【广发宏观盛旭】再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

内容摘要

库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。库存是观测经济的经验指标之一。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。

新冠疫情对2020年宏观经济带来深刻影响，表现在库存周期上，工业产成品库存经历了先“累库”后“去库”的过程。疫情期间库存会有一个被动积压的过程；在疫后修复之初，供给修复速度快于需求；因此工业产成品库存经历了一个先“累库”再“去库”的过程。这个过程有别于传统的库存周期，因此也无法简单归类为库存周期的某个阶段。我们从中期的宏观视角描述行业库存位置，从短期的微观指标观察产品库存水位的边际变化。

在去年底《此伏彼起：2020年中观产业链展望》中，我们梳理了34个工业细分行业目前所处的库存阶段，并量化了细分行业在2019年底的库存周期定位。结果显示，在2019年底：

（1）出口相关行业已率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点；

（2）部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置；

（3）地产投资相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）；

（4）部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高或者距离底部尚有距离（酒类饮料、医药制造、木材制品）等。

在这篇研究中我们用类似方法量化2020年疫情对于工业库存的影响。量化过程中我们选取了三个维度：疫情期间谁累库最快？最新数据显示哪些行业库存位置最高？两者对比，哪些行业库存去化最为显著？结果显示，根据2020年数据（图）：

（1）疫情期间，上游采矿业与中游原材料行业出现明显累库，下游装备制造业与消费制造业库存压力相对偏低。绝大多数行业在疫情期间的库存位置都接近或高于上一轮周期库存高点。

（2）最新一期5月份工业库存整体压力有所降低，分行业来看，上游采矿业仍然是库存压力最大的行业，下游消费业次之。部分中游原材料行业与装备制造业的库存压力已回落到上一轮库存峰值以下。

（3）在疫情后经济恢复的3-5月，工业整体处在库存去化过程中，其中中游原材料行业库存去化最快，上游采矿业其次，装备制造与消费行业去化较缓。

宏观库存指标从中期视角描述行业库存位置，而微观库存指标则从可以短期维度观察产品库存水位变化。我们进一步梳理主要产业链的上下游产业关系，并根据时效性更高（更新到7月中旬）的重点工业品库存变化来观察细分行业景气度。

（1）基建与地产投资产业链：同时受基建与地产景气影响的建筑钢材库存压力一度很高，目前已基本回到疫情前位置。主要受基建影响的沥青和铜的库存压力则相对较低。

（2）地产竣工产业链：玻璃、PVC（管材用料）等后周期品种库存压力不大，疫情后去库速度也很快。

（3）汽车产业链：橡胶库存压力仍然显著，冷轧库存去化很快，结合轮胎开工率数据，在微观层面验证了汽车产业链的重卡等商用车景气恢复显著快于乘用车。

（4）消费与出口产业链：日用品类的塑料库存水位持续上升，纺服类的涤纶及上游品种库存增速连创新高。

综合宏观与微观库存分析，我们对观测到的现象进一步做出总结：

第一，疫情以来，宏观库存经历了一个先累积后去化的过程，其中原材料行业尤其明显。原因在于疫情期间中上游行业生产相对刚性，而疫情之后基建与地产投资恢复更快；

第二，微观工业品的库存累积多发生在厂商库存层面，社会库存累计并不显著。这表明贸易商与下游厂商的囤货行为比较理性，生产厂商则在疫情后复工复产政策的影响下出现“囚徒困境”，明知需求不高也被迫生产；

第三，目前房地产与基建投资相关产品库存去化情况较好，基建类尤其出色；竣工类产品库存压力维持与疫情之前水位相仿；汽车类产品库存出现分化；消费类产品库存累积显著，塑料与化纤类甚至远高于疫情之前。

第四，无论从宏观还是微观层面，投资链条的景气恢复都显著好于消费链条，建筑类产品在疫情期间的库存累积至此已基本完成去化。消费类产品库存压力较大，需求仍待好转。此外，少部分行业的景气度受到疫情的负面影响较小，典型行业如食品制造、医药制品、电子制造等，竣工产业链也大致属于此种类型。

我们估计本轮总体去库可能至2020年四季度，对于2021年上半年来说，若需求配合可能会有一个补库存的过程。

目前行业的库存情况仍然存在分化，投资链条去化较快，消费链条库存高企；但由于上游大宗商品价格的见底和需求的好转，工业品价格在4月底之后多表现出见底回升迹象，这导致本质库存调整过程更为复杂。根据上中下游库存的情况和目前去库速度，我们预计整体工业库存将于2020Q4或2021Q1见到底部。这意味着对于2021年上半年来说，若需求配合，则可能会有一轮补库存的过程。

在《出口：当前表现与未来趋势》中，我们曾指出2021年上半年，随这一波美国西部和南部疫情高峰的过去及更多国家走过疫情曲线，全球可能否有一波需求和贸易的共振。若届时这种经济共振出现，则可以进一步观察补库存的过程及其对宏观经济、资产定价的影响。

目录

正文

一、不一样的“库存周期”

库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。

新冠疫情对2020年宏观经济的影响是显著的，表现在库存周期上，工业产成品库存经历了先“累库”后“去库”的过程。这个过程有别于传统的库存周期，因此也无法简单归类为库存周期的某个阶段。我们从中期的宏观视角描述行业库存位置，从短期的微观指标观察产品库存水位的边际变化。

二、宏观角度看库存位置

在疫情的影响下，今年的工业产成品库存经历了先“累库”后“去库”的过程。对于库存周期在宏观维度的变化，我们从三个维度进行考量：疫情之前的库存位置，疫情期间的库存累积以及疫情之后的库存回落。

（一）疫情之前的库存周期位置

在《此伏彼起——2020年中观产业链展望》中，我们梳理了34个工业细分行业目前所处的库存阶段，并量化了细分行业在2019年底的库存周期定位。结果显示，在2019年底：

（1）出口相关行业已率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点；

（2）部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置；

（3）地产投资相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）；

（4）部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高或者距离底部尚有距离（酒类饮料、医药制造、木材制品）等。

（二）疫情之后的库存水位变化

我们用类似方法量化疫情对于工业库存的影响。在量化过程中选取了三个维度：疫情期间谁累库最快？最新数据显示哪些行业库存位置最高？两者对比，哪些行业库存去化最为显著？需要说明的是，为了使库存周期弹性不同的各个行业之间相互可比，我们对库存增速进行处理，寻找各行业的库存增速在上一轮库存周期高点与低点之间的定位，使得不同行业的库存分位指标之间直接可比。

结果显示，根据2020年数据：

（1）疫情期间，上游采矿业与中游原材料行业出现严重累库，下游装备制造业与消费制造业库存压力相对偏低。这主要缘于上游资本密集型行业的生产与供给具有刚性，不易根据疫情期间的需求变化及时调整，而下游需求非常疲弱，库存高企是强供给与弱需求共同作用的必然结果。绝大多数行业在疫情期间的库存位置都接近或高于上一轮周期库存高点。

疫情期间，上游采矿业如煤炭开采、非金属采矿、有色采矿、黑色采矿等库存高点所对应的周期振幅达到上一轮周期振幅的200%以上；中游原材料业如非金属建材、黑色冶炼、石油加工、化工制造、有色冶炼等库存高点所对应的周期振幅也达到了上一轮周期振幅的100-200%。下游装备制造业与消费制造业的库存压力相对偏低，特别是烟草制品、汽车制造、医药制品、文体娱乐用品等行业的库存位置低于上一轮库存周期的50%分位。

（2）5月工业库存整体压力有所降低。随着需求恢复，工业库存逐渐得到消化，分行业来看，上游采矿业仍然是库存压力最严重的行业，下游消费业次之。部分中游原材料行业与装备制造业的库存压力已回落到上一轮库存峰值以下。

5月工业库存数据中，非金属采矿、有色采矿、煤炭开采、黑色采矿等库存位置所对应的周期振幅仍然为上一轮周期振幅的150%以上，部分消费制造业如皮革制品、食品制造、纺织服装、印刷业、电子通信制造、木材与家具制造等行业的库存位置仍然接近于或超过上一轮库存周期高点。部分中游原材料行业与装备制造业的库存压力已回落到上一轮库存峰值以下，特别是烟草制品、石油加工、汽车制造、化纤制造、文体娱乐用品、电气器械、造纸、医药制等行业的库存位置低于上一轮库存周期的50%分位。

（3）在疫情后经济恢复的3-5月，工业整体处在库存去化过程中，其中中游原材料行业库存去化最快，上游采矿业其次，装备制造与消费行业去化较缓。映射到产业层面，则体现出基建与地产投资景气强劲，投资链条的库存去化明显快于消费链条，这也与终端需求的变化相互印证。另外，少数行业如电子通信、医药制品、食品制造等在疫情之后并没有发生库存去化，反而进一步回补，这部分行业在疫情期间以及疫情后的恢复阶段的景气持续性超出预期。

 三、微观角度看库存变化

如果说宏观库存周期从中期视角描述行业库存位置，那么微观库存指标则在短期维度观察产品库存水位的边际变化。我们梳理主要产业链的上下游产业关系，并根据重点工业品库存变化来观察细分行业景气度。需要说明的是，市场往往习惯于通过库存高频数据的边际变化来判断景气，微观指标的时效性也更高，目前已更新到7月中旬。但库存水位仍然需要结合季节特征来综合考量，因此与宏观指标相似的、经过处理后的库存同比增速（更新到2020年7月）仍然是很好的观察指标。我们对工业品种的库存跟踪也根据这一思路来展开。

（一）基建产业链

基建产业链涉及钢铁、建材、化工等多种工业原料产品，以及挖掘机、重卡等固定资产类品种。基建与地产投资（施工）产业链存在一定程度的重合，很多工业品的库存变化也是基建与地产景气度共同变化影响下的结果。主要受基建影响、而与地产施工关联度较低的品种并不多，可以进行库存跟踪的包括与交运项目相关的沥青、与公用事业项目相关的铜等。

建筑钢材的主要品种包括螺纹钢与线材，每类钢材品种的库存特征通过厂商库存（厂库）与社会库存（社库）的变化来体现。厂商库存指139家样本建材钢厂的库存，社会库存包括主要城市建材仓库的库存。目前来看，厂库在疫情期间的累积幅度显著高于社库，同比增速一度高达150%（上一轮高点约为50%左右），目前回落到45%；社库增速一度达到60%，目前为38%。与螺纹钢不同，线材的库存压力则同时存在于厂库与社库，二者的增速高点分别达到120%与90%，目前则为20%与40%。建筑钢材的库存位置基本回到疫情前水平。

与建筑钢材相比，沥青和铜的库存压力则相对较低，主要原因在于基建景气度强于地产投资，单纯受益于基建产业链的品种需求更好。例如，沥青的厂家库存增速一度高达90%，但社库一直在10%左右。目前，沥青的厂库与社库增速分别为-10%与-2%，已经低于去年同期水平。铜的库存增速（上海保税区口径）则一直在-20%以下，目前仅为-50%左右。

（注：由于铜库存的上海保税区口径数据显著高于广东、江苏、重庆、天津等地之和，因此暂不考虑其他地区的铜库存数据。）

（二）地产产业链（施工周期）

根据施工进度，地产产业链可以划分为开发周期与竣工周期两个环节，其中前者涉及钢铁、建材等工业原料类品种与挖掘机、重卡等固定资产类品种，与基建产业链高度重合。如前文所述，疫情期间，建筑钢材的主要品种如螺纹钢等在疫情期间的厂库累积幅度显著高于社库，同比增速一度高达150%（上一轮高点约为50%左右），目前回落到45%；社库增速一度达到60%，目前为38%。线材的库存压力则同时存在于厂库与社库，二者的增速高点分别达到120%与90%，目前则为20%与40%。这是房地产与基建景气综合变化的结果。

（三）地产产业链（竣工周期）

地产后周期（竣工周期）涉及到多个工业品种，如建筑玻璃、电梯、管材、钛白粉等。封顶阶段（第一阶段）往往需要大量使用玻璃、电梯、管材等；精装修阶段（第二阶段）往往对应装修建材如石膏板、防水、涂料、瓷砖等；交房之后（第三阶段）则会拉动购房家庭的家具家电等消费。

当然，并不是所有工业品都定期公布高频库存数据，可以跟踪到的产品如玻璃、PVC（管材用料）等，玻璃的生产线库存高点出现在2019年一季度（同比增速35%），疫情至今的库存增速一直维持在18%左右；PVC的上游（生产企业样本）库存增速一度高达80%，目前约为40%左右，社会库存（包括生产企业、仓库及贸易商、管材型材生产企业等）增速由20%左右下降到0附近。整体来说，地产后周期品种库存压力不大，疫情后去库速度也很快，这印证了我们前期关于旧改与地产竣工形成共振、地产后周期景气度仍在持续改善的观点。

（四）汽车产业链

与汽车产业链关联度高的产品包括强化玻璃、冷轧、铝材、橡胶等。天然橡胶（上期所口径）库存压力仍然比较显著，疫情以来橡胶库存同比增速从71%下降到65%。冷轧库存（26城合计）增速在疫情期间一度高达28%，目前已降低到2%。结合疫情之后，全钢胎开工率数据明显高于半钢胎，在微观层面验证了汽车产业链的重卡等商用车景气度恢复显著快于乘用车。

（五）消费产业链

用于消费的工业品类比较复杂，除前文提到的汽车之外，还包括食品、日用品、电子、家具、纸类、玩具、纺服等多个品种。与日用品相关的原材料主要有PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、橡胶、纸浆以及苯乙烯-PS（聚苯乙烯）产业链等，其中PE与PP用于塑料制品，橡胶用于橡胶制品，纸浆用于纸制品，聚苯乙烯用于泡沫塑料、餐具、隔音隔热材料等。与纺织服装相关的原材料包括腈纶与氨纶，以及涤纶产业链：PTA（精对苯二甲酸）-PET（涤纶树脂）-POY（涤纶预取向丝）等。需要说明的是，很多原料产品受到消费与出口需求的同时影响，并非消费单独作用的结果。

从工业品库存数据来看，PE（聚乙烯）厂商库存增速由疫情前的-30%一度上升到疫情期间的10%，目前已回落到-15%；社会库存增速则由疫情前的-5%上升到27%，近期回落到6%左右。相比之下，疫情之后PP（聚丙烯）的厂商库存仍然处于上升通道，由5%上升到20%；社会库存压力也有所增加，目前为20%。苯乙烯库存增速由疫情期间的0%左右大幅上升到7月的200%。对于PTA（精对苯二甲酸）-PET（涤纶树脂）-POY（涤纶预取向丝）产业链，以库存天数衡量的PTA与POY库存都处在一个非常高的位置，同比增速超过300%。

（六）出口产业链

出口产业链主要包括纺服、玩具、电子、日用品、机械等品种，其中纺服与日用品的观测指标与消费基本一致，其他品种缺乏足够的观测数据。例如，与纺织服装相关的涤纶产业链：PTA（精对苯二甲酸）-PET（涤纶树脂）-POY（涤纶预取向丝）等，以库存天数衡量的PTA与POY库存都处在一个非常高的位置，同比增速超过300%。

四、结论

（1）疫情以来，宏观库存经历了一个先累积后去化的过程，其中原材料行业尤其明显。原因在于疫情期间中上游行业生产相对刚性，形成库存累积，疫情之后基建与地产投资恢复显著快于消费链条，相关产业库存加速去化（见图4）。

（2）微观工业品库存方面，库存累积多发生在厂商库存层面，社会库存累计并不显著。这表明贸易商与下游厂商囤货意愿相对并不强烈，企业行为也比较理性；生产厂商则不然，无论需求如何，供给都表现出刚性特征，以致形成库存累积。原因可能在于疫情后政策敦促复工复产的行为导致企业之间出现“囚徒困境”：明知需求并不旺盛，但在复工复产的大环境中，自身复工不足就意味着市场份额的被动下降。在此种情形下，生产厂商层面的库存积累则成为必然。

（3）若下游景气度出现好转，在库存层面将表现为厂商库存的加速去化与社会库存的相对平稳。在其中房地产与基建投资相关产品（如建筑钢材）库存去化情况较好，基建类（沥青与铜）尤其明显；竣工类产品（如PVC与玻璃）的库存压力一直维持与疫情之前水位相仿；汽车类产品库存情况表现出分化，铝与冷轧好于橡胶；消费类产品则一直存在很大的库存压力，PP（聚丙烯）与苯乙烯、PTA（精对苯二甲酸）、POY（涤纶预取向丝）的库存增速甚至远远高于疫情之前。

（4）无论从宏观还是微观层面，投资链条的景气恢复都显著好于消费链条，建筑类产品在疫情期间的库存累积至此已基本完成了去化。消费类产品库存压力较大，需求仍待好转。此外，少部分行业的景气度受到疫情的负面影响较小，典型行业如食品制造、医药制品、电子制造等，竣工产业链也大致属于此种类型。

（5）我们估计本轮总体去库可能至2020年四季度，对于2021年上半年来说，若需求配合可能会有一个补库存的过程。

目前行业的库存情况仍然存在分化，投资链条去化较快，消费链条库存高企。但无论库存表现如何，由于上游大宗商品价格的见底和需求的好转，工业品价格多表现出见底回升迹象，6月PPI环比增长0.4%，环比转正且属于8个月以来首次正增长，PPI同比为-3.0%，较上月-3.7%大幅收窄。从上游CRB指数特征、PPI周期性特征，以及高频数据的趋势看，本轮PPI（2017年Q1以来下降期）的同比底部基本确认。这导致本质库存调整过程更为复杂。

根据上中下游库存的情况和目前去库速度，我们预计整体工业库存将于2020Q4或2021Q1见到底部。这意味着对于2021年上半年来说，若需求配合，则可能会有一轮补库存的过程。在《出口：当前表现与未来趋势》中，我们曾指出2021年上半年，随这一波美国西部和南部疫情高峰的过去及更多国家走过疫情曲线，全球可能有一波需求和贸易的共振。再加上基建投资持续向上，制造业投资（包含资本开支）又位置较低，2021年经济在基数之外的真实景气度也未必会差。若届时这种经济共振出现，则可以进一步观察补库存的过程及其对宏观经济、资产定价的影响。

五、风险提示

经济下行超预期；疫情防控低于预期。

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