【广发宏观吴棋滢】5-6月专项债：旧改与公共卫生高速增长

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

报告简要

第一，地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一，而专项债投向数据对地方投资具有重要揭示作用。在《从专项债投向的边际变化看政府投资导向》中，我们曾梳理前4个月的专项债投向。

第二，从分布结构来看，5-6月专项债主要投向依次为交通运输、医疗卫生、产业园、生态环保、市政建设、新基建等，基本也是前四个月规模占比较大的六大重要领域，其中“新基建”、医疗卫生领域占比进一步提升。

第三，就边际变化而言，与前四个月相比5-6月专项债投向规模增长较快的具体领域有“旧改”、公共卫生配套设施、生物医药配套设施、冷链物流、电子通信类产业园、养老配套设施、旅游配套设施等。

第四，较之去年，5-6月规模边际增长显著的领域有物流仓储、停车场、新基建、旧改、供电工程、厂房建设、产业园、医疗卫生等。这一比较维度，更能反映2020年地方投资趋势的大方向变化。

第五， 整体来看，5-6月与年内的专项债投向呈现以下特征：

（1）投向基建比例依然是一个绝对大头（74%）；

（2）交通运输存量占比仍占首位；

（3）投向“旧改”规模显著增长；

（4）产业园领域环比负增，生态环保、市政建设与之类似；

（5）医疗卫生领域有所放缓，但仍高于整体，新基建、物流仓储与之类似。

第六，展望下半年，专项债额度依然有15400亿，相当于去年全年额度的70%。按往年经验预计将集中于10月底之前发完。7月地方债发行为抗疫特别国债让路，8-9月预计迎来专项债的又一发行高峰，将对三季度基建项目产生提振作用。

报告摘要

地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一，而专项债投向数据对地方投资具有重要揭示作用。在《从专项债投向的边际变化看政府投资导向》中，我们曾梳理前4个月的专项债投向。

1-4月专项债投向中，投向基建比例为69%（含新基建的6%，不含医院），大幅度超过去年全年的24%；基建项目中传统基建依然是一个绝对大头，但新基建和医院提升较快，“传统基建+新基建”是投向特征。

5-6月发行规模达10792亿元，占上半年发行规模48%，对年内存量专项债投向结构产生了显著影响。在这篇报告中我们做出进一步的梳理。

从分布结构来看，5-6月专项债主要投向依次为交通运输、医疗卫生、产业园、生态环保、市政建设、新基建等，基本也是前四个月规模占比较大的六大重要领域，其中“新基建”、医疗卫生领域占比进一步提升。

就投向规模的静态结构而言，5-6月专项债主要分布于交通运输（占比21%，下同）、医疗卫生（11%）、产业园（11%）、生态环保（10%）、市政建设（10%）、新基建（9%）等，基本也是1-4月规模占比较大的六大重要领域。其中较为明显的变化有二，一是医疗卫生投向占比由1-4月的10%提升1个百分点至11%，并由第五名提升至第二名，二是新基建投向占比由1-4月的7%提升2个百分点至9%。

进一步细分，医疗卫生以医院建设为主，交通运输以铁路、公路与轨道交通建设为主，市政建设以水务水利项目工程为主，新基建以科技类产业园及配套设施为主，生态环保以污水处理配套设施、生态项目、水生态治理项目为主，大致结构与1-4月相同。此外，学校建设、旅游项目及配套设施、旧改项目、文体项目及配套设施建设等也占有一定比重。

就边际变化而言，与前四个月相比5-6月专项债投向规模增长较快的具体领域有“旧改”、公共卫生配套设施、生物医药配套设施、冷链物流、电子通信类产业园、养老配套设施、旅游配套设施等。

虽然5-6月专项债投向分布结构与前期大体相同，但仍有不少值得关注的边际变化趋势，如“旧改”（环比1-4月增长1877%，下同）、公共卫生配套设施（541%）、生物医药配套设施（291%）、冷链物流（152%）、电子通信类产业园（139%）、养老配套设施（110%）、旅游配套设施（108%）、物流仓储（63%）、其他基建（61%，以停车场为主）等领域的高速增长。此外，教育、厂房建设等领域也录得不低增速。

其中，除冷链物流、电子通信产业园、养老配套设施、旅游配套设施外，其他领域部分受益于前期低基数。而交通运输领域（轨道交通、铁路）规模则出现环比收缩。

较之去年，5-6月规模边际增长显著的领域有物流仓储、停车场、新基建、旧改、供电工程、厂房建设、产业园、医疗卫生等。这一比较维度，更能反映2020年地方投资趋势的大方向变化。

从另一维度来看，即与2019年全年比较，5-6月投向主要的边际变化有物流仓储（同比增长1343%，下同）、停车场（710%）、新基建（647%）、旧改（几乎为从无到有）、供电工程（552%）、厂房建设（364%）、产业园（324%）、医疗卫生（177%）等。

其中，新基建中的冷链物流、智慧城市、生物医药配套设施、新能源汽车相关项目、科技类产业园、电子通信类产业园，医疗卫生中的公共卫生配套设施较2019年增长较快，与低基数有一定关系。而交通运输（道路建设、公路建设）、乡村建设、社会保障（保障性住房）、城中村改造等项目同比降幅较大。

整体来看，5-6月与年内的专项债投向呈现以下特征：

第一，投向基建比例依然是一个绝对大头。5-6月专项债投向基建的比例为74％（含新基建9％，不含医院、公共卫生、旅游、养老、学校配套设施建设），较1-4月上升了5个百分点。

第二，交通运输存量占比仍占首位。交通运输作为传统基建重要领域，存量占比仍居首位，但其规模增速与占比均呈不同幅度的收缩。

第三，投向“旧改”规模显著增长。结合近日国务院发文《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》明确改造任务，下半年旧改领域预计将迎来一段高速发展期。

第四，产业园领域环比负增，生态环保、市政建设与之类似。在政策限制专项债投向土储与棚改的背景下，产业园成为年内地方政府的新宠，但这一领域的环比增速在5-6月下行至负增区间。类似的情况还出现在生态环保、市政建设（水务水利为主）领域。

第五，医疗卫生领域有所放缓，但仍高于整体，新基建、物流仓储与之类似。前期高速增长的医疗卫生领域增速于5-6月有所放缓，但仍快于整体。新基建投向、物流仓储投向也是如此。需要注意的是，一是医疗卫生中的公共卫生基建增速明显上升，叠加政策对抗疫特别国债参与公共卫生建设的鼓励，未来这一子领域规模增速或将继续上行；二是物流仓储、新基建领域投资规模虽有所放缓，但其环比增速仍然较高，它们也是2020年上半年规模增长最快的两个领域。

对于下半年投向结构，需要同时关注存量（产业园、新基建、生态环保、水务水利、医院建设）与增量（旧改、公共卫生，以及文体娱乐、旅游、养老、教育类配套设施）。

展望下半年，专项债额度依然有15400亿，相当于去年全年额度的70%。按往年经验预计将集中于10月底之前发完。7月地方债发行为抗疫特别国债让路，8-9月预计迎来专项债的又一发行高峰，将对三季度基建项目产生提振作用。

上半年地方新增专项债已发行22500亿元，因此下半年还将发行15400亿元，这一数额依然相当于去年全年2.15万亿额度的70%。需要注意的是，7月地方债将为抗疫特别国债的发行让路，整体发行量不会太大，并且四季度出于气候等原因往往也是地方债的发行低谷期。因此，8-9月将成为1.5万亿专项债发行的集中期，这一发行高峰预计将对三季度的基建项目产生提振作用。

核心假设风险：经济下行超预期，财政政策超预期。

报告正文

截至6月底，各地方政府共发行新增专项债22312亿元，其中5-6月发行规模达10792亿元，占上半年发行规模48%，对年内存量专项债投向结构产生了显著影响。

2020年全年新增专项债额度共计3.75万亿，其中2.29万亿为提前批额度，分三次下达（去年11月1万亿，今年2月0.29万亿，今年4月1万亿），以满足两会召开前政策空档期的项目融资需求。

分月来看，5-6月共计发行新增专项债10792亿元，占上半年发行规模48%，故5-6月专项债投向将对全年的政府投资结构产生显著影响。那么，伴随着第三批额度的下达及全面复工复产的推进，5-6月专项债投向较前期有哪些值得关注的边际变化？

从静态分布结构来看，5-6月专项债主要投向依次为交通运输、医疗卫生、产业园、生态环保、市政建设、新基建等；其中，医疗卫生中的医院建设、交通运输中的铁路、公路与轨道交通建设、市政建设中的水务水利、新基建中的科技类产业园、生态环保中的污水配套设施建设等细分领域占比较大。

从大类投向来看，5-6月交通运输类占比依然居于首位（21%，铁路、公路、轨交为主），其后依次为医疗卫生（11%）、产业园（11%）、生态环保（10%，污水配套设施建设、生态治理项目为主）、市政建设（10%，水务水利工程为主，供热工程次之）、新基建（9%）、片区开发（6%）、文体娱乐与旅游（6%，旅游、文体建设项目为主）、教育（5%）等。

从细分行业来看，5-6月占比较多的细分领域依次有医院建设（9%）、铁路（7%）、水务水利（7%）、公路（6%）、科技类产业园（6%）、学校建设（5%）、污水配套设施建设（4%）、轨道交通（4%）、生态项目（3%）、旅游项目及配套设施建设（3%）、旧改项目（2%）、文体项目及配套设施建设（2%）等。

就动态边际变化而言，与前四个月相比，5-6月专项债投向规模增长较快的领域有老旧片区改造、公共卫生配套设施、生物医药配套设施、冷链物流、电子通信类产业园、养老配套设施、旅游配套设施等。除冷链物流、电子通信产业园、养老配套设施、旅游配套设施外，其他领域部分受益于前期低基数。交通运输领域规模则出现环比收缩。

与年内前四个月相比，5-6月专项债中规模增长较快的领域有：老旧片区改造（5-6月共计268亿元，环比增长1971%，下同，基本为旧改项目）、物流仓储（211亿元，增长63%）、其他基础设施建设（302亿元，增长39%，停车场项目占比61%）、片区建设与开发（603亿元，增长30%）；文体娱乐旅游、教育、厂房建设等领域也录得不低增速。而交通运输领域规模环比降幅较大（-36%）。

细分来看，增长较快的子领域有：旧改（298亿元，1877%）、公共卫生配套设施建设（159亿元，541%）、生物医药配套设施建设（72亿元，291%）、冷链物流（87亿元，152%）、电子信息通信类产业园及配套设施（130亿元，139%）、养老配套设施建设（95亿元，110%）、旅游项目及配套设施建设（290亿元，108%）等。

从占比维度来看，与前四个月相比，5-6月占比提升幅度显著的领域有旧改、新基建、旅游配套设施、公共卫生配套设施；而交通运输中的轨道交通、铁路投向环比收缩。与增速维度反映的结果类似。

5-6月投向较前四月占比明显提升的领域有：老旧片区改造（提升2.7个百分点至3%）、新基建（提升2.5个百分点至9%），而交通运输领域下滑10个百分点至21%。

细分来看，5-6月较前四月，占比幅度明显提升的有：旧改（提升2.6个百分点至2.8%）、旅游项目及配套设施建设（提升1.5个百分点至2.7%）、公共卫生设施建设（提升1.3个百分点至1.5%）。而占比收缩明显的领域有：轨道交通（下滑4.6个百分点至4.2%）、铁路（下滑3.6个百分点至7.4%）等。

较之去年，5-6月规模边际增长显著的领域有物流仓储、停车场、新基建、旧改、供电工程、厂房建设、产业园、医疗卫生等。其中，新基建中的冷链物流、智慧城市、生物医药配套设施、新能源汽车相关项目、科技类产业园、电子通信类产业园，医疗卫生中的公共卫生配套设施较2019年增长较快，与低基数有一定关系。

而交通运输（道路建设、公路建设）、乡村建设、社会保障（保障性住房）、城中村改造等项目同比降幅较大。

与2019年相比，5-6月投向同比增长较快的领域有：物流仓储（211亿元，1343%）、新基建（981亿元，647%）、老旧片区改造（同比556%，其中旧改22309%）、厂房建设（236亿元，364%）、产业园（1129亿元，324%）、医疗卫生（1155亿元，177%）等。

细分来看，较去年同比增长较快的子领域有：冷链物流（87亿元，从无到有）、旧改（298亿元，22309%）、智慧城市（54亿元，3532%）、物流仓储（211亿元，1343%）、生物医药配套设施建设（72亿元，989%）、新能源汽车相关（14亿元，881%）、停车场（184亿元，710%）、科技类产业园（589亿元，553%）、供电工程（48亿元，552%）、公共卫生配套设施建设（159亿元，526%）、电子信息通信产业园及配套设施（130亿元，478%）。此外，保障性住房、道路建设、公路建设、城中村改造等项目同比降幅较大。

从占比维度看，与去年相比占比提升幅度较大的领域有产业园、新基建（科技类产业园为主）、医疗卫生（医院建设）、旧改、水务水利、铁路等，而下滑明显的有交通运输（公路、道路）、片区开发、社会保障（保障性住房）。与增速维度反映的结果类似。

较之去年，占比明显提升的有：产业园（提升7个百分点至10%）、新基建（提升7.4个百分点至7%）、医疗卫生（提升5.1个百分点至11%），而交通运输领域下滑18个百分点至21%、片区建设开发领域下滑5.3个百分点至6%、社会保障领域下滑4.6个百分点至2%。

与去年相比，占比明显提升的有：产业园（提升7个百分点至10%）、科技类产业园（提升4.2个百分点至5%）、医院建设（提升4个百分点至9%）、旧改（提升2.7个百分点至3%）、水务水利（提升2.4个百分点至7%）、铁路（提升2.2个百分点至7%）；而公路（下滑16.6个百分点至6%）、保障性住房（下滑5.6个百分点至0%）、片区开发建设（下滑5.3个百分点至5%）、道路建设（下滑4.3个百分点至2%）等。

整体来看，5-6月与年内的专项债投向呈现以下特征：

（1）5-6月旧改规模无论较年内前四个月抑或是去年全年均呈显著增长趋势，前期我们在3-4月专项债综述《从专项债投向的边际变化看政府投资导向》中有所提示（“最后需要注意的是，老旧小区改造是近期政治局会议、国常会、财政部、发改委均重点强调的短板聚焦领域之一，虽然目前专项债中与旧改直接挂钩的项目占比相对较小，但预计年内相关投资项目将呈现显著增长”）。结合近日国务院发文《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》明确改造任务（“2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户”），下半年旧改领域预计将迎来一段高速发展期。

（2）交通运输作为传统基建重要领域，存量占比仍居首位，但其规模增速与占比均呈不同幅度的收缩。

（3）在政策限制专项债投向土储与棚改的背景下，产业园成为年内地方政府的新宠，但这一领域的环比增速在5-6月下行至负增区间。类似的情况还出现在生态环保、市政建设（水务水利为主）领域。

（4）受疫情影响前期高速增长的医疗卫生领域增速于5-6月有所放缓，但仍快于整体。新基建投向、物流仓储投向也是如此。

需要注意的有，一是医疗卫生领域中的医院建设虽增速边际放缓，但公共卫生基础设施建设增速明显上升，叠加政策对抗疫特别国债参与公共卫生基建的鼓励，未来这一子领域规模增速或将继续上行；二是物流仓储、新基建领域投资规模虽有所放缓，但仍分别录得63%、30%的环比高增，它们也是2020年上半年规模增长最快的两个领域。

回顾上半年，专项债投向分布以交通运输（铁路、公路、轨交）、产业园、生态环保（污水设施、生态治理、水环境治理）、医疗卫生（医院建设）、市政建设（水务水利）、新基建、片区开发、文娱旅游、教育为主。

投向边际增长以物流仓储、新基建、产业园、厂房建设、老旧片区改造、医疗卫生为主。

展望下半年，8-9月预计迎来专项债发行的又一高峰，将对二季末与三季度基建项目产生提振作用。

下半年新增专项债还将发行15400亿元，整体规模较上半年收缩约30%，但仍较去年同期规模有所增长。同时需要注意的是，7月地方债将为抗疫特别国债的发行让路，整体发行量不会太大，并且四季度出于气候等原因往往也是地方债的发行低谷期。

因此，8-9月将成为1.5万亿专项债发行的集中期，这一发行高峰将对二季末与三季度的基建项目产生显著提振影响。

对于下半年行业结构，我们需要同时关注存量（产业园、新基建、生态环保、水务水利、医院建设）与增量（旧改、公共卫生，以及文体娱乐、旅游、养老、教育类配套设施）。

对于存量，由于洪涝灾害等原因，专项债收入端传导至项目开工仍需一定时间，上半年（尤其是5-6月）专项债投向将持续对中微观产业链产生影响。

对于增量，预计前期有较强表现的产业园、新基建、生态环保、水务水利、医院建设仍将占据下半年的半壁江山，而近期异军突起的旧改、公共卫生基建也将持续增长。此外，伴随着国内疫情退潮、经济缓步修复，常态化需求也将环比回升，主要为此前关注度相对较低的文娱旅游类、养老类、教育类配套设施建设等。

风险提示

经济下行超预期，财政政策超预期。

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