【广发宏观郭磊】新冠疫苗与宏观逻辑

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，新冠疫苗目前的进展情况。

第二，过去几个月，疫情在多个层面对宏观经济带来冲击；这意味着未来疫苗若上市，同样会对宏观面产生深刻影响。

第三，从经济角度，疫苗上市将会实质性降低经济所面临的约束，并可能会带来全球经济的阶段性共振。

第四，从政策角度，疫苗上市将会进一步带来政策逻辑从“疫情应急组合”走向“后疫情组合”。

第五，从资产角度，若疫苗上市可能阶段性助推大类资产“复苏交易”预期，对风险资产和避险资产均产生复杂影响。

第六，疫苗上市时间仍是非确定性变量，且最初会面对产能问题，对全球经济的影响不会一蹴而就；但对于这一线索带来的宏观变化，包括机会和风险需要提前重视。

正文

新冠疫苗目前的进展情况。

新冠疫苗总的来说分为两类，一类是传统类型疫苗，包括灭活疫苗、基因工程亚单位疫苗、重组病毒载体疫苗等；另一类是新型疫苗，主要是指核酸疫苗，分为RNA疫苗和DNA疫苗 。

8月6日，世卫组织召开新冠肺炎例行发布会。发布会指出目前全球约有165种疫苗处于试验阶段，26种进入临床试验阶段，6种已处于三期临床试验阶段，其中3种来自中国。

世界卫生组织7月3日曾表示，虽然有效新冠疫苗的交付目前暂无确切时间表，但到今年年底可能会有候选疫苗显示出对新冠病毒有效。7月22日，世界卫生组织紧急项目执行主任迈克尔·瑞安指出新冠疫苗研发正取得良好进展，他预期疫苗投入使用可能要到2021年年初。8月9日欧盟委员会负责卫生和食品安全事务的委员斯泰拉·基里亚基季斯表示，有积极迹象表明，第一款用于预防新冠感染的疫苗有望在今年年底或明年年初上市。

7月23日，国新办举行上半年工业通信业发展情况新闻发布会，工信部表示将密切跟踪新冠疫苗研发过程，指导企业加快疫苗产业化进度，全面做好规模化生产准备。

过去几个月，疫情在多个层面对宏观经济带来冲击；这意味着未来疫苗若上市，同样会对宏观面产生深刻影响。

第一， 对消费环境和消费力的约束。处于疫情高峰阶段的经济，消费将受到显著影响。比如2020年2月和3月国内社会消费品零售总额增速分别为-20.5%和-15.8%；而即使到了疫情防控常态化阶段，消费恢复仍没能太快，2020年7月商品零售和餐饮收入单月增速分别为0.2%和-11%。对于全球消费来说，这一逻辑也同样存在。

第二， 对生产环境和供给条件的约束。失业率是可以映射供给端恢复程度的一个指标，1-7月城镇新增就业人数同比增长-22.6%；7月调查失业率为5.7%，仍显著高于疫情前。对全球经济来说则更为明显，以疫情仍较严重的拉美为例，世界银行预计新冠疫情造成拉美地区有2500万人失去工作 。

第三， 对流通环境及全球贸易的约束。世界贸易组织（WTO）日前发布了题为《全球新冠期间的贸易成本》（Trade Costs in the Time of Global Pandemic）的报告，报告指出疫情会推高贸易成本，一是抬高交通运输等成本；二是贸易政策壁垒和监管差别阻碍贸易便利化；三是不确定性也放大了相关影响。

显然，疫苗上市、走出疫情将是和上述三个逻辑相反的过程，它对于宏观面的影响同样不容忽视。

从经济角度，疫苗上市将会实质性降低经济所面临的约束，并可能会带来全球经济的阶段性共振。

首先，疫情影响不同于以往经济衰退或危机，外生约束打开后修复斜率可能也会偏高。以往衰退或危机一般是金融市场相对发达的部分经济体源发，其余市场因为需求或贸易被波及；而此次疫情是200个以上的国家直接受到冲击，其中有不少环节来自于“外生约束”。这也意味着在疫苗上市，约束逐步打开后，全球经济修复可能也会阶段性斜率偏高。

其次，当前欧美进口低位对应工业生产国出口低位，走出疫情后的生产生活正常化需求可能会促发出口国和进口国产业链共振。当前欧美进口在历史低位之一，对应着中国、韩国、越南等国的出口低位。欧元区19国上半年进口累计增速为-13%，6月进口增速为-12.3%；美国上半年进口增速为-14%，6月进口增速为-20%；而中国、韩国、越南出口也都在2018年初以来一轮下行周期底部。疫苗上市后生产生活正常化带动需求，可能会促发出口国和进口国的产业链共振。

再次，疫苗可能也会助推中国经济库存和产能的同时回补。复工后中国工业企业库存逐步下降，已从3月高点的14.9%降至6月的8.3%。正常趋势下2020年四季度将再度回到低位；同时，制造业投资本轮修复滞后于地产和基建，资本开支周期应也在偏低位。2021年上半年可能会出现制造业库存和产能的同时回补。

从政策角度，疫苗上市将会进一步带来政策逻辑从“疫情应急组合”走向“后疫情组合”。

疫情期间全球都先后进入了“疫情应急组合”政策模式，主要特征是“宽财政、宽货币”。

复工开启后，经济和金融市场硬着陆风险逐步排除；财政货币政策也逐渐进入“维持”的特征，进一步加码空间已有限。按照央行在货币政策执行报告中的描述“低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架被重新评估，中期内主要经济体低利率政策仍将持续，但政策利率进一步下降的空间有限”。

中国从疫情中恢复最早，政策边际变化特征也比较明确，2020年下半年已明确转向“宽财政、稳货币”。7月10日央行上半年金融统计发布会指出“货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度….；第二个是价格上要适度…利率过低也是不利的，利率如严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金流向不应该流向领域的问题。”

中国从双宽到“宽财政稳货币”即是疫情防控卓有成效、经济逐步复苏背景下政策的二阶变化。后续若疫苗上市，一则会继续推动中国经济修复，比如消费的空间可以进一步打开。国内经济政策预计也将进一步正常化；二则会进一步推动全球政策逻辑从“疫情应急组合”走向“后疫情组合”，届时全球流动性极度宽松的格局应也会有所变化。

从资产角度，若疫苗上市可能阶段性助推大类资产“复苏交易”预期，对风险资产和避险资产均产生复杂影响。

在前期报告《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，隐含的假设是经济逐步衰退，对应特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、政策宽松、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，隐含的假设是经济逐步修复，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、政策收敛、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。

当前已处于一轮通缩交易与复苏交易的交界时段，宏观特征类似于2016年；所以两种交易特征都会存在，并且交替出现，既非2015年那样典型的通缩交易，也非2017年那样典型的复苏交易。

若疫苗上市，逻辑上可能会阶段性助推“复苏交易”预期：

第一， 经济复苏斜率上升预期将有利于工业类商品和顺周期资产。

第二， 政策正常化和流动性弱化预期将进一步约束和挤压通缩交易类资产估值，并抬高相关风险。

第三， 避险资产和固定收益资产的定价逻辑将会阶段性受到冲击。

以上只是一些简单的逻辑结论；实际上，由于本轮通缩交易时段叠加疫情期这样极为特殊的宏观环境、政策环境、国际关系环境，不少资产交易也较为拥挤，实际上的影响过程应比上述逻辑过程更为复杂。

疫苗上市时间仍是非确定性变量，且最初会面对产能问题，对全球经济的影响不会一蹴而就；但对于这一线索带来的宏观变化，包括机会和风险需要提前重视。

截至目前，疫苗上市仍未有确定时间表，那么就宏观影响来说也暂时是一个非确定性变量。

同时，世界卫生组织多次提示疫苗产能问题。6月26日世界卫生组织表示希望2021年年底前向世界提供20亿份新冠疫苗，要实现这个目标需要投入大量资金，扩大疫苗产能。7月3日世界卫生组织表示，到今年年底可能会有候选疫苗显示出对新冠病毒有效，关键问题是疫苗产能能否跟上需求。

总之，疫苗对于全球经济的影响不会一蹴而就；但对于这一线索带来的机会和风险需要提前重视。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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