【广发宏观盛旭】8月PMI数据的中观特征

Original 盛旭郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

内容摘要

第一，制造业PMI：需求端趋势仍偏强，高景气度主要集中于装备制造、非金属建材等领域。出口关键行业里面，专用设备、纺织服装新出口订单环比都出现较大改善，但后者绝对值仍偏低。

第二，建筑业PMI：淡季小幅回落，本月房屋建筑业（地产）好于土木工程建筑业（基建），但后者新订单更强。由于PMI是环比扩散指数，我们采用12月移动平均来作为同比趋势的近似观察指标，2018-19年房地产投资要远强于基建。趋势的转折点出现在 2020年3月，这一时段后基建更强。

第三，服务业PMI：景气度在快速打开，扩张较快的行业依次是住宿、航空、铁路道路、电信传输与互联网等。

第四，整体来看，8月PMI的中观特征是：服务业处于加速恢复的进程中，且由于恢复时间偏晚，在未来一段时间内将成为带动经济上升的主要动力；今年以来建筑业中基建相关的建筑景气要显著好于房地产相关，且这种情形将至少持续2-3个季度；制造业中投资链条、装备制造业与高新技术产业比较活跃。

正文

制造业PMI：需求端趋势仍偏强，高景气度主要集中于装备制造、非金属建材等领域。出口关键行业里面，专用设备、纺织服装新出口订单环比都出现较大改善，但后者绝对值仍偏低。

第一，本月制造业生产端偏低，但新订单、新出口订单、在手订单等需求端指标均表现较强。

第二，在细分行业层面，在制造业中PMI处于荣枯线以上、处于扩张区间的行业中，按照景气由高到低的顺序依次为非金属建材（56.4）、通用设备（54.3）、金属制品（54.2）、专用设备（53.3）、农副食品（53.3）、电气器械（53.3）、计算机电子与仪器仪表（52.7）、医药制造（52.4）、有色冶炼（52.2）、汽车制造（52.0）、化工制造（51.8）。

第三，由于不同行业的PMI指标波动弹性也不相同，我们仿照《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》中库存分位的计算方式，寻找8月各行业PMI在历史上所处的分位值并进行横向对比。可以看到，在15个行业中，有12个行业高于近3年中位数（50%）水平，其中多数处于60-80%之间。即使与历史数值相比，处在景气扩张位置的行业仍然为绝大多数。

第四，整体来看，制造业中景气向好的行业主要集中在装备制造业以及非金属建材等领域，表现偏差的行业主要为石油加工、黑色冶炼、纺织服装、化纤橡塑等传统制造业。

第五，以新订单指标来看，有色冶炼（56.2）、专用设备（56.1）、非金属建材（56.0）、汽车制造（55.8）、通用设备（55.2）等行业表现居前，整体景气表现较差的化纤橡塑、纺织服装、黑色冶炼、石油加工等行业中，新订单情况也不容乐观。这也预示着制造业中多数行业的景气度难以在短期内形成反转。

第六，出口订单较上月改善最显著的行业包括专用设备、非金属制品、化纤及橡胶、石油加工、纺织服装等，但后二者绝对值仍偏低。电子通信出口订单指数也偏低，较上月基本持平。

建筑业PMI：淡季小幅回落，本月房屋建筑业（地产）好于土木工程建筑业（基建），但后者新订单更强。由于PMI是环比扩散指数，我们采用12月移动平均来作为同比趋势的近似观察指标，2018-19年房地产投资要远强于基建。趋势的转折点出现在 2020年3月，这一时段后基建更强。

第一，建筑业PMI淡季回落0.3个点，但仍高于7月之前。

第二，代表房地产投资建设活动的“房屋建筑业”PMI与代表基建投资建设活动的“土木工程建筑业”PMI表现颇为强劲，8月分别录得59.9与57.7，其中房地产投资景气度更高。

第三，整体来看，建筑业新订单表现弱于经营活动，房屋建筑与土木工程建筑的新订单PMI分别录得55.0与56.4。与经营活动指标相反的是，土木工程建筑业新订单指数表现更强。

第四，从行业PMI来看，房地产与基建均处在近3年PMI数值表现的80%分位左右。

由于PMI是环比扩散指数，我们采用PMI的12月移动平均来作为同比趋势的近似观察指标。

固定资产投资完成额这一指标的数据统计质量较差，而建筑业景气度可以作为固定资产投资的影子观察指标（见我们的报告：《统计制度调整怎样影响固定资产投资？》）。其中房屋建筑业与土木工程建筑业可以分别用来观察房地产投资与基建投资的景气情况。从两者的12月移动平均来看，2018-19年房地产投资要远强于基建。趋势的转折点出现在 2020年3月，自此之后房地产与基建投资的景气趋势出现倒挂，基建表现一直强于地产。这也符合我们在2020年3月的报告《怎样理解这轮基建周期》中的判断：基建已于今年一季度见底，并将成为未来一段时间内经济的支撑项。

如果从领先指标-新订单维度进行观察，土木工程建筑业订单景气度早在2019年12月就开始超过房屋建筑，这一方面证明了建筑业新订单确实具有领先于景气指标的作用，另一方面也验证了我们前期报告中的结论：基建景气回升并非完全因为疫情后稳增长政策逐渐见效，而是2018H2-2019基建政策滞后效应的结果。今年3月以来土木工程建筑业订单趋势上翘，也表明未来一段时间内土木工程景气度将高企无忧。

服务业PMI：景气度在快速打开，扩张较快的行业依次是住宿、航空、铁路道路、电信传输与互联网等。

第一，整体来看，服务业的景气状况要显著好于制造业，8月服务业PMI环比上行1.2个点，比去年同期上行1.8个点。疫情后的经济恢复已经进入到投资平稳、服务景气向上的阶段。

第二，从细分行业角度，景气扩张最快的行业依次为住宿业（76.3）、航空（68.5）与铁路道路运输（68.4与61.7）、电信传输（65.5）与互联网（57.6）、餐饮（59.5）与零售（53.4）批发（51.7），仅有房地产（销售活动48.1）与环保（46.7）出现景气收缩。

第三，新订单表现与经营活动类似，并未出现明显背离，估计短期内服务业仍然将继续目前的景气趋势。

第四，考虑服务业PMI在历史上的分位值，绝大多数细分行业处于70%-90%之间，住宿、铁路道路与航空运输、房地产、餐饮业等排名居前。需要特别说明的是，虽然房地产与餐饮业的PMI指标不高，但它们的历史均值水平也偏低，与历史数值相比，这两个行业的景气度已经处在80-90%这一相当高的分位区间。

整体来看，8月PMI的中观特征是：服务业处于加速恢复的进程中，且由于恢复时间偏晚，在未来一段时间内将成为带动经济上升的主要动力；今年以来建筑业中基建相关的建筑景气要显著好于房地产相关，且这种情形将至少持续2-3个季度；制造业中投资链条、装备制造业与高新技术产业比较活跃。

在住宿餐饮、交通运输、房地产等行业的带动下，服务业处于加速恢复的进程中，无论是PMI具体数值，还是在历史上的相对分位，景气扩张都非常迅速。

对于建筑业来说，今年以来建筑业中基建相关的建筑景气要显著好于房地产相关，且这种情形将至少持续2-3个季度。

制造业中投资链条、装备制造业与高新技术产业扩张势头更为显著，传统制造业则上升乏力。

我们在《疫情后的变局：中观产业链2020年中期展望》中提到，疫情之后经济活动恢复的过程中，不同产业链边际改善的大致时间脉络顺序是：房地产竣工产业链（3月份开始恢复）——基建与地产投资产业链（4月加速恢复）——乘用车产业链（5月加速恢复）——服务类消费（6月及三季度加速恢复）。而目前大致处在投资景气仍处在高位、服务业景气正加速恢复的阶段。

整体来看，加速恢复的服务业、趋势回升中的基建、制造业中相对比较活跃的部分（投资链条、装备制造、高新技术）仍是经济恢复的主要驱动。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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