【广发宏观周君芝】本轮社融扩张的结构流向及后续线索

Original 周君芝郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，疫情冲击后经济修复伴随结构分化，大分化背景下有必要拆解社融资金的产业结构流向。

第二，本文通过寻找社融分项影子指标，以影子指标的结构特征推断社融资金产业流向，从而得到社融产业结构的系统性分析框架。

第三，本轮社融扩张对应的产业结构较以往不同，最大差异点在于房地产融资占比下降，基建融资占比大幅提升，制造业融资占比亦有上升。

第四，本轮社融资金流向蕴含三条影响线索：

1）实体基本面影响线索：本轮融资撬动经济的整体弹性弱于以前周期，但基建弹性和出口产业链韧性或强于以前周期。

2）金融条件判断线索：本轮信用扩张之后或规律性跟进金融条件收紧，但节奏上很可能缓于前期，幅度上弱于前期。

3）信用条件的观察线索：本轮信用收敛的触发因素大概率不再是非标监管，本轮信用收敛节奏取决于财政如何退出并回归到常轨，未来基建融资走势决定了信用收缩的时点、幅度以及节奏。

内容摘要

拆解社融资金的产业结构流向有助于更清晰地理解社融趋势。

社融度量金融向实体的资金支持力度，对经济增长和资产定价的指向意义不言而喻。判断社融后续走势及或有的信用收敛政策，以及其对后续经济和资产价格影响，我们首先需要解构社融，观察社融资金流向不同产业的规模。只有拆解社融资金的产业流向之后，我们才能更加清晰地获知本轮信用扩张的基本面影响及后续政策调控会在哪些方面有差异性表现。

社融资金产业结构流向的系统分析框架。

（一）社融产业结构的总体分析思路。社融是各类融资工具的直接加总，不同融资工具之间不存在资金绕转关系和重复统计问题。所以逻辑上逐一拆解社融细分项目资金（亦为不同融资工具）的产业流向，再按产业加总，就得到社融资金的产业结构流向。

（二）分析一大难点在于寻求影子指标。社融指标体系并不直接给出产业结构统计，直接给出的是不同融资工具规模，例如人民币贷款、非标融资等。我们需要针对每一个细分融资项目寻找契合的影子指标，以影子指标对应的资金产业结构还原得到社融分项资金流向的产业结构。例如拆解社融中的信托贷款产业结构资金流向，我们借助信托业协会公布的资金信托数据作为影子指标，以资金信托对应的产业结构作为社融信托贷款的产业结构占比。又例如社融口径中的票据融资，我们则借助票交所公布的数据作为其影子指标。

（三）可挑选重要社融分项和重点行业简化操作。有些社融分项找不到合适的影子指标，而且这些分项相对社融总体规模占比几乎可以忽略，例如核销。考虑到规模和影子指标可获得性两重因素，我们主要分析社融规模靠前的四个分项——人民币贷款、非标融资、企业债券和政府债券，四者相对社融总规模占比超过90%（存量），可谓社融规模的绝对主体。而另一方面，纷繁复杂的产业分类中我们重点关注三类产业——基建、房地产和制造业。原因比较容易理解，融资的另一面对应投资，基建、地产和制造业是中国目前最重要的三类投资分项。所以我们只要把握这三个行业的融资状况，便能大体观察到社融对经济的影响。

本轮社融扩张对应的结构特征与以往有所不同。

（一）地产融资占比趋势与结构特征。其一，地产融资占比趋势上先升后降，2018年地产融资占比触顶。2015年以来地产融资相对总社融口径占比始终在30%以上，2018年甚至达到61%的高点。本轮社融放量驱动信用扩张，地产融资占比反而趋势下行至30%左右。其二，地产融资结构上主要依赖表内信贷。居民信贷依然是地产融资最重要的资金来源，近年来居民信贷相对地产总体融资的占比稳定在60%~70%。其三，地产融资中的非标和企业债券融资占比近年渐次下台阶。2017年后地产企业债券融资占比快速回落并其后大体维持在5%左右。非标融资占比从2018年的10%高点下降，至今占比在2%左右。

（二）基建融资占比趋势和结构特征。其一，基建融资占比趋势与信用收缩几乎同步。除去特殊时期（2018年），基建融资相对社融总规模占比基本稳定在20%~30%。其二，基建融资结构中表内贷款占比最高，基本维持在70%及以上；企业债券占比大体稳定，2017年以后稳定在25%~30%水平。2018年冲击之后非标融资占比有所回升。值得注意的是，我们拆解今年社融规模中的基建占比，并未考虑政府债券对基建融资支持，若考虑到这一点，今年基建融资占比实际上更高。其三，若将置换债考虑入内，今年上半年基建融资占比与2017年大致相当。

（三）制造业融资占比趋和结构特征。其一，2015年以来制造业融资占比整体较弱（不足10%）。然而近年制造业融资占比趋势上行，今年上半年制造业融资占比较去年走高2.4个百分点，达到6.8%。其二，制造业融资方式较为多元，对表内贷款依赖度显著弱于基建（70%左右）和房地产（60%~70%左右）。而企业债券及非标融资方面，除去特殊时期（2017年和2018年），两者基本稳定。其三，近年制造业融资结构受政策调控因素影响较大。纵观制造业三类重要的融资方式，表内信贷融资主要与支持中小企业政策导向紧密相关，企业债券融资与货币条件松紧相关，非标融资与前期资管新规有关。可见近年来制造业融资环境如何还是取决于政策导向。

本轮社融资金流向蕴含三条影响线索。

（一）实体基本面影响线索：整体弹性弱于以前周期，但基建弹性和出口产业链韧性或强于以前周期。单看融资占比变动，本轮社融对应融资支持力度排序为基建>制造业>地产。根据投入产出表测算，基建对经济的拉动作用要弱于房地产和制造业，因此本次社融放量撬动投资具体有两点特征，一则整体弹性上或略弱于之前周期中的社融放量（前期社融以地产融资为核心驱动力）；二则基建产业链弹性不如地产，而本轮社融放量撬动的主要是基建投资；三是在以“保市场主体”为特征的支持制造业融资的政策导向下，出口产业链等制造业行业的韧性或强于以前周期。

（二）金融条件判断线索：本轮信用扩张之后或规律性跟进金融条件收紧，但节奏上很可能缓于前期，幅度上弱于前期。回溯过去几轮信用扩张，社融放量之后或早晚跟进金融条件收紧。金融条件收紧有两类方式，一是货币收紧；二是监管约束，其中监管约束又有两类常见操作，房地产调控和金融杠杆监管。本轮逆周期对冲更多依赖基建，房地产的周期对冲角色有所淡化。一个佐证是今年上半年信用快速扩张，然而房地产融资占比从去年底的44%降至今年上半年的32%。本轮社融对应的地产价格上行压力弱于之前信用扩张时期（2016~2017年）。本轮信用扩张之后或规律性跟进金融条件收紧，然而节奏上缓于前期，幅度上弱于前期。

（三）信用条件的观察线索：本轮信用收敛的触发因素大概率不再是非标监管，本轮信用收敛节奏取决于财政如何退出并回归到常轨，未来基建融资走势决定了信用收缩的时点、幅度以及节奏。第一，本轮信用收敛的触发因素大概率不再是非标监管。我们认为未来政策积极关注中小企业以及实体制造业，在此大前提下，非标融资节奏或大概率延续2019年以来趋势，不太可能成为本轮信用收敛的触发因素。第二，本轮信用收敛节奏取决于财政如何退出并回归到常轨。既然本轮信用扩张主受基建融资驱动，那么本轮信用收缩的关键也同样落到了基建融资走势上，可以说未来基建融资走势决定了信用收缩的时点、幅度以及节奏。这一点或是我们关注明年信用条件变化时重要的观察线索。

核心假设风险：海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。

报告正文

前言

社融作为度量金融向实体资金支持的总量指标，对经济增长和资产定价的指向意义不言而喻。今年上半年社融存量增速快速上行，不出意外下半年社融增速基本持平。事实上，相较下半年社融具体走势，目前市场更关心上半年巨量社融投放对应基本面如何演绎，本轮信用扩张以怎样的方式收敛，何时收敛。

社融说到底是不同融资工具各自规模的算数加总，判断社融对后续经济和资产价格的影响并进一步展望后续或有的信用收敛政策导向，我们首先需要解构社融，观察社融资金流向不同产业的规模。今年疫情对经济的冲击以及后续修复均伴随结构分化特征，在这种大分化背景下拆解社融资金的产业结构流向尤有必要。

社融统计方式存在一定局限，它并不直接公布分产业结构的资金流向，目前也缺乏社融资金产业结构流向的系统研究。本文旨在寻找社融影子指标，以影子指标的结构特征推断社融资金的产业流向。由此我们构建得到分析社融资金产业结构流向的系统性框架。利用这一框架，我们能够观察每轮信用扩张看似相同的社融增扩背后，到底隐含哪些不同的结构信息。尤其对比前一轮信用扩张（2016年至2017年），我们能够更加清晰获知本轮信用扩张在基本面影响以及后续政策调控方面或有差异。

一、社融资金流向的拆解框架

（一）社融流向拆解思路和方法

社融总量解构思路，对各个融资工具进行行业结构拆解并加总。

社融指标在统计上不过是各类融资工具的规模加总，而且社融指标构建之初便剔除了不同融资工具之间的绕转关系。因而逐一拆解不同工具流向的产业结构，并将按产业加总，逻辑上便能得到社融总体口径下的产业流向。

社融各分项解构方法，借助影子指标估算该行业融资在分项中占比。

目前社融口径包含了十余项融资工具，然而社融指标体系并未直接给出每个融资工具的产业流向。拆解社融各个分项（亦为不同融资工具）资金的产业流向，有效的方法就是观察该分项的影子指标，借助影子指标的产业结构特征最终还原得到社融资金的产业流向。以社融口径信托贷款为例，我们借助信托业协会和用益信托网相关数据代理信托融资的产业结构流向，又例如社融口径票据分项，我们可借助票交所数据观察票据对接的产业结构。

有效拆解社融资金的产业流向，可对社融分项和产业结构进行简化处理。

社融内含十余个融资分项，其中人民币贷款、非标融资、企业债券和政府债券四个分项构成社融的绝对主体，加总占比超过90%。其余诸如ABS、股票融资等分项规模较小，几乎可忽略。本文主要观察并拆解表内信贷、企业债券、非标融资和政府债券四个分项资金流向的产业结构。
具体产业流向方面，我们重点关注三类产业——基建、房地产和制造业，相对忽略第一产业、服务业等其他行业。原因比较简单，融资的另一面对应投资，最重要的三项投资源自基建、地产和制造业。所以我们只要把握这三个行业的融资状况，便能大体观察到社融对经济的影响。
值得注意的是，建筑业企业在特定融资工具上融资规模并不亚于基建、制造业和房地产行业。然而在投资贡献上，建筑业主要构成基建和房地产投资。按照投入产出表刻画的产业关联，我们按照6:3:1的比例将建筑业融资打散并分别计入房地产、基建和其他行业融资之中（6:3:1的比例确定方法详见本文附录）。

（二）新增信贷的行业结构拆解

银行贷款分项对应两个影子指标，央行口径信贷数据和上市银行资产负债表。

《中国金融年鉴》给出了分行业企业贷款数据，可惜的是数据滞后两年公布，并且数据频率为年频，目前最新一期读数只到2018年。若想得到最新时期，尤其是今年上半年的企业信贷分产业结构信息，不得不去参考另一个影子指标：上市银行资产负债表。上市银行数据只记录头部银行信贷数据，覆盖的银行范围不如信贷收支表。然而上市银行资产规模占银行业总规模的65%（2019年年报），可以说仍具一定代表性。

拆解居民信贷流向的产业结构，居民短贷处理是一大难点。

信贷收支表分居民和企业两个部门来报告信贷规模，其中对居民信贷进一步报告中长期和短期贷款。约80%的居民中长期贷款实际流向房贷，对此货币政策执行报告公布的季度居民房贷可做同步印证。80%的占比基本稳定，因而不妨将居民中长期贷款归为房贷，即对应房地产行业的销售回款。

2015年以来存在一定程度的短贷流入房市现象，按理需要拆分居民短贷中流入房地产和其他行业的比重。然而居民短期贷款的去处拆分有些难度（具体测算方法详见本文附录）。考虑到真实用于消费的短期贷款规模波动有限，居民短贷波动主要受短贷入房市所致，不妨将居民短贷全部归于房地产销售，关于误差问题后文及本文附录中均有探讨。

另需注意，2020年上半年基建融资扩张，经典表现在于企业中长期贷款增速快速扩张，对应着基建融资超比例的扩张。因而简单用2019年企业信贷结构来推测今年上半年企业信贷结构，实际上将低估企业信贷中基建融资占比。

（三）非标融资的行业结构拆解

社融口径非标包括表外票据、委托贷款和信托贷款三个分项。观察信托贷款和表外票据资金的产业结构流向，可分别利用信托业协会数据作为影子指标。委托贷款缺乏直接对应的影子指标，但在融资结构上类似于信托贷款，所以可将信托业协会公布的信托数据同样作为委托贷款的影子指标。

观察表外票据的分产业结构投向，影子指标在于票交所数据。

票交所常规公布《票据市场运行情况》，按季公布承兑、贴现和背书三个环节对应的票据规模，并不定期公布三个环节票据的分产业结构规模。因为不定期公布，所以逻辑上我们没法得到一个持续可追踪的分产业结构票据数据。简化处理[1]，本文将三个环节公布产业结构分布视为可相互替代。不论哪个环节，只要公布了特定行业的占比数据，我们便将此作为表外票据产业占比读数。此外，2016年以前缺乏票交所数据，我们用2018、2019年Q4和2020年Q1的均值作为替代值。

观察信托和委托贷款的分产业结构投向，影子指标在于信托业协会数据。

信托业协会按季度报告资金信托余额以及资金信托余额的分产业投向，社融只针对金融对实体部门的融资规模，资金对金融机构的融资规模不会纳入社融口径。为了得到更完美的影子指标，我们剔除投向金融业的那部分资金信托，将剩余部分作为社融口径信托贷款的影子指标。此外，类似于企业信贷结构拆解，我们也将建筑业信托贷款规模按照6:3:1比例分解到房地产、基建和其他行业融资。

（四）企业债券的行业结构拆解

社融口径企业债券融资的影子指标是8类细分信用债。

社融口径企业债券融资主要包括8类细分信用债：企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债、交易所ABS、交易商协会ABN。拆解企业债券行业结构时需要关注口径变化[2]。

图9主要罗列制造业、房地产、基建（包含三个细分行业的老口径基建）、建筑业和其他这五个板块的产业资金流向结构。进一步将建筑业按比例分拆融入房地产、基建和其他行业，最终我们得到企业债券分制造业、房地产、基建和其他四个板块的产业资金流向结构，如图10所示。

二、地产融资依然重要但趋势下行

（一）地产融资占比先升后降

近来两波信用扩张中地产融资占比基本维持高位，2018年触高回落。

地产融资迄今仍是社融非常重要的驱动力。以剔除政府债券的老口径社融为分母，2015年以来地产融资相对总社融口径占比始终维持在30%以上，2018年更是达到了61%的高点。

本轮信用扩张中地产融资占比反而趋势下行。上一轮信用扩张过程中，地产融资占比从2015年的37%跃升至2017年的51%。2018年资管新规落地后地产融资增速得到控制，但因为基建和制造业融资收缩幅度更大，2018年地产融资占比反而有所走高。2019年以来社融增速有所修复，尤其今年上半年社融快速放量，然而在这一过程中地产融资占比反而趋势下行，从61%下降至30%。

居民短贷进入房市的估算误差需要辩证看待。匡算房地产融资时我们将所有居民短贷算作房地产企业的销售回款，这种近似处理方法在多数情况下会高估地产融资规模及占比的绝对水平。然而今年居民信贷尤其是短贷领域受疫情冲击明显。如将短贷全部计入房地产融资，则今年上半年房地产融资规模及占比下行幅度会被高估，评判地产融资真实融资状况需要考虑到这一点。

（二）地产融资主要依赖表内信贷

剔除居民短贷估算方法蕴含的疫情干扰，房地产融资的来源结构变化趋势显现地尤为清晰。
居民信贷依然是地产融资非常重要的资金来源，近年来基本保持平稳。单看居民长期贷款，2015年以来销售回款相对房地产行业总体融资的比重维持在60%~70%。考虑居民短贷有部分流入房地产市场，那么销售回款占房地产全行业融资的比重会进一步提高。

2015年以来银行表内贷款占比小幅上行，趋势持续至今。虽然房地产企业想在银行表内获得信贷支持并不容易，然而数据显示房地产表内贷款占银行表内总贷款的比重维持20%~30%左右。与趋势下行的非标及企业债券形成互补，近年表内贷款占比趋势小幅走高。
非标和企业债券融资占比渐次下台阶。2015年交易所放开对公司债发行主体要求，房地产企业借机扩大举债融资。经历2015年和2016年的快速扩容之后，2017年开始房地产企业债券融资占比快速回落，此后基本维持在5%左右水平，过去两年没有太大变化。同样受金融监管影响，房地产企业非标融资先经历一波走高，随后其占比从10%的高点（2018年）下降到2%不到，本轮信用扩张中非标占比虽有改善，但整体处于低位。

三、基建融资快速扩张匹配积极财政干预

（一）基建融资占比与信用收扩同步

观察近来两拨信用扩张周期，基建融资占比缩放同步于信用收扩。

除去特殊时期（2018年），基建融资占比维持在20%~30%。有趣的是，2015年以来的两轮信用扩张周期中，社融走高、信用扩张时基建融资占比抬升，例如2016~2017年，2019~2020年上半年。而社融增速下行、信用收缩时基建融资占比下降，典型如2018年。

若将置换债考虑入内，本轮基建融资占比与2017年大致相当。2015年~2019年开展了总量约12万亿的债务置换，其中2016年、2017年分别开展约5万亿和3万亿的地方债置换。在地方债中，专项债置换对基建的贡献尤其显著，其更多是将原本表达为贷款、债券或者非标的基建项目政府债务置换成为政府债券。所以置换债可视为对原口径社融中基建融资的替代。考虑到置换债的影响，2016年基建融资占比达到了35%的高点。今年上半年基建占比较去年显著抬升，从22%上行至27%，仍略低于2016年基建占比的高峰。

（二）基建融资主要受非标扰动

近年基建融资结构变化主要受非标融资分项扰动。随着2019年以来非标融资逐步恢复，基建融资结构再次趋于稳定。

基建融资中表内贷款占比最高，基本维持在70%及以上。非标融资变化带来人民币信贷占比变动。2018年非标缩量，分母收缩推升表内贷款占比超140%，其后非标有所修复，表内贷款占比回落到72%，但仍然是绝对大头。非标变动的根本原因是资管新规及隐性债务调控政策。除去监管扰动时期，其余时间基建融资的表内信贷占比基本较为稳定。

基建融资中企业债券占比大体稳定。2017年典型债券熊市中企业债券融资缩量，这一时期企业债券融资相对基建融资占比下降。随后基建融资中企业债券占比逐步修复并维持在25%~30%区间，大体较为稳定。

2018年冲击之后，近年非标融资占比回归稳定。2018年基建投融资收缩过程中，受冲击最明显的是非标融资。不论是当年基建融资绝对规模、相对社融占比，还是基建资金来源的结构变化，均主要来自于非标融资冲击。

考虑到政府债券对基建支持，今年基建融资规模或更高。政府支出中对基建投资支持要相对高于其他行业。参考FAI口径给出基建投资资金来源，基建项目20%资金来自于财政拨款。今年政府债券（国债和地方债）融资规模高于过往历史任何时期，显著放量的政府债券应该对应更高占比的基建融资规模。由于财税体系的资金绕转较为复杂，本文并未对政府债券作进一步拆解，考虑到这一点，本文实际上低估了基建融资的规模和占比。

四、制造业融资逆趋势扩张映射政策导向

（一）制造业融资占比趋势提升

过去几年社融中制造业融资占比从低位恢复，今年制造业融资占比快速提升。

2015年以来制造业融资相对总社融占比不足10%。中国制造业吸纳中国绝大部分就业，然而过去5年间其融资占比却不足10%。2015~2017以及2019年，制造业融资占比甚至低于5%。制造业低融资占比主要与三点因素有关，一是2008年以后制造业整体盈利条件收敛，且处于去杠杆阶段；二是中国制造业多为抵质押品不足、经营风险较高的中小企业，天然较难通过资本市场及银行体系获得融资，而民间融资并不在社融统计范畴之内。三是2008年以后中国加杠杆主体在居民和政府部门，分别对应房地产和政府部门融资增扩，相较而言制造业企业融资占比下行。

本轮信用扩张进程中制造业融资占比趋势上行。2018年以来制造业融资占比趋势上行，尤其今年上半年，制造业融资占比攀升至6.8%，较2019年的4.4%走高2.4个百分点，基本上是2015年以来占比提升速度最快年份。显然，今年上半年制造业企业融资占比提升并非因为企业因盈利改善而选择主动加杠杆，而更多是因为两个外生因素，一则地产融资占比下行；二则政府有意打开制造业融资条件，例如利用MPA考核加大对制造业长期信贷的投放，又例如设计直达实体融资工具等。

（二）制造业融资方式较为多元化

制造业融资对表内贷款依赖度显著弱于基建和房地产。虽然居民房贷并不计入房地产信贷融资，然而从融资渠道上看，居民信贷来源于银行表内贷款，所以按是否走银行信贷渠道来看，房地产对银行表内信贷依赖程度在90%左右。基建融资方面，银行表内贷款占比基本稳定在70%左右。相较基建和地产融资，近年制造业融资中银行信贷占比维持波动较大，30%左右融资依赖企业债券融资，非标和股权融资各占10%。制造业融资渠道较房地产和基建融资更为多样化。

除去特殊时期（2017年和2018年），企业债券及非标融资占比总体稳定。2017年企业债券经历典型熊市而规模收缩，2018年非标因资管新规而规模收缩，除去这两段时间之外，企业债券及非标融资相对制造业融资占比基本维持稳定。其中企业债券融资占比大致维持在30%，非标融资维持在10%。

制造业融资结构受政策调控因素影响较大。债券融资规模主要取决于货币政策以及与之相关的利率水平，在2015-2016年、2018-2019年降息周期中，社融中债券规模上升。2016-2017年利率水平上升，债券融资规模下降。可以发现，同时期内制造业债券融资占比与债券本身占比同向变动，且变动幅度是三大行业中最大的，这表明其融资结构最容易受到货币政策变动影响。非标规模主要受监管政策影响，2017年前占社融比例较大，2018年后则转为降低。制造业非标融资占比也与非标融资本身的变化有较强相关性。

五、本轮社融资金流向蕴含三条线索

（一）实体基本面影响线索

单看融资占比变动，本轮社融对应融资支持力度排序：基建>制造业>地产。

首先，三大投资板块中，地产在本轮社融扩张过程中占比反而回落，融资条件改善排序最末。即便控制疫情对居民短贷扰动这一非常规因素，房地产融资占比仍不改下行趋势。

其次，考虑到政府债券对基建的支持，今年基建融资占比上行幅度其实要高于制造业。政府债券融资与基建相关度极高，国债和一般债所融资金用来补充一般公共财政收支（账本一）缺口，而近年来这些投资25%~30%与基建相关；经验来看，专项债流向基建的比例更高。今年政府债券融资相较去年多增3.6万亿[3]，按政府债券加总口径中30%流向基建的假设匡算，政府债券对今年基建融资的贡献有1.1万亿元，基建占比上行幅度显著高于制造业。

本轮社融放量撬动的投资回升幅度或弱于以往信用扩张时期，但基建弹性和出口产业链韧性或强于以前周期。融资不一定能够百分百完美解释投资波动，然而融资条件能够解释投资的大体趋势。

其一，今年融资条件改善幅度排序为基建>制造业>房地产，这就意味着今年三大板块投资的环比改善，大概率表现为基建强于制造业，强于房地产。

其二，根据投入产出表测算，基建对经济的拉动作用要显著弱于房地产对投资拉动，因此本次社融偏基建的结构或预示其对投资的拉动作用较以往偏弱。

其三，本轮制造业融资占比较前期有所扩张，在以“保市场主体”为特征的支持制造业融资的政策导向下，出口产业链等制造业行业的韧性或强于以前周期。

（二）金融条件的判断线索

回溯过去几轮信用扩张，社融放量之后或早晚跟进金融条件收紧。

2015年以来社融扩张并非由经济的主动扩张需求拉动，而更多体现出政策的逆周期调控，所以有经济增速和广义物价下行后续跟进政策对冲，政策对冲过程中同步跟进社融放量。而每次社融放量之后实体增长和广义物价回升，实体增长修复同时往往还蕴含资产价格上行风险，紧接着又再度跟进货币政策或者金融监管收紧。

金融条件收紧有两类方式，一是货币收紧；二是监管约束。

货币收紧无外乎升准升息，其中2012年以后货币收紧不再诉诸于升准，也不再上调存贷基准利率。2012年以后货币收紧更多依赖金融同业市场流动性收紧。监管约束常见有两类，一是控制房地产需求，二是抑制金融杠杆。2018年以后还增设了地方政府隐性债务调控。不论具体方式如何，货币收紧和监管约束方向一致，即约束金融机构扩表，防范过快扩表累积银行体系金融风险。

金融条件收紧与两类变量相关，一是实体需求修复程度，二是资产价格风险。

当实体修复较快、房地产价格或者金融资产价格泡沫化风险较高时，金融条件收紧概率较高。每一轮社融投放之后便会开启一轮实体和金融机构扩表，在此过程中不仅实体需求有所修复，资产价格也会有所上行。对应到中国情境，过往几轮信用扩张中上行较快的资产主要指向地产领域。

本轮信用扩张之后或规律性跟进金融条件收紧，但节奏上很可能缓于前期，幅度上弱于前期

上一轮信用扩张进程中基建和房地产融资同步扩张，可以说基建和房地产投资共同驱动内需。本轮信用扩张中房地产融资占比趋势下行，而且今年上半年房地产融资占比下行的节奏较去年显著加快，从44%（2019年）降至32%（2020年上半年）。本轮逆周期对冲更多依赖基建，而地产的周期对冲角色有所淡化。故本轮社融对房价的助推作用将弱于往期，撬动的实体投资弱于以往。更为重要的是，本轮社融放量主要向基建倾斜，受两会推迟及雨季因素影响，基建项目开工推迟，按理推测本轮社融对应的基本面修复在节奏上也慢于前期。

（三）信用条件的观察线索

今年上半年社融放量最终会以怎样的形式收拢，在什么时候收拢，可能是信用扩张阶段之后市场最为关心的命题。

本轮信用扩张的结构特征为我们理解后续信用走向提供两条线索。

第一，本轮信用收敛的触发因素大概率不再是非标监管。上一轮信用收缩伴随影子银行收缩，然而影子银行体系中的非标融资是民营制造业企业非常重要的融资渠道，制造业对非标的依赖显著高于地产和基建。上一轮非标监管同时扰动制造业投融资。2019年以来政策积极打开制造业融资条件，非标融资收缩节奏显著放缓。我们认为未来政策积极关注中小企业以及实体制造业，在此大前提下，非标融资节奏或大概率延续2019年以来趋势，不太可能成为本轮信用收敛的出发因素。

第二，本轮信用收敛节奏取决于财政何时回归常轨。本轮逆周期对冲更多依赖基建，而地产的周期对冲角色有所淡化。既然本轮信用扩张主受基建融资驱动，那么本轮信用收缩的关键也同样落到了基建融资走势上，可以说未来基建融资走势决定了信用收缩的时点、幅度以及节奏。而基建融资收缩背后蕴含了另一个深层次的命题，那就是扩张财政如何回归常轨。如果说今年下半年表内企业中长期贷款增速以及企业债券融资回归常态，指向基建融资从上半年极快放量中已有一定程度回归，那么明年信用节奏与积极财政走向密切相关。

六、风险提示

海外需求波动超预期；国内调控政策超预期

附录

附录1—住户短期消费贷款拆解方法

现实中申请经营贷款需要凭证，信息填报和审核环节可能较为严格。然而对于消费贷款，银行通常不会严格登记具体用途，也不会在事后监督资金流向。记为短期消费贷款的资金，有可能被用作其他用途，例如流向房地产市场或股市。

央行《中国金融稳定报告》中多次关注短期消费贷款的异常增加。央行在2018和2019年发布的《中国金融稳定报告》中曾两次提到住户短期消费贷款异常增加。在2019年报告中，对短期消费贷款和社会消费品零售总额同比的关系进行论述，认为偏离社零同比的短期消费贷款可能流入房地产市场。

在2018年《中国金融稳定报告》中提到，“居民购房存在违规加杠杆情况。2017年，短期消费贷款增速异常，1月短期消费贷款余额同比增速为19.9%，至10月则上升至40.9%。该一现象可部分归因于2016年下半年以来银行逐渐收紧房贷授信，部分购房者利用短期消费贷款等渠道违规加杠杆，绕过首付比例限制，从而可能导致大量短期消费贷款流入房地产市场，助长了房地产市场投机行为，房价过快上涨问题更为突出。”

2019年《中国金融稳定报告》再次关注短期消费贷款，描述了短期消费贷款同比增速与同期社会消费品零售总额增速不一致的异常情况。报告指出：2017年1月至10月，短期消费贷款同比增速从19.9%骤增至40.9%，与同期中长期消费贷款呈现“一升一降”，且增速上升趋势明显偏离同期社会消费品零售总额增长趋势。

根据央行思路可对居民短贷流向房地产的规模进行匡算。计算方法如下：第一，把时间范围限制在2014年9月至2016年12月间，将住户短期消费贷款同比对社消零同比回归。第二，根据回归系数，得到其他时间段内住户短期消费贷款正常情况下的同比增速。第三，从2015年开始，使用正常情况下的短期消费贷同比，推算正常短期消费贷余额。此余额与实际短期消费贷余额之差，则表示“异常”消费贷余额。第四，求历年的正常和异常消费贷余额变动量。最终，以正常消费贷的增量表示流向制造业的资金增量，异常消费贷的增量表示流向房地产的资金增量。

匡算结果较大程度偏离事实，原因在于样本量不够。回归结果并不能有效解释短期贷款对地产和制造业（假设真实消费贷对应制造业销售）等资金支持。尤其是2018到2019年，数据偏离常识。我们认为回归误差主要在于2017年及以后地产调控及影子银行监管扰乱短期贷款表现，真正用于捕捉社零和居民短贷增速的样本时间跨度太短。

考虑到真正用于消费的居民短期贷款周期波动不大，可以说居民短贷波动主要来自于房地产购买需求。不妨将居民贷款全部归入房地产销售，如此操作或高估社融流向地产的资金规模，但能够有效捕捉社融流向房地产资金的占比波动。

附录2—拆解建筑业固定资本投向基建和地产的部分

由于其特殊的口径设置，投入产出表中的建筑业最终产出对应较高的固定资本形成，而房地产和基建行业的固定资本投资则远低于建筑业，与现实并不完全咬合。投入产出表中的“房地产业”属于狭义的第三产业房地产业，仅包括房地产开发经营业、物业管理业、房地产中介服务业等服务性业务，完全无法体现房地产业经由前期建筑工程对其他行业的拉动作用。同样的，基础设施建设行业经由桥梁、铁路、隧道建设而对上游行业产生的需求拉动也无法在投入产出表中得到体现。

为了更好地观察房地产和基建行业对经济的拉动作用，我们将建筑业对这两大行业的贡献拆分出来。事实上，建筑业的固定资本投资形成主要对应房地产、基建及其他行业领域形成的投资。我们将建筑业拆成三大子行业：房屋建筑、土木工程，以及其他部分（建筑安装与装修），并将这三个建筑业子行业的固定资本投资分别归入到房地产、基建以及其他行业中。

房屋建筑子行业的固定资本投资归为对房地产业的中间投入。房屋建筑子行业主要包括住宅房屋建筑，房屋施工等，属于投向房地产业的中间产品。

土木工程子行业的固定资本投资归为对基建行业的中间投入。土木工程中的铁路道路建筑、电力工程施工、水利和水运工程建筑分别为三大基建行业：交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，以及水利、环境和公共设施管理业提供了设施基础。

建筑安装和装饰装修投向多元。其对多个行业都有中间投入，提供服务的范畴更广，因此不宜为其固定资本形成指定单一投向。

根据投入产出表，2017年和2012年建筑业固定资本形成总额分别为21.8亿、12.9亿元。其对于房地产、基建和其他的贡献大致为6：3：1。

附录3—房地产、基建、制造业对经济的拉动作用

我们基于投入产出表计算房地产、基建、制造业的“中间投入-增加值比”，并以此衡量三大行业对经济的拉动作用。

投入产出表第一象限数字的意义是：水平方向表示某部门产品在各个部门间的分配，垂直方向表示某部门生产过程对各个部门产品的中间消耗。“中间投入-增加值比”即为一行业所使用的所有中间投入与其增加值的比值，如下表中x_11 \/z_1即为房屋建筑业的“中间投入-增加值比”。该比例反映了列所对应的行业对上游行业的依赖程度；比值越高，说明相应行业的一单位产出更够带动更多的上游部门产出，对经济的拉动作用越大。

我们需要对投入产出表作两项调整：合并行业大类、将最终资本形成中间品化。

首先，我们对制造业、房地产和基建各自门类下的子行业分别进行合并，得到这三大行业总体与其他行业的投入产出关系。制造业包括一个门类下30个细分行业；房地产包括一个门类下的1个细分行业；基建包括三个门类下的共计15个细分行业。以制造业为例，我们以行（列）相加的方式合并农副食品加工业、食品制造业等行业所在行（列），得到各行业（包括制造业本身）对制造业整体的中间投入，以及制造业总体的增加值数量。

其次，直接使用投入产出表数据并不能完美地捕捉一行业对经济的拉动作用。原因在于一些投入下游行业的产品被核算为上游产品的固定资本形成，从而行业投入产出的依赖关系在表中无法得到体现。以房地产行业为例，房屋建筑显然是受房地产行业增加值扩大的拉动影响，但是房屋建筑业产出被核算为建筑业的固定资本形成。既然不算做中间投入，即便房屋建筑业固定资本形成最终受房地产需求拉动影响，我们也无法通过房地产的“中间投入”项捕捉到房地产对房屋建筑业的拉动效果。投入产出表这种原始的匡算思路会使房地产的“中间投入-增加值比”偏小，低估了现实意义上的房地产业拉动效果。因此我们需要把部分行业的固定资本形成计入其对下游行业的中间投入。

再次，我们将建筑业拆成三大子行业：房屋建筑、土木工程、其他（建筑安装与装修），并把房屋建筑和土木工程子行业的固定资本形成分别计为对房地产和基建行业的中间投入。

最后我们得到制造业、基建以及房地产对经济的拉动效果。

由于2002、2007年的投入产出表和2010、2015年的投入产出延长表都没有建筑业子行业的统计数据，我们仅基于2012和2017年公布的投入产出表进行了计算。对于经济的拉动作用，制造业>房地产>基建。

值得注意的是，本文匡算基建、制造业和房地产对经济的拉动作用，重在分析一单位增加值对中间投入（含建筑业上游投入）的拉动效果。