【广发宏观周君芝】警惕低利率，完善跨周期

Original 周君芝郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布《2020年第二季度货币政策执行报告》

第二，央行对全球低利率看法警惕，认为利率过低会导致资源错配、脱实向虚，这已经引起发达经济体货币当局的反思，强调未来人民银行将坚持实施“正常的货币政策”。

第三，货币政策短期不会转向收紧，在内外不确定性的背景下，政策优先序仍没有变，即“稳增长、保就业、调结构、防风险”。

第四，边际变化是确定的。央行对经济判断是“下半年有望回到潜在增长水平”。在下一阶段政策思路部分，一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为本次的“完善跨周期设计和调节”；在具体操作部分也更强调政策的“直达性”。这一点和近期一系列重要会议精神也完全一致。

第五，央行对于通胀判断比较中性，整体认为“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”，即并不担心通胀。但同时也指出，有一个风险是发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格。

第六，总体来看，下半年宏观经济政策特征可能是宽财政、稳货币，本次货币政策执行报告在关键表述上均体现了“稳货币”的政策导向。

正文

8月6日，央行发布《2020年第二季度货币政策执行报告》。

央行对全球低利率看法警惕，认为利率过低会导致资源错配、脱实向虚，这已经引起发达经济体货币当局的反思，强调未来人民银行将坚持实施“正常的货币政策”。

印证一：央行关注全球过低利率带来的负面效果。二季度报告设立专栏四《怎样看待全球低利率》着重讨论当前全球低利率成因以及效果。20世纪80年代以来的低利率部分原因可归于经济内生结构因素带来的潜在增速下行，还有部分原因在于发达国家央行实施过低的零利率甚至负利率。维持过低利率的货币政策不仅可能伴随“反转利率”、“新费雪效应”等货币政策失效场景，还可能阻碍实体经济发展。中国央行对过往发达国家实施过低利率的负面效果保持警惕，坚定“保持利率水平与我国发展阶段和经济形式动态适配”。

印证二：央行再度专栏探讨货币传导效果。一味降低金融同业利率，还不如疏通金融向实体传导机制，引导实体融资利率有效下降。为避免过低利率带来的负面效果，最好的货币政策组合是维持适度货币金融利率，搭配货币传导机制疏通。上一季度货政执行报告中央行已经设立专栏探讨“我国货币政策向实体经济传导更为通畅”；二季度货政执行报告设立专栏《完善利率传导机制》，再度聚焦货币政策传导机制。透过两次专栏，央行有意强调两点，一是相比单纯的金融流动性利率高低，央行更加关注金融利率向实体融资利率传导效果。二是当前实体利率已有显著下行，金融向实体传导效果已初步显现。6月贷款加权平均利率微4.64%，较去年12月下降48bp。

货币政策短期不会转向收紧，在内外不确定性的背景下，政策优先序仍没有变，即“稳增长、保就业、调结构、防风险”。

首先，央行关注海外修复及经贸摩擦影响的不确定性。一季度货政执行报告中央行对海外复苏是否可持续充满担忧，“国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定确因素显著增多”。二季度货政执行报告对海外经济判断较一季度乐观，但对海外经济修复是否可持续依然存有疑虑，“也要看到，世界经济陷入衰退，不稳定性不确定性较大”。相较一季度，海外因素还加入了经贸摩擦影响：“国际疫情较长的高峰平台期，地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，不确定性较大”。

其次，央行关注防范疫情输入和世界经济风险的压力，以及国内经济的结构性问题。央行指出“我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，餐饮旅游、文化娱乐等服务业恢复相对缓慢”。当前中国经济依然存有“结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出”。

但边际变化是确定的。央行对经济判断是“下半年有望回到潜在增长水平”。在下一阶段政策思路部分，一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为本次的“完善跨周期设计和调节”；在具体操作部分也更强调政策的“直达性”。这一点和近期一系列重要会议精神也完全一致。

第一，央行对经济趋势判断整体偏积极，央行指出：目前我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，经济已由第一季度疫情带来的“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。

第二，一季度货币政策执行报告强调“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”本次货政执行报告在同样位置强调 “完善跨周期设计和调节”，这一点与7月政治局会议精神一致。我们理解这一点呼应的是实现稳增长和防风险长期均衡，简言之就是兼顾短期和长期目标。

第三，“跨周期”短期调节抓手在于结构性货币工具。延续一季度货政执行报告对结构性工具的要点提炼，下半年央行在结构性工具设计上或依然侧重三点，制造业中长期信贷倾斜、中小企业实体融资直达、乡村振兴支持。央行强调有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。

“跨周期”长期设计在于金融风险防范措施。金融层面供给侧改革最终推动金融、科技和产业形成良性循环和三角互动，“把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，稳妥推进各项风险化解任务”。除了前期货政执行报告反复提到的支持银行，尤其中小银行补充资本之外，本次货政执行报告还强调了“加大银行不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性”。

央行对于通胀判断比较中性，整体认为“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”，即并不担心通胀。但同时也指出有一个风险是发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格。

央行指出“初步估计全年CPI涨幅均值将处于合理区间”，“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”。

但同时央行也指出，近期部分省份汛情可能给农产品生产运输造成一些影响，发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格，加之全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性，仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注。

总体来看，下半年宏观经济政策特征可能是宽财政、稳货币，本次货币政策执行报告在关键表述上均体现了“稳货币”的政策导向。

我们在前期一再指出，上半年货币政策扩张稳预期和资金链；下半年就需要货币边际收敛，财政政策做实增长和盈利，否则就容易有通胀和资产泡沫。实际上，近期政治局会议等一系列会议的政策特征也是一个“宽财政、稳货币”的政策组合。本次货币政策执行报告在关键表述上均体现了“稳货币”的政策导向。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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