【广发宏观郭磊】从衰退后期到复苏前期的逻辑转换

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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内容简要

第一，在《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们搭建了一个分析框架。框架隐含的一个结论是当前处于通缩交易向复苏交易时段的过渡（类2015年底-2016年初），“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。第二，在本篇中我们继续对这一框架做出延展，把经济进一步细分为四个阶段。显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期；“复苏交易”一般对应经济的复苏前期、复苏后期（图)。第三，股票市场是反映预期的，所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个：“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张）和“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。第四，怎么划分衰退后期和复苏前期？PPI是名义增长的映射，亦是企业盈利的同步指标，经验上可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如2020年5月PPI触底，就意味着资产定价逻辑从衰退后期过渡到复苏前期，如我们所说“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。第五，怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率。实际上在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。第六，这个阶段没有定规，对于2009年那轮来说，“PPI转正”前后就是一个分界，股票市场也差不多见顶于PPI转正前后。但政策会综合考虑经济基本面、资产价格、财政和就业，每个阶段政策的容忍度会有不同。第七，几个因素决定了当前“复苏前期”暂时不会过渡到“复苏后期”：一是全球疫情和经济仍有不确定性，调查失业率整体仍在偏高区间，这意味着结构性问题依然明显，货币政策的退出速度应不会太快；二是本轮财政空间扩张确认偏晚，三季度仍处于财政落地高峰期；三是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能（比如疫苗研发成功），在此之前，全球复苏顶部不会确认。

正文

在《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们搭建了一个分析框架。框架隐含的一个结论是当前处于通缩交易时段向复苏交易时段的过渡（类2015年底-2016年初），“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。

我们可以把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，隐含假设是经济向下，主要特征是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，隐含假设是经济向上，主要特征是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。

当前已处于一轮通缩交易与复苏交易的交界时段。我们指出当前经济位置已靠近于2015年底-2016年初，宏观特征和当时有八大相似性。

从这样一个框架我们可以理解股市的诸多线索，比如过去10年创业板的两轮大机会非常相似，均分别位于两轮通缩交易周期的中后段。因为创业板指数和债券一样，都属于通缩交易逻辑的代表，即它的主要驱动不是盈利改善，而是货币宽松带动估值扩张。可以看到的一个证据是它与CRB工业原料指数在绝大部分时段都是典型的负相关关系。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”，可以看到它与CRB指数有很好的相关性。更简单来说，成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。

在本篇中我们继续对这一框架做出延展，把经济进一步细分为四个阶段。显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期；“复苏交易”一般对应经济的复苏前期、复苏后期。

在这里我们做一个延展，进一步把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。美林时钟关于“滞胀”“过热”之类的说法，容易被字面化理解，引起不同视角下的歧义，从而偏离这些概念的中性和技术性。

显然，通缩交易更多发生于经济的衰退前期、衰退后期；复苏交易更多发生于经济的复苏前期、复苏后期。

股票市场是反映预期的，所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个：“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张）和“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。

股票市场是反映预期的，所以会比经济启动更早，经验上股市的系统性机会往往处于两个时段：

一是经济的衰退后期。在这个时段，一则政策在继续宽松，二则市场开始相信经济后续能够企稳，机会就会起来。而主要的驱动往往是货币政策宽松带来流动性宽松，估值扩张。很显然，这属于我们所说的“通缩交易”。

一是经济的复苏前期。在这个时段，名义增长和企业盈利表开始修复，资产负债表也开始更加清晰。股票市场的主要逻辑由估值扩张转入利润表修复和资产负债表修复。很显然，这个阶段属于“复苏交易”。

由于一系列内生特征，比如融资可得性是一个高弹性变量，以及居民储蓄的高转换弹性，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。换句话说，股票市场更喜欢“经济退、政策进”这个组合。

怎么划分衰退后期和复苏前期？PPI是名义增长的映射，亦是企业盈利的同步指标，经验上可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如2020年5月PPI触底，就意味着资产定价逻辑从衰退后期过渡到复苏前期，如我们所说“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。

对于中国这样一个制造业为特征的经济体来说（制造业上游的终端需求包括消费、投资、出口），PPI是映射名义增长的关键指标。从经验上来看，它与企业盈利走势亦高度相关。

所以我们可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如本轮PPI是2020年5月触底，这意味着股票市场从衰退后期过渡到复苏前期，如我们在《分化中的修复》等报告中反复提示“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。

2020年下半年将大概率继续处于向复苏交易过渡的时段，类似于上一轮周期的2016年。对于那轮周期来说，这个时段交易难度大于简单地处于通缩交易周期中的2015年。

怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率。实际上在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

如前所述，对股票市场来说，衰退前期是风险大于机会、衰退后期是第一阶段机会、复苏前期是第二阶段机会、复苏后期是风险大于机会。

怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率，即政策确认增长可持续并开始显著收缩。

实际上，政策最宽松的阶段一般是衰退后期；在复苏前期的时候，政策一般就已经开始收敛，但这时候政策减弱尚在边际层面，盈利的改善又在推进，分子的扩张足够弥补分母的不利；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的实质变化，是到一个阶段之后，政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

这个阶段没有定规，对于2009年那轮来说，“PPI转正”前后就是一个分界，股票市场也差不多见顶于PPI转正前后。但政策会综合考虑经济基本面、资产价格、财政和就业，每个阶段政策的容忍度会有不同。

几个因素决定了当前“复苏前期”暂时不会过渡到“复苏后期”：一是全球疫情和经济仍有不确定性，调查失业率整体仍在偏高区间，这意味着结构性问题依然明显，货币政策的退出速度应不会太快；二是本轮财政空间扩张确认偏晚，三季度仍处于财政落地高峰期；三是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能（比如疫苗研发成功），在此之前，全球复苏顶部不会确认。

对于本轮周期来说，从复苏前期向复苏后期的转化会不会太快？我们认为有几点特性需要关注：

一是就目前来看，全球疫情新增确诊仍在上升期，虽然这一点已不足以阻挡复工的可持续性，但仍会一定程度上带来全球经济的不确定性。就业压力仍未消除，城镇调查失业率在5.7%的相对高位，这意味着经济的结构性问题依然明显（中小企业、服务业恢复程度偏低）。这一背景下，货币政策的退出速度应不会太快。

二是对于本轮周期来说，两会5月下旬召开，财政空间扩张确认偏晚，3-4月的重点项目开工旺季部分后置，三季度仍在财政政策落地高峰期。7月10日财税部门会议政策强调要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。

三是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能（比如疫苗研发成功），而这一点可能会带来全球经济和贸易的共振。在此之前，全球复苏顶部不会确认。

这几个因素决定了当前“复苏前期”（盈利改善、政策和流动性边际收缩）暂时不会过渡到“复苏后期”（盈利大幅改善，政策收紧）。

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