缩状态：PPI通缩严重时继续下行，而一旦通缩条件被打破，贷款基准利率便结束调整。

（二）下半年降准和LPR调降必要性及空间较上半年减弱。展望今年下半年，外汇占款同比将随海外需求修复而改善，社融和M2增速快速提升指向当前金融扩表能力尚可，故下半年降准必要性显著低于今年上半年。但为应对或有的中小银行缩表和流动性波动风险，下半年仍有小幅降准可能。然而我们倾向于认为即便降准，对流动性的影响最终偏中性。PPI同比增速大概率跟随海外需求修复以及国际生产回温而有所改善，下半年LPR调降必要性低。考虑到总需求修复过程中仍有结构分化，而政策层面以保就业为底线，LPR或仍有下调要求。具体来看，一年期LPR或有调降的政策诉求，但调降的幅度和节奏较上半年显著放缓，例如每两个月下调5bp；5年期LPR调降概率较低，主要与今年疫情后地产恢复较快有关。

（三）下半年或有更多结构性工具替代总量调控。首先，下半年基本面有分化的修复需要结构性工具进行更加灵活调适。年初美日欧等主流央行纷纷创设并使用结构性工具，他们的操作已印证了这一思路。其次，使用结构性工具有利于应对前期宽松货币边际收敛所产生的副作用。今年前5个月货币信用双宽的环境保证实体融资持续性和资本市场稳定，但同时也累积了套利风险。货币环境边际收敛加上套利监管措施虽然可以压缩套利空间，但也压缩中小企业的融资可得性。兼顾金融风险控制和薄弱领域信贷支持，政策出口在于结构性货币工具。

（四）下半年结构性工具主要针对两大要点。其一，修复中小企业融资渠道并调降其融资成本。中国中小企业主要集中在出口导向制造业、服务业以及批发零售业，下半年中小企业的行业景气表现相对较弱，结构性货币工具的第一个要点便是修复中小企业融资渠道并调降其融资成本。其二，调降中小银行负债成本并缓解其经营压力。我们预计下半年LPR调降幅度有限，然而下半年存量信贷换锚对银行带来的息差压力，是新增贷款利率下行带来净息差压力的1.5~3倍左右。与此同时，受结构性存款压降影响，下半年中小银行或面临相对缩表。中小银行息差收窄而规模扩张有限，故而结构性货币工具的第二个要点在于调降中小银行负债成本。

（五）货币市场利率中枢和波动性均高于上半年。下半年经济迎来有分化的修复，金融监管趋严并且总量货币边际收紧，我们预计下半年货币流动性的利率中枢整体高于上半年。此外，下半年利率债供给量略高于上半年，然而流动性大环境下半年较上半年收紧。这样的流动性供需搭配下，利率债供给对流动性的扰动要强于上半年。

对社融分项的拆解及信用条件展望。

（一）下半年社融驱动力及变化。今年上半年社融数据主要体现三条政策调控思路，分别为扩基建、稳地产和托中小企业。预计这三条社融主线依然贯穿于下半年，但在扩量幅度上或有边际微调。其一，下半年基建逐步从融资向投资兑现，融资节奏或有边际放缓。其二，下半年房地产融资方向上延续过去两年节奏，但结构上或有分化。其中居民信贷大体持平往年同期，地产债或受流动性环境约束而弱于上半年，非标融资或受信托相关政策影响，融资规模上较上半年走弱。其三，预计中小企业表内贷款依然延续扩张态势。然而债券融资及表外票据或因流动性边际收紧而较上半年转弱。

（二）下半年社融主要分项预测。我们分别给出乐观、中性和悲观三组估算，得到今年底社融存量增速落到12.3%~15%。乐观情形下，估测今年三季度末社融增速14.2%，四季度末15%。中性情形下，估测今年三季度末社融增速13.3%，四季度末13.4%。悲观情形下，估测今年三季度末社融增速12.6%，四季度末12.3%。我们倾向于认为中性情形或更接近现实。值得强调的是，中性情形假设下得到的全年新增人民币贷款规模20.3万亿，与易纲行长“带动全年人民币贷款新增近20万亿元”的发言信息基本一致。

（三）下半年社融增速一阶收敛。今年1至5月社融存量增速从10.7%迅速攀升至12.5%，下半年社融存量增速大概率微幅上行，社融存量增速的上行幅度显著收敛，即所谓的一阶收敛。加之下半年经济在分化中修复，名义GDP较上半年改善，综合可得下半年信用条件（社融存量增速-名义GDP增速）较上半年边际收窄。

报告正文

一、基本面走向分化中的复苏

中国货币政策环境的三点新变化，其一，实体基本面已经走出疫情冲击最严重时期，走向有分化的复苏；其二，全球货币政策应对3月疫情暴发时所采用的密集流动性投放时段已经过去，主要经济体流动性初步呈现分化趋势；其三，当前全球主要经济体创设出并频繁使用越来越多的结构性货币工具。

（一）基本面逐步走出疫情冲击

目前我国经济逐步从年初疫情冲击中走出，其中电子类消费和出口需求增长较快，基建与房地产投资回升，交通物流渠道修复，三大线索共同印证需求修复。本轮需求修复进程中不同行业修复能力差异逐渐显现，行业分化格局逐渐清晰。

疫情冲击本质上是外生冲击，冲击消退后存在确定性的改善趋势。

外生冲击对需求和供给形成负面约束，约束打开以后经济将确定性地开始修复。疫情因素逐步消解的条件下，供给与需求所受约束会逐步放开，经济存在确定性改善趋势。这正是外生冲击与引发金融危机的内生冲击的显著区别。

疫情冲击对不同产业造成的影响具有结构性，修复也呈现结构性特征。

不同行业抵御疫情冲击的能力不同，受到冲击后修复能力也各异，后续行业修复过程趋于分化。供给线索，食品、医药和计算机通讯电子行业因消费渠道更加多元，容易通过线上渠道进行销售，受疫情冲击影响较小。内需线索，消费需求刚性显著高于投资出口，后续影响消退较快并且修复能力较强。投资需求中基建投资主要由政府主导，恢复速度快于房地产和制造业。出口线索中防疫用品为当下最切实需要，劳动密集型产品等传统出口大项相对修复较慢。

（二）全球流动性走出危机应对状态

目前来看各国央行已基本走出超常态货币宽松时期。

欧美疫情主要在3月暴发，全球资本市场以及实体需求遭受冲击。为稳定市场并防范流动性挤兑，美、日、欧等主流经济体均在3月密集投放流动性，货币条件极为宽松。随着资本市场趋于稳定和实体生产修复，目前不少主流经济体央行走出危机应对模式，货币政策回归正常轨道。

危机应对后期全球主要经济体流动性存在一定程度分化。

分地区来看，欧洲主要国家当前货币市场利率仍处低位，流动性非常充裕。6月24日欧元短期利率（ESTR）报-0.55%，接近年内最低水平。英国英镑隔夜指数平均利率（SONIA）报0.06%，也基本为年初以来最低值。美国和日本货币市场利率则有不同幅度上行。美国联邦基金有效利率已从年内低点0.04%上行约4bp，目前为0.08%。日本年内货币市场利率波动较大，目前报-0.04%，为年内中等水平。

（三）全球货币工具结构应对常态化

本轮疫情冲击在全球范围扩散时，各国央行均采用超常规宽松来加以应对，并且随着需求修复和生产复工，主流国家央行也纷纷将货币政策退回常轨。不仅如此，我们还发现本轮全球疫情下各国央行不约而同创设各种结构性工具，可以说全球央行开启了一轮结构性货币工具创新潮流。

本轮疫情期间全球央行创新的结构性货币工具大致可归为四类。

一是稳定货币市场的货币工具。欧美金融市场大幅下跌后货基面临较大赎回压力。美联储3月18日起施行货基流动性便利工具（MMLF），支持银行从货基购入高等级证券，向货基提供流动性支持。

二是针对企业和家庭的货币工具。疫情暴发之后，企业产品销售停滞且资金周转困难。而裁员将造成失业率上升，家庭部门收入减少。针对今年疫情后出现的此类情况，英格兰银行于2020年3月17日设立新冠肺炎疫情企业金融工具（CCFF），通过购买1年期以内的商业票据，为大型企业提供资金。

三是支持中小企业的货币政策工具。中小企业较难获得银行信贷资金，在经济危机中通常受到更大的冲击。2020年疫情发生后，美国4月30日实施的主街贷款计划（MSLP）通过SPV对银行提供资金，支持银行向中小企业发放贷款。除此以外，美国薪水保障计划流动资金设施（PPPLF）、英国4月27日开始的中小企业定期资助计划（TFSME）均属于此类。

四是针对政府或公共部门的货币工具。疫情暴发后各级政府支出显著增加，税收推迟或减免又造成财政收入减少。同时市政债券市场收益率上升，政府融资成本升高。美联储在今年5月11日推出的市政流动性便利（MLF）工具，通过SPV购买政府或公共部门发行的债券，为其提供流动性支持。欧洲中央银行今年继续开展的公共部门购买计划（PSPP）也属于此类。

二、货币调控思路的主线及变化

疫情冲击以来，货币政策大体的演进脉络是从总量宽松转向结构调整。具体到金融货币和信用融资两个市场，金融货币市场从量价齐宽到边际收敛，信用市场从打开总量信用条件到着力结构宽信用。

（一）金融货币端从量价齐宽到边际收敛

今年上半年金融货币市场上的流动性量价变动完全在央行调控之中，流动性价格变动充分体现央行跟随实体需求灵活调整的相机调控思路。

上半年流动性价格经历了三个阶段，从快速下行到微幅震荡再到小幅上行。

DR007和R007利率中枢在今年1至3月迅速下降，两者月度均值分别从1月的2.4%和2.7%下降至3月的1.84%和2.0%。流动性价格下行趋势持续至4月中，4月中下旬以来流动性价格有所反复，并在反复波动中微幅上行。5月底DR007和R007恢复到2.0%和2.2%左右水平。6月以来流动性价格继续上行。

流动性价格波动指向央行在金融货币市场上积极开展主动管理。

以央行资产负债表为切入口，影响金融货币市场主要有四种方式，外汇占款，财政存款、升降准、公开市场操作及流动性便利。前两种属于被动流动性投放方式，后两种属于主动流动性投放方式。

今年1到3月，央行通过主动管理工具在金融货币市场上迅速投放大规模流动性，包括两次降准累计释放9500亿元流动性。尤其3月，金融市场流动性规模扩张速度极快。4到5月央行仍通过降准主动释放部分流动性，但公开市场操作及流动性投放便利方面净回笼，最终金融货币市场流动性总体规模趋于稳定。5月底至6月，金融货币市场流动性总量趋于收紧。

流动性管理节奏充分体现货币政策紧跟实体基本面进行适时灵活调整。

可以说央行上半年货币调控思路有两次边际变化，一次是4月流动性投放一阶收敛，基本结束1至3月的扩量投放趋势；另一次是5月中下旬的总量流动性收缩，直接导致金融货币市场价跌量缩。

上半年货币调控思路的两次转变有迹可循。年初疫情同时冲击资本市场和实体需求，央行积极开展“逆周期调控”并提供充裕流动性，从而稳定资本市场以及实体融资环境。四季度货政执行报告以及五部委联合《通知》均有相关表述。随着4月复工复产推进，央行将货币政策重心向宽信用和稳就业倾斜，金融货币流动性边际收紧。一季度货政执行报告有相关表述。5月底以来，国内外需求进一步修复，央行开始考虑“大规模刺激政策将来如何退出”（郭树清，陆家嘴论坛上发言）。

（二）信用端从打开信用条件到结构宽信用

央行在信用端调控思路基本与金融货币端节奏一致。今年1到3月信用市场量价齐宽，5月及以后信用扩张边际调整，预计6月及以后信用条件将进一步边际收敛。

1至5月央行在信用端调控侧重打开总量信用条件。

应对疫情影响，央行年初果断开启信用条件，1到5月社融存量增速迅速攀升，从1月的10.7%逐月提高至5月的12.5%，其中3、4、5三个月份的社融扩量速度尤快，3月社融存量增速11.5%，较2月提高0.8个百分点，4月社融存量增速12.0%，较3月提高0.5个百分点，5月社融存量增速12.5%，仍较4月提高0.5个百分点。单月社融存量增速提升0.5%及以上幅度，历史上不为多见。

与快速放量的社融对应，今年1至5月央行同步引导实体融资成本下行。除了持续引导LPR报价下行之外，央行还动用低息再贷款、再贴现（上半年已公布量累计2.4万亿），并用宽松流动性压低债券和票据融资利率。今年1至5月一般贷款加权平均利率累计下行或约50bp。

今年一季度名义GDP增速跌至负区间（-5.3%），匹配这样的实体需求，社融存量增速扣减名义GDP之后所得到的信用条件，一季度达到历史最高值（16.8%）。不论是社融放量速度，还是快速下行的贷款加权平均利率，可以说今年1至5月央行着力打宽实体信用融资条件。

预计6月及以后社融代表的信用条件或将边际收敛。

三点线索显示央行总量宽信用的诉求有所减弱。其一，5月社融并未较3-4月进一步显著扩张。5月社融同比增加14783亿，基本持平于4月的14332亿，低于3月的22228亿。其二，5月社融高位格局主要由前置发行的专项债贡献，表内信贷以及企业债券融资规模对社融贡献有所回落。我们知道5月专项债供给在万亿左右水平，拉动5月社融同比。然而这一供给放量早在预期之内，不能解读为政策仍然积极打开总量社融。5月企业债券融资2971亿元，较前两月的月均9000多亿元显著回落，市场化程度更高的企业债券融资边际调整指向政策层面对总量社融放量的诉求有所减弱。其三，5、6两月LPR报价连续持平于4月，显示央行在引降实体融资成本方面的诉求亦有减弱。

预计6月及以后央行信用端调控更侧重结构宽信用，

结构性货币工具内嵌央行结构调控意图，所以观察结构性货币工具导向，可以帮助我们判断央行结构意图。今年2、3月份央行已推出附带结构导向意图的再贷款再贴现，6月1日创设两笔直达实体的结构性工具。对比传统的再贷款再贴现与直达实体货币工具，我们能够理解央行结构导向意图的边际变化。

2、3月份再贷款再贴现主要针对疫情冲击，目的在于创造宽松流动性环境，推进企业复工复产。2、3月份的再贷款和再贴现看似带有结构导向意图，实则更多针对总量需求。今年1至4月流动性条件迅速打开，1至5月信用巨幅放量，之后实体经济开始进入有分化的复苏。这种情况下央行一则边际收紧货币流动性，二则针对“中小银行-中小普惠企业”创设定向流动性投放工具。可见央行更强调对中小企业信贷薄弱领域进行定向宽信用。

下半年经济主线在于有分化的复苏，与之相呼应，我们预计下半年信用端调控重点或将落到强调结构宽信用而非全面打开信用条件。

三、货币调控手段及未来流动性展望

展望下半年，货币调控方向上应该是宽松程度边际收敛，而在具体操作上可能会动用更多结构性工具以支持有结构分化的实体复苏。下半年金融货币市场的利率中枢高于上半年，并且下半年流动性波动要强于上半年。

（一）特征一，总量货币宽松程度边际收紧

中国货币政策工具箱中最重要的是准备金率和LPR。判断货币宽松程度，我们主要判断降准和LPR调降这两项货币工具的调整空间。判断依据在于央行使用这两项工具的历史经验及相应货币规则。

下半年降准空间有限，即便降准最终效果仍或是流动性中性。

历史经验来看，法定存款准备金率使用历史规律主要锚定两个变量，一是外汇占款同比变动，二是货币乘数对M2增速的贡献。前者恰好捕捉了流动性的趋势影响因素，后者度量金融体系内生的扩表能力。当外汇占款同比收缩和金融体系内生扩表能力下行同时出现时，央行便开启降准操作。若金融体系内生扩表能力快速下行，例如2018年、2019年影子银行缩表带动货币乘数下行，此时即便外汇占款同比收缩不明显（甚至同比小幅扩张），央行也会开启降准。

按照这一规律进行推演，随着下半年海外需求修复，外汇占款同比变化将进一步企稳改善。而今年上半年快速上行的M2增速指向金融体系内在扩张能力并不低，当然背后隐约可见政策主导基建融资需求和地产投融资需求强力支撑。下半年基建投资逐步从融资向落地投资兑现，地产投融资维持稳定。下半年总需求继续修复意味着金融扩表较为强劲。由此判断下半年降准必要性较上半年大幅降低。

然而值得注意的是，下半年中小银行经营条件面临不确定性。应对或有可能的中小银行缩表和流动性波动风险，不排除下半年仍有小幅降准可能。目的在于对冲中小银行或有经营风险对货币乘数负面影响，因而未来即便有降准，也会同时搭配公开市场操作及流动性便利操作，最终流动性影响大致偏中性。

下半年LPR下调幅度收缩，调整节奏显著缓于上半年。

历史上贷款基准利率调整的主要目的在于跟随物价调整实际融资成本。具体操作上贷款基准利率下调常见于经典通缩时期，即PPI同比增速小于零情况下依然持续下探。一旦通缩条件打破，PPI同比增速在零值以上或者PPI同比增速结束下行趋势，则一般可见贷款基准利率下调终止。

展望下半年，PPI同比增速大概率跟随海外需求修复以及国际生产回温而有所改善，即今年5月-3.7%的PPI同比增速极有可能是全年低点。目前LPR替代传统贷款基准利率，行使对信贷利率定价指导角色。LPR调降规则框架上沿用贷款基准利率。按照这一线索预判下半年LPR已经没有调降必要。

然而考虑到总需求修复过程中仍有结构分化，政策层面以保就业为底线。因而中小企业融资以及就业稳定的政策定调意味着下半年仍有引降结构性的实体融资成本需要。按照这一线索LPR仍有下调要求。综合两点，一年期LPR或仍有调降的政策诉求，调降的幅度和节奏较上半年显著放缓，例如每两个月下调5bp。此外，今年疫情后地产恢复较快，作为房贷定价锚定基准，5年期LPR调降概率较低。

总量货币边际收紧并不意味着下半年货币政策全面收紧。

历史上看货币政策是否完全由松转紧，主要取决于CPI与地产价格是否过快上涨。一般来说CPI同比在3%以上继续快速上行，或者房地产价格增速过快，才会看到货币政策的全面收紧。展望下半年，5月CPI同比涨幅2.4%，下半年猪肉价格环比下降，叠加去年下半年高技术，预计未来CPI同比继续回落。地产方面，当前地产销售修复，价格上涨集中于局部地区，未见全国范围房价普遍上涨。对比历史其他时期，回落的CPI同比和相对的稳定的房地产价格不会对应全面收紧货币。再者当前复苏进程伴随结构分化，货币政策也不应全面大幅收紧。

（二）特征二，以结构性工具替代总量调控

我们预计下半年降准降息为典型代表的总量调控将有收敛，然而考虑到两点原因，下半年央行或创设并使用更多货币工具替代总量工具。

预判下半年将有更多结构性工具的理由有二。

其一，结构性货币工具呼应有分化的经济复苏。下半年的基本面复苏并非全面大幅复苏，而是伴有结构分化的修复。其中基建投资、地产投资、医药等可选消费、防疫物资出口等板块修复较快，然而制造业投资、普通出口、服务业等修复相对较慢。这种情况下总量货币松紧不能有效应对经济结构分化，需要结构性工具进行更加灵活调适。再来理解年初疫情扩散时期，美、日、欧等主流经济体央行也纷纷创设并使用结构性工具，目的也正是为了应对疫情对经济的结构性冲击。结构性影响是本轮疫情冲击的典型表征，也是全球各国面临的共性问题。疫情冲击过后需求修复，各国央行使用结构性工具的频率或高于历史其他时期，这一点中国也不能完全避免。

其二，结构性工具应对前期宽松货币边际收敛的副作用。今年1至5月，国内货币环境特征基本上就是货币和信用双松，数量和价格双宽。这种危机应对式宽松确保实体企业融资持续性以及资本市场稳定，然而同时也在积累套利风险，典型有企业以票据和债券融资所得资金购买结构性存款。总量货币转为边际收敛，并且配合套利监管措施（例如结构性存款规模压降），套利空间可以被大幅压缩。然而必须注意到，本就较难在银行表内获得融资的中小企业，其融资可得性在历次金融监管趋严过程中均受压缩。总量控风险和支持信贷薄弱领域之间，有效并且务实的操作在于结构性货币工具。

预判下半年结构性工具主要针对两大要点，缓解中小银行负债压力以及中小企业融资成本，最终目的在于保证中小企业生产经营和就业稳定。

要点一，修复中小企业融资渠道并调降其融资成本。制造业投资、防疫物资之外的出口、必选消费等相对而言修复进度较慢。我们知道中国中小企业主要集中在出口导向制造业、服务业以及批发零售业，下半年中小企业的行业景气表现相对较弱。下半年总量货币回归常轨，金融监管加压套利空间，吸纳就业较多的中小企业部门会再度面临融资难贵问题。我们预计下半年结构性货币工具旨在匹配分化复苏基本面，

要点二，调降中小银行负债成本并缓解其经营压力。下半年LPR调降幅度有限，但下半年中小银行或面临更大的资产端收益率下行压力，原因在于存量浮动利率信贷换锚。初步估算下半年密集开展的存量换锚对银行带来的息差收窄压力，是新增信贷利率下行带来银行净息差压力的1.5~3倍左右。原因比较简单，今年上半年虽然LPR联动贷款加权平均利率快速下行，然而只针对今年新增信贷定价，更大规模的存量信贷直到换锚后重定价日才迎来真正利率下行。此外，结构性存款规模压降将在下半年逐步铺开，随着结构性存款规模流失，中小银行或面临相对缩表。那么上半年银行资产规模扩张可在一定程度上对冲息差收窄带来的“以量补价”，下半年中小银行有可能面临息差收窄但规模扩张有限的局面，中小银行经营压力高于上半年。总量流动性边际收紧情况下，防范中小银行经营风险，针对性缓解中小负债压力，或是下半年结构性货币工具的第二个要点。

（三）特征三，货币流动性波动强于上半年

下半年经济迎来有分化的修复，金融监管趋严并且总量货币边际收紧，我们预计下半年货币流动性的利率中枢整体高于上半年，流动性波动强于上半年。

偏中性的流动性投放环境中利率债供给对流动性扰动将有显性化。

上半年政府债券融资总量3.9万亿，其中普通国债、特别国债和一般地方债共1.7万亿，专项债2.2万亿；下半年政府债券融资总量4.6万亿，普通国债、特别国债和一般债共3.1万亿，专项债1.5万亿。可见上下半年利率债供给相差不多，只不过上半年利率债供给主要由专项债主导，下半年利率债供给主要由国债（含特别国债）和一般地方债主导。

上半年利率债供给对流动性市场的扰动在5月份开始初步体现，6月份体现得尤为明显，原因并非在于当月利率债供给量本身的区别，最重要的原因是5月份流动性边际收敛，6月份流动性供给进一步收紧。央行货币边际收紧情况下利率债供给放量，债券供给对流动性价格的扰动便会显现。我们预计下半年总量流动性投放偏中性，较上半年边际收紧，这种情况下即便利率债供给规模相似，债券供给对流动性的扰动也要强于上半年。

四、社融分项拆解及信用条件展望

展望下半年信用端调控，有三点值得关注。其一，驱动上半年的社融扩张三条线索—扩基建、稳地产和托中小企业融资，将在下半年中依然贯穿，但在节奏和幅度上会有边际调整。其二，根据货币调控和金融监管思路分别估测企业中长期贷款、居民信贷、非标、政府债券等分项表现，我们预期下半年新增社融同比增速一阶收敛。其三，考虑到上半年社融已有巨量投放，下半年新增社融投放虽有边际收敛，但中性情境下测算得到下半年社融存量增速大概率不会拐头下掉。

（一）下半年社融驱动力及变化

今年上半年社融数据主要体现三条政策调控思路，分别为扩基建、稳地产和托中小企业。预计这三条社融主线依然贯穿于下半年，但在扩量幅度上或有边际微调。

下半年基建领域逐步从融资向投资兑现，融资节奏或有边际放缓。

上半年基建融资扩张主要依赖表内信贷、政府债券（尤其专项债）和企业债券（城投债）。下半年基建从融资向投资兑现，加之货币和信用端的总量调控均有边际收敛，预判基建融资节奏或较上半年边际放缓。

下半年房地产融资方向上延续过去两年节奏，但结构上或有分化。

上半年房地产融资迅速回升并稳定在常规水平，主要体现为居民信贷（尤其是中长期贷款）、地产债券融资、相关非标融资总体稳定。受房地产调控思路影响，下半年居民信贷增速大体持平往年同期。地产企业融资还依赖债券及非标融资渠道，企业债券或受流动性环境约束而弱于上半年，非标融资或受信托新规影响，融资规模上较上半年走弱。这种融资组合指向下半年中小房企债券融资渠道趋势收窄，地产企业融资迎来进一步的结构分化。6月份地产债违约率环比走高，已经初步显现未来地产分化的融资趋势。

下半年中小企业融资总量不弱，但融资渠道或有结构调整。上半年受益于政策支持，中小企业融资恢复较快，表内信贷和信用债券均有不同幅度扩张。表内信贷扩张主要依赖两点因素，一是大型银行对中小普惠企业信贷考核，二是再贴现和再贷款等结构性货币工具。民营债券融资增速提高主要与流动性环境有关。下半年货币调控或仍注重结构导向，预计中小企业表内贷款依然延续扩张态势。然而债券融资及表外票据或因流动性边际收紧而较上半年转弱。

（二）下半年社融主要分项预测

先看下半年社融主要分项的边际变化。

第一，企业中长期贷款增速或有小幅回落。

去年企业中长期贷款上半年表现平庸，下半年增速才有发力，基数效应下今年下半年企业中长期贷款增速较一季度放缓。另一方面，今年基建融资表现出明显的融资前倾。企业中长期贷款与基建相关性较高，按基建融资节奏推断，下半年新增企业中长期贷款增速弱于上半年。2019年8月开始企业中长期贷款发力，12月增速曾达到101%。疫情冲击曾打断企业中长期信贷节奏，今年3月份以后企业中长期贷款进入修复，5月增速再度超过100%（达到110%）。

（1）乐观情形下，假设下半年企业中长期贷款增速按100%同比增速推进，其中100%增速几乎为近期企业中长期贷款同比新增的最高值，下半年每月都按照这一增速投放企业中长期贷款，我们认为可能性非常低。（2）中性情形下，假设下半年企业中长期贷款增速为50%，与今年3月投放力度相当，显著弱于4、5两月基建融资加码对应情况。其实50%的同比增速已经是一个相对较强的融资发力。（3）悲观情形下，假设下半年企业中长期贷款增速停滞增长，增速为零。回顾历次基建投资扩张过程中，企业中长期贷款增速变动平滑，已有发力的基建较小概率在下半年突然融资收紧，所以下半年企业中长期贷款不太可能断崖式从5月的110%增速跌至0%。

第二，预计下半年居民贷款持平于过去同期。

回顾过去两年，房地产市场呈现出异乎寻常的稳定，房价同比和居民信贷的波动几乎被拉平。房地产销售和信贷的稳定特征指向地产调控求稳的政策诉求。下半年需求在分化中走向复苏，政策层面对稳定放房地产价格将有更高要求，故预判下半年居民信贷融资依然按照2018年以来节奏推进，即季度融资基本持平于2018、2019年同期水平。

考虑2018年以来居民信贷的稳定特征，我们认为下半年居民信贷大概率持平于过去两年同期水平。预测下半年居民信贷方面，我们不做过多情境假设。

第三，企业债券或将回落到正常水平。

经济进一步修复过程中总量货币边际收紧，叠加金融套利监管推进，下半年企业债券融资环境大概率趋于收紧。另一方面，新增企业债券融资中17%与基建项目直接有关，24%与建筑业有关，部分最终也落脚到基建项目，较上半年融资需求有所下降的基建对企业债券融资总体带来边际下行压力。实际上，今年5月债券融资已经出现环比回落，未来企业债券融资或有进一步回落。

乐观情形下，假设下半年新增企业债券增速按今年上半年增速的平均值推进，即假设增速为165%。今年2~5月份新增企业债券增速均高于150%，1~5月新增企业债券增速均值达165%。我们认为下半年债券融资增速或进一步回落，165%的增速实际难以达到。中性情形下，假设下半年新增企业债券增速为50%，高于去年同期但显著低于今年1~5月。悲观情形下，假设下半年新增企业债券停滞增长，持平于去年同期。下半年经济在分化中复苏，企业债券融资环境大概率不会全面收紧、停滞增长。

第四，下半年对社融形成支撑的政府债券由专项债转为国债和一般债。

今年全年普通国债和一般债融资额度3.76万亿，专项债融资额度3.75万亿，特别国债1万亿。根据万得数据，今年下半年普通国债和一般债仍有2.3万亿融资额度，专项债尚有1.5万亿融资额度。假设发行国债和地方债发行节奏完全按照去年来展开。

需要注意的是，特别国债主要集中在今年7月份发行（6月发行1700亿元，7月发行8300亿元），特别国债融资将对7月社融形成有力支撑。

第五，非标融资或将持续缩量。

两点因素或对下半年非标融融资带来负面扰动。一是信托相关监管对地产类非标的约束；二是结构性存款规模压降联动中小银行缩表并带动相应非标缩量。

（1）乐观情形下，假设下半年非标融资每月缩量1000亿元。随着资管新规过渡期的逐渐结束和信托新规的落地，未来每月1000亿元的低缩量节奏可能性低。（2）中性情形下，假设下半年非标融资每月缩量2000亿元。除去个别月份，去年非标缩量节奏较为稳定，去年下半年每月非标收缩2204亿元。预计随着实体经济修复和非标监管趋严，非标融资缩量节奏恢复至每月2000亿元。（3）悲观情形下，假设下半年非标融资每月缩量2500亿元。

第六，其他分项估测，融资量假设与2019年同期持平。

（三）下半年社融增速一阶收敛

基于社融主要分项的预测，我们可以得到乐观、中性、悲观三种情形下社融存量增速的估测。

2020年底社融存量增速大概在12.3%~15%。

乐观情形下，估测得到今年三季度末社融增速为14.2%，四季度末社融增速为15%。中性情形下，今年三季度末社融增速为13.3%，四季度末社融增速为13.4%。悲观情形下，今年三季度末社融增速为12.6%，四季度末社融增速为12.3%。

下半年社融存量增速扩张较上半年显著放缓。

今年1至5月份，社融存量增速从10.7%迅速攀升至12.5%，预计下半年社融存量增速大概率微幅上行，即所谓的社融增速一阶收敛。具体而言，我们三种情境下的测算结果如下：乐观情形下，7月到12月社融存量增速累计上行1.5个百分点；中性情形下，7月到12月社融存量增速累计上行0.23个百分点；悲观情形下，7月到12月社融存量增速累计下行0.54个百分点。与去年年底到今年5月社融存量增速累计上行1.81个百分点的节奏相比，下半年社融存量增速的上行幅度显著收敛。

乐观和悲观情形出现概率较小，中性情形出现概率更大。

上述乐观情形是将所有融资分项的乐观情形相加得到，而悲观情形是将所有融资分项的悲观情形相加得到。我们更倾向于认为2020年下半年的融资情况接近于中性情况，理由有三。其一，中性情形假设下半年企业中长期贷款增速为50%，全年新增人民币贷款规模为20.3万亿，与易纲行长“带动全年人民币贷款新增近20万亿元”的发言基本一致。其二，我们判断企业债券融资环境相对去年宽松但相对上半年边际收紧，新增企业债券保持上半年165%的增速或者保持去年水平的概率都比较小。其三，随着非标监管趋严，非标大概率重回去年节奏，即每月缩量2000亿元左右。

五、风险提示
海外需求波动超预期；国内调控政策超预期

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