【广发宏观周君芝】货币供应增速放缓初步呈现
zhoujunzhi@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一,7月金融数据明显有所收敛。7月人民币贷款同比少增673亿,是年内首次同比负增。社融同比增加4027亿,属于过去6个月以来最低。第二,我们在前期明确指出下半年宏观政策大的倾向是“稳货币宽财政”,货币政策将更强调灵活适度,即从偏总量宽松,变为注重结构性和效果直达。
第三,社融存量增速考虑基数因素后大致走平。年内社融看高低关键在于非标和企业债券,考虑到内外经济环境,我们估计下半年这一部分仍会尽可能平稳收敛。
第四,企业中长期贷款依然偏强,显示需求端没有问题,以及基建项目仍在带动固定资产投融资需求。居民中长期贷款也比较强,同比增量进一步高于上月,显示至少同期居民按揭贷款需求依然没有走弱;下月数据相对更为关键。
第五,居民部门存款同比大幅减少,而非银部门存款增加,显示同期居民储蓄有流向股票市场的特征。
第六,M1增速继续反弹,验证了我们之前的判断,即随着需求逐步修复,以及融资阶段进一步过渡向投资落地阶段,货币活性将有所上升。
正文
7月金融数据明显有所收敛。7月人民币贷款同比少增673亿,是年内首次同比负增。社融同比增加4027亿,属于过去6个月以来最低。7月新增人民币贷款9927亿,同比少增673亿。相对于今年一季度同比多增1.3万亿、二季度同比多增1.1万亿来说,这一变化比较明显。7月新增社融1.69万亿,同比多增4027亿。属一季度末这轮货币扩张以来增量最低的一个月。我们在前期明确指出下半年宏观政策大的倾向是“稳货币宽财政”,货币政策将更强调灵活适度,即从偏总量宽松,变为注重结构性和效果直达。
7月10日央行上半年金融数据发布会指出“货币政策更加灵活适度,我们现在更加强调适度这两个字”。政治局会议的定调是“财政政策要更加积极有为、注重实效;货币政策要更加灵活适度、精准导向”。二季度货币政策执行报告也将一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为“完善跨周期设计和调节”。在近期报告《通缩期结束后的价格弹性修复》中我们明确指出,下半年信贷和社融很难像上半年那样每个月都偏高。社融存量增速考虑基数因素后大致走平。年内社融看高低关键在于非标和企业债券,考虑到内外经济环境,我们估计下半年这一部分仍会尽可能平稳收敛。
年内社融高低关键在非标和企业债券。易纲行长在陆家嘴论坛演讲中预计全年投放20万亿左右新增人民币信贷,而年初两会确定8.5万亿政府债券,二者基本框定了半年人民币贷款和政府债券融资量。社融诸多分项中人民币贷款、企业债券、非标和政府债券加总占比在90%左右(存量口径),因而下半年社融预判的关键就落到了企业债券及非标融资。
根据历史经验,非标缩量以及企业债券融资收缩过快往往会带来中小企业融资压力,例如2018年。而中小企业又深度关联就业。目前海外“不稳定不确定因素显著增多”(二季度货政执行报告),国内“疫情对国内经济运行的冲击仍在”,“结构性、体制性、周期性问题,发展不平衡不充分问题仍然突出”,预计非标及企业债券融资较上半年有所收敛,但大概率仍处合理区间。由此综合判断得到下半年社融存量增速大概率略超13%,社融存量增速趋平。
企业中长期贷款依然偏强,显示需求端没有问题,以及基建项目仍在带动固定资产投融资需求。居民中长期贷款也比较强,同比增量进一步高于上月,显示至少同期居民按揭贷款需求依然没有走弱;下月数据相对更为关键。7月企业中长期贷款增速62%,较前月96%有所下行,但单月融资规模近6000亿依然处于过去四个月次高水平。经验上来看,企业中长期贷款主要还是流向基建相关项目,可见当前基建投资需求依然对应融资保障。居民信贷方面,7月居民中长期和短期信贷均强于季节性,显示虽然地产政策有所收紧,但同期房地产需求仍有一定韧性。不过考虑到房地产工作座谈会7月24日召开,7月底一些城市调控有所升温,下月数据相对更为关键。
和上半年相比,下半年社融结构或有三点变化。变化一:上半年表内信贷中企业贷款增速显著超过居民信贷,下半年随着企业中长期贷款逐步走向正常化,居民部门对信贷表现的贡献将有所提升。变化二:上半年企业债券融资超预期放量(尤其是3、4两月),下半年企业债券融资对社融贡献将有减弱,政府债券融资相对更大。变化三:上半年专项债融资驱动社融同比多增,下半年专项融资引擎切换至国债和一般地方债。
居民部门存款同比大幅减少,而非银部门存款增加,显示同期居民储蓄有流向股票市场的特征。7月居民存款新增-7195亿,同比少增6163亿,显著低于前期及正常季节性水平;与之对应非银存款达1.8万亿,同比多增4600亿。一增一减或指向居民储蓄或有流向股票市场的特征。M1增速继续反弹,验证了我们之前的判断,即随着需求逐步修复,以及融资阶段进一步过渡向投资落地阶段,货币活性将有所上升。7月M1同比6.9%,较前月6.5%提高0.4个百分点;7月M2增速10.7%,较前月下降0.4个百分点。M2和M1增速缺口收敛0.8个百分点。之前我们判断随着投资落地和需求修复,货币活性将有提升,M1增速表现将持续超越M2。目前来看这一判断基本得到验证。年初投放社融逐步落地到投资端。与之相呼应的是基建、地产以及制造业投资增速近月均有不同程度修复。随着年内基建投资持续放量,这一背景下预计M1将持续超越M2。
从产业结构流向看,本轮社融主要依靠基建推动(从去年20%提升至今年上半年的30%左右),地产融资占比下降(从去年44%下降至今年上半年的30%左右);融资工具结构上,本轮社融对非标依赖降低,更多依赖表内信贷、企业债券和政府债券等标债类资产。地产融资占比下降,居民购房推升活期存款的逻辑在今年上半年体现不多,M1增速上行弹性有限。本轮社融对非标依赖降低,非标放量撬动货币乘数并进一步撬动M2增速,这样的逻辑在本信用扩张进程中也体现不多,M2增速上行弹性有限。
核心假设风险:宏观经济变化超预期,外环境变化超预期。郭磊篇
【广发宏观郭磊】机电产品回暖带动出口
【广发宏观郭磊】如何理解内循环
【广发宏观郭磊】持久战、双循环与锻长板:政治局会议精神理解
【广发宏观郭磊】通缩交易与复苏交易:两种不同的资产定价特征
【广发宏观郭磊】CPI温和、PPI触底是一个合意的组合
【广发宏观郭磊】容易被忽视的基本面线索
【广发宏观郭磊】宏观视角下当前像历史上哪个阶段
【广发宏观团队】预见下半场
【广发宏观郭磊】全球疫情:目前特征及对大类资产影响
【广发宏观郭磊】利率为什么会上行?
【广发宏观郭磊】产业链较全的韧性:出口东边不亮西边亮
【广发宏观郭磊】PMI与高频分歧,但建筑业确认加快回暖
【广发宏观郭磊】中间品价格预期逐渐起来:5月BCI数据解读
【广发宏观郭磊】公共消费、旧改、基建及硬科技:年内产业政策框架
【广发宏观郭磊】BCI与4月经济:改善速度趋缓,需要政策助力
【广发宏观郭磊、张静静】全球疫情新阶段:巴西、印度疫情升温的影响
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读
【广发宏观张静静】疫情、两党分歧与美国大选
【广发宏观张静静】何时选黄金,何时选股票?【广发宏观张静静】美国就业数据最差月份已过——美国4月就业数据点评
【广发宏观张静静】美股超涨迹象再现
【广发宏观张静静】鲍威尔谈美联储货币政策的三点目标
【广发宏观张静静】疫情过后:中国的股票和美越的地产——穿越疫情系列(三)
【广发宏观张静静】疫情或加速中美角色切换——穿越疫情系列(二)【广发宏观张静静】疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期——穿越疫情系列(一)【广发宏观张静静】流动性危机是否不可预测?【广发宏观张静静】欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?【广发宏观张静静】衰退还是危机:实质差异及历史比较
【广发宏观张静静】物极必反:从美元重回100说起
【广发宏观张静静】货币空间狭窄,海外波动之源
【广发宏观张静静】美股:疫情掣肘基本面;低油价冲击流动性【广发宏观张静静】相比联储降息,更应关注中东疫情风险
【广发宏观张静静】美债与黄金:安全资产亦有安全边际
【广发宏观张静静】美股关键词:“桑德斯效应”与海外疫情
【广发宏观张静静】怎么看黄金的风险收益比?【广发宏观张静静】海外疫情风险或令跨境Carry Trade重现
【广发宏观张静静】如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?【广发宏观张静静】WTO框架下发达国家与发展中国家有哪些待遇差异?【广发宏观张静静】10年期美债会否重现19Q3的巨震?【广发宏观张静静】内外两维度看美股风险收益比
【广发宏观张静静】地产数据转差前美国经济或无衰退风险
【广发宏观张静静】金融危机后美国就业数据中的三大谜团
【广发宏观张静静】如何理解美国经济数据“打架”?【广发宏观张静静】由大宗商品分析框架看其短中长期逻辑
周君芝篇
【广发宏观周君芝】警惕低利率,完善跨周期
【广发宏观周君芝】结构下的平衡:货币环境2020年中期展望
【广发宏观周君芝】5月金融数据映射哪些变化
【广发宏观周君芝】直达实体融资工具的设计原理和效果判断
【广发宏观周君芝】央行可否买国债,如何购买?对财政货币化问题的梳理
【广发宏观周君芝】套利驱动和偿还旧债?回应社融高增质疑
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读
盛旭篇
【广发宏观盛旭】再论库存周期:后疫情阶段的特征与趋势【广发宏观盛旭】疫情后的变局:中观产业链2020年中期展望【广发宏观盛旭】工业企业利润:特征、结构和趋势【广发宏观盛旭】从财报数据看疫情约束条件的打开
【广发宏观盛旭】怎样理解这轮基建周期
【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升
贺骁束篇
【广发宏观贺骁束】工业品和农副产品价格7月涨多跌少
【广发宏观贺骁束】如何看雨季对建筑业新开工的扰动
【广发宏观贺骁束】渐变中的潜流:通胀形势2020年中期展望
【广发宏观贺骁束】宏观高频指标与股价表现
吴棋滢篇
【广发宏观吴棋滢】财政支出重点由抗疫转向稳投资
【广发宏观吴棋滢】落地后的绽放:财政政策2020年中期展望
【广发宏观吴棋滢】财政状况继续改善
【广发宏观吴棋滢】4月投资项目审批维持上月高增趋势
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。