【广发宏观盛旭】企业利润为何出现高斜率修复

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

内容摘要

第一，7月规模以上工业企业利润增速大幅好转，单月利润增速达19.6%。

第二，7月宏观经济恢复斜率并不算高，工业企业利润的恢复反而在加速。这一则归功于PPI处于上升期（价的贡献）；二则归功于营业收入利润率的上升（每百元营业收入中的成本与费用下降）；三则部分源于投资收益的上升（应与前期资本市场表现有关）。

第三，从细分行业的营业收入和利润增速来看，34个重点行业中，收入与利润增速同时改善的行业多达29个，仅石油开采与加工、皮革制鞋、烟草制品与煤炭开采等少数行业出现收入或利润的恶化。其中改善最为显著的行业包括装备制造类的汽车制造与仪器仪表、中上游的有色采矿与冶炼、黑色冶炼等。此外，统计局指出升级类电子产品需求上升推动电子行业利润增长。（我们绘制了7月细分行业景气恢复图）

第四，工业产成品库存增速继续处于下降通道，目前增速为7.4%，相当于2018年末的水平。工业库存自4月见顶以来，去化速度较快。从高频工业品的库存来看，目前消费链条的景气度已出现见底迹象。

第五，国有企业与私营企业利润降幅均有缩窄，整体处在景气改善进程中。疫情以来，私营企业的收入改善情况与国企大致类似，但利润改善明显更快，这可能与上游的供需错配情况更为显著有关。

第六，尽管7月利润数据包含多重因素的影响，不可完全递推；但往后看，下半年广义财政政策落地背景下基建增速将持续高位；明年上半年疫苗可能会进一步打开消费条件，进口国和出口国也可能会出现贸易共振，利润与收入恢复整体恢复的大趋势仍会继续。

正文

1-7月规模以上工业企业利润累计增速为-8.1%，较1-6月大幅好转，其中7月单月利润同比增长达19.6%。工业企业营业收入1-7月同比下降3.9%，降幅持续缩窄。

1-7月，规模以上工业企业利润累计增速为-8.1%，较1-6月的-12.8%大幅好转，其中7月单月利润同比增长19.6%，增速在6月份11.5%的基础上继续加快8.1个百分点。1-7月，工业企业营业收入同比下降3.9%，累计仍为负增长，但降幅持续缩窄，估计前三季度将大致转为正增长。

7月宏观经济恢复斜率并不算高，工业企业利润的恢复反而在加速。这一则归功于PPI处于上升期（价的贡献）；二则归功于营业收入利润率的上升（每百元营业收入中的成本与费用下降）；三则部分源于投资收益的上升（应与前期资本市场表现有关）。

7月经济活动进一步恢复，从宏观指标来看，经济恢复的斜率略有放缓，工业生产的量价回升速率也偏慢。7月工业增加值（量）增速与上期持平（4.8%），PPI（价）同比降幅收窄了0.6%（从-3.0%到-2.4%）；但从利润分配的角度，工业企业在整个经济中所分配到的利润份额在逐渐上升。这说明由稳增长政策落地推进带来的终端需求景气恢复趋势在逐渐向上游传导，宏观经济恢复速率放缓的同时，工业企业利润的恢复反而在加速。营业收入利润率由上月累计的5.42%进一步上行至本月的5.63%。从成本与费用的情况来看，每百元营业收入中的成本与费用都出现边际下降。关于投资收益，统计局指出投资收益大幅增加对7月份利润增速加快也起到了一定助推作用。

从细分行业的营业收入和利润增速来看，34个重点行业中，收入与利润增速同时改善的行业多达29个，仅石油开采与加工、皮革制鞋、烟草制品与煤炭开采等少数行业出现收入或利润的恶化。其中改善最为显著的行业包括装备制造类的汽车制造与仪器仪表、中上游的有色采矿与冶炼、黑色冶炼等。此外，统计局指出升级类电子产品需求上升推动电子行业利润增长。

根据我们的中观行业散点图，1-6月份绝大多数行业的营业收入与利润增长都在加速，1-7月这一趋势更加显著。在工业企业中分属上游采矿业、中游原材料业、装备制造业与下游消费业的34个细分行业中，有29个行业实现了收入与利润的同时改善，其中改善最为显著的行业包括装备制造类的汽车制造与仪器仪表、中上游的有色采矿与冶炼、黑色冶炼等，其他如造纸、通用设备、纺织业、金属制品、家具制造、电气器械等也改善明显。仅有少数行业出现了收入或利润的恶化，如石油开采与加工、皮革制鞋、烟草制品与煤炭开采等。统计局指出升级类电子产品需求上升推动电子行业利润增长38.6%，增速比6月份加快27.6个百分点。

如果说行业散点图可以直观观察不同行业与上期相比的增速变化，中观行业景气度打分框架则能够跟踪每个行业与去年同期相比的景气恢复程度。以中观景气度打分结果来进行观察，汽车制造（126.99%）、电子通信（113.65%）、造纸（103.86%）、仪器仪表（103.67%）、通用设备（101.08%）、有色采矿（100.44%）、黑色冶炼（100.41%）、电气机械（100.19%）等行业的7月单月营业收入增速已经恢复到了高于去年同期的水平，其中装备制造类行业已经连续4个月维持高景气。值得关注的是，日用消费类的化纤、纺织与纺服制造，以及文化体育用品等已经从之前的弱势中逐渐恢复，正如我们前期《企业盈利数据与行业景气特征》中指出的，投资景气仍将维持在高位水平，而消费需求的打开可能成为三季度拉动经济加速恢复的核心动力。

工业产成品库存增速继续处于下降通道，目前增速为7.4%，相当于2018年末的水平。工业库存自4月见顶以来，去化速度较快。从高频工业品的库存来看，目前消费链条的景气度已出现见底迹象。

工业库存增速进一步下降，由顶部的14.9%下降到7.4%，去化速度较快，且目前已经回到2018年末的水平。我们在《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》中指出，疫情以来，宏观库存经历了一个先累积后去化的过程，其中原材料行业尤其明显。原因在于疫情期间中上游行业生产相对刚性，形成库存累积。且这种库存累积多发生在厂商库存层面，社会库存累计并不显著，原因可能在于疫情后政策敦促复工复产的行为导致企业之间出现“囚徒困境”：明知需求并不旺盛，但在复工复产的大环境中，自身复工不足就意味着市场份额的被动下降。在此种情形下，生产厂商层面的库存积累则成为必然。

疫情之后，从多种工业原料库存高频指标的整体情况来看，疫情之后基建与地产投资恢复显著快于消费链条，相关产业库存加速去化。其中房地产与基建投资相关产品库存去化情况较好，基建类尤其明显；竣工类产品的库存压力大致与疫情之前水位相仿；汽车类产品库存情况表现出分化；消费类产品则一直存在很大的库存压力。但最近一段时间出现了一些新的变化：建筑钢材库存去化加速，基建链条的沥青与铜的库存压力则略有上升；竣工链条的PVC、玻璃，消费链条的苯乙烯、PTA（精对苯二甲酸）等库存水位降低。高频数据是经济的晴雨表，由此来看，基建增速可能已略有放缓，房地产投资则有所加快；尽管竣工增速当期放缓，但景气度并未下降；消费景气则已经开始启动。

国有企业与私营企业利润降幅均有缩窄，整体处在景气改善进程中。疫情以来，私营企业的收入改善情况与国企大致类似，但利润改善明显更快，这可能与上游的供需错配情况更为显著有关。

1-7月国有企业利润降幅由1-6月的28.5%收窄到23.5%，私营企业利润降幅则由8.4%缩窄为5.3%，均处在景气改善进程中。疫情以来，私营企业的收入改善情况与国企大致类似，但利润改善明显更快，原因在于疫情影响下经济景气的最底部出现在今年2月，随着需求逐渐打开，国有企业的收入、私营企业的收入与利润都从3月开始出现不同程度的好转。但由于上游存在库存压力与阶段性的供需错配（《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》），导致国有企业利润在3-4月仍然存在较大压力，直到5月才进入恢复通道。

我们估计国有企业与私营企业后续会双双出现景气与利润的持续好转。下游私营企业的改善逻辑来自于消费需求的继续回升；上游国有企业的改善动力则可能源于库存压力与供需错配的进一步缓解，将利润增速水平带到个位数负增长的水平（目前为-23.5%）。此外，7月份工业企业中营业成本率连续2个月同比下降，这一趋势也将成为促进企业利润继续改善的因素之一。

尽管7月利润数据包含多重因素的影响，不可完全递推；但往后看，下半年广义财政政策落地背景下基建增速将持续高位；明年上半年疫苗可能会进一步打开消费条件，进口国和出口国也可能会出现贸易共振，利润与收入恢复整体恢复的大趋势仍会继续。

下半年在广义财政落地背景下，基建增速预计将持续高位，目前消费链条的景气度已经进入恢复上升通道，投资链条也没有出现回落，只是上升斜率有所放缓。预计消费与基建相关产业链将成为库存去化的主要力量。随着消费条件继续打开，以及“企业利润-居民收入-居民消费-企业利润”这一正反馈链条对居民就业与收入的提振效果进一步显现，下半年消费亦可能成为经济驱动力之一。明年上半年疫苗可能会进一步打开消费条件；当前欧美进口低位同步于中国越南韩国等国出口低位，随着全球需求端的进一步修复，进口国和出口国也可能会出现贸易共振。

下半年不排除会存在利润增速的徘徊，7月单月增速也包含一些特定因素影响；但在实际增长修复和工业价格回升的带动下，利润与收入整体恢复趋势整体将继续，利润将继续处于改善的第一阶段。随着库存周期在200Q4或21Q1见底，以及明年上半年经济内外需求可能形成的共振，工业利润届时可能会存在改善的第二阶段。

核心风险假设：疫情防控低于预期；工业景气下行超预期

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