【广发宏观盛旭】企业盈利数据与行业景气特征

Original 盛旭郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

内容摘要

第一，上半年工业企业利润累计增速为-12.8%，但6月加速恢复，单月恢复至11.5%的双位数增速；量价两方面对盈利改善均有推动。

第二，从细分行业的营业收入和利润增速来看，绝大多数行业景气度都出现改善。其中尤为显著的一是跟大宗触底相关的石油油气、有色、黑色冶炼等；二是汽车制造、装备制造等；三是部分消费品行业，如食品酒类、家具制造等（图）。

第三，从二季度单季利润来看，增速较高的主要有装备制造、电子、食品；消费品中边际改善较为明显的包括纺织行业；原材料类仍为负增，但降幅较一季度显著收窄。

第四，工业产成品库存增速进一步下降，目前增速为8.3%，已经回到2018年11月的水平。工业库存自4月见顶以来，去化速度较快，且体现出投资链条库存去化快于消费链条的特征。

第五，国有企业与私营企业利润降幅均有不同程度的缩窄，整体处在景气改善进程中。由于二季度经济恢复的主要引擎在于投资而非消费，之前利润下降更快的国有企业当前景气改善也较快。

第六，下半年广义财政政策落地背景下基建增速预计将持续高位；消费条件亦可能会进一步打开，相关产业链或将成为库存去化的主要力量。在工业价格见底的带动下，利润与收入恢复整体恢复趋势将会继续。

正文

上半年工业企业利润累计增速为-12.8%，但6月加速恢复，单月恢复至11.5%的双位数增速；量价两方面对盈利改善均有推动。

6月工业企业利润同比增长11.5%，对比5月增速6.0%，盈利状况加速恢复；但上半年累计利润增速仍未转正，同比下降12.8%。由于今年疫情影响下经济的特殊情形，绝大多数经济指标单月增速的意义都将强于累计增速。同样，1-6月营业收入同比下降5.2%，比1-5月降幅收窄2.2%，累计仍为负增长，但单月增速显著改善。

随着政策逐步落地推进，疫情后经济活动逐渐恢复，6月经济处在加速修复的进程中，表现在工业生产上，工业增加值（6月同比增速4.8%，上期4.4%）与工业品价格（6月同比增速-3.0%，上期-3.7%）量价齐升，印证了目前经济供给与需求加速好转，且逐渐由“生产强于需求”过渡到“供需两旺”的阶段。

从细分行业的营业收入和利润增速来看，绝大多数行业景气度都出现改善。其中尤为显著的一是跟大宗触底相关的石油油气、有色、黑色冶炼等；二是汽车制造、装备制造等；三是部分消费品行业，如食品酒类、家具制造等。

1-6月份的细分行业数据显示，绝大多数行业的营业收入与利润增长较1-5月继续加速。表现最为亮眼的是汽车制造、有色冶炼、黑色冶炼，以及装备制造业中的通用设备、电气器械、专用设备等，部分消费行业如食品酒类、家具制造等改善也比较显著。少数行业的收入增速（如石化开采与化纤制造）与利润增速（如电子制造与仪器仪表）有所放缓，收入与利润增速同时下降的仅有烟草制造这一个行业，原因可能并非需求回落，而在于1-5月高速增长之后的二阶拐点出现。

我们在《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》中指出：无论从宏观还是微观层面，库存指标的变化都体现出投资链条的景气恢复都显著好于消费链条。6月工业收入与利润数据也印证了这一点，尽管食品酒类、家具制造、纺服制鞋等多个消费行业已经处在景气好转的进程中，但改善幅度仍明显弱于投资链条的金属冶炼、装备制造等行业。预计随着消费环境的进一步打开、居民就业与收入状况的逐步好转，消费链条景气的显著改善将出现在三季度。

从二季度单季利润来看，增速较高的主要有装备制造、电子、食品；消费品中边际改善较为明显的包括纺织行业；原材料类仍为负增，但降幅较一季度显著收窄。

根据统计局数据，41个工业大类行业中，37个行业二季度利润增速比一季度加快，25个正增长。其中二季度装备制造业利润同比增长31.8%，一季度为下降46.7%，为回升幅度最大的行业板块。利润增速较高的还有电子行业，二季度利润增长为47.6%；以及食品制造，二季度利润增长为36.8%。

纺织行业二季度利润增速为19.0%，算不上太高，但较一季度-38.8%的增速改善明显。

原材料制造业利润仍为负增长，二季度同比增速为-17.9%，但降幅比一季度大幅收窄45.0个百分点。

工业产成品库存增速进一步下降，目前增速为8.3%，已经回到2018年11月的水平。工业库存自4月见顶以来，去化速度较快，且体现出投资链条库存去化快于消费链条的特征。

工业库存增速进一步下降，由顶部的14.9%下降到8.3%，去化速度较快，且目前已经回到2018年11月的水平。疫情以来，宏观库存经历了一个先累积后去化的过程，其中原材料行业尤其明显。原因在于疫情期间中上游行业生产相对刚性，形成库存累积。且这种库存累积多发生在厂商库存层面，社会库存累计并不显著，原因可能在于疫情后政策敦促复工复产的行为导致企业之间出现“囚徒困境”：明知需求并不旺盛，但在复工复产的大环境中，自身复工不足就意味着市场份额的被动下降。在此种情形下，生产厂商层面的库存积累则成为必然。

疫情之后，从多种工业原料库存的高频指标来看，疫情之后基建与地产投资恢复显著快于消费链条，相关产业库存加速去化。其中房地产与基建投资相关产品（如建筑钢材）库存去化情况较好，基建类（沥青与铜）尤其明显；竣工类产品（如PVC与玻璃）的库存压力一直维持与疫情之前水位相仿；汽车类产品库存情况表现出分化，铝与冷轧好于橡胶；消费类产品则一直存在很大的库存压力，PP（聚丙烯）与苯乙烯、PTA（精对苯二甲酸）、POY（涤纶预取向丝）的库存增速甚至远远高于疫情之前。预计随着消费需求逐渐打开，相关产业链的库存去化将成为工业库存压力进一步缓解的主要因素。

国有企业与私营企业利润降幅均有不同程度的缩窄，整体处在景气改善进程中。由于二季度经济恢复的主要引擎在于投资而非消费，之前利润下降更快的国有企业当前景气改善也较快。

1-6月国有企业利润降幅由1-5月的39.1%收窄到28.5%，私营企业利润降幅则由11.9%缩窄为8.4%，均处在景气改善进程中。我们在前期判断国有企业的景气度会随着固定资产投资好转逐渐回升，二季度的工业景气变化印证了我们的逻辑。由于二季度经济恢复的主要引擎在于投资而非消费，因此之前利润下降更快的国有企业目前景气改善也较快。另外，6月规模以上工业企业的营业成本下降，为今年以来的首次出现，前期成本大幅上升给企业经营带来的压力得到缓解。

预计随着消费需求的进一步打开，以及经营成本下降、稳增长政策进一步发挥作用等因素影响，私营企业将接力国企成为工业景气回升的下一个拉动力量。

下半年广义财政政策落地背景下基建增速预计将持续高位；消费条件亦可能会进一步打开，相关产业链或将成为库存去化的主要力量。在工业价格见底的带动下，利润与收入恢复整体恢复趋势将会继续。

目前行业的景气状况仍然存在分化，投资链条改善较快，消费链条较为缓慢。预计随着消费条件逐渐打开，以及稳增长政策对居民就业与收入的提振效果逐渐显现，下半年消费可能成为经济重要驱动力之一；同时在广义财政落地背景下，基建增速预计将持续高位，消费与基建相关产业链将成为库存去化的主要力量，预计库存周期将于2020Q4或2021Q1见到底部。

由于上游大宗商品价格的见底和需求的好转，工业品价格多表现出见底回升迹象，6月PPI环比增长0.4%，环比转正且属于8个月以来首次正增长，PPI同比为-3.0%，较上月-3.7%大幅收窄。从上游CRB指数特征、PPI周期性特征，以及高频数据的趋势看，本轮PPI（2017年Q1以来下降期）的同比底部基本确认。估计下半年在工业价格见底的带动下，利润与收入恢复的节奏可能有变化，但整体恢复趋势将继续。

在《出口：当前表现与未来趋势》中，我们曾指出2021年上半年，随这一波美国西部和南部疫情高峰的过去及更多国家走过疫情曲线，全球可能有一波需求和贸易的共振。再加上基建投资持续向上，消费需求也将逐渐起来，2021年经济在基数之外的真实景气度也未必会差。若届时这种经济共振出现，则可以进一步观察工业利润改善的过程及其对宏观经济、资产定价的影响。

核心风险假设：疫情防控低于预期；工业景气下行超预期

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