【广发宏观郭磊】如何看通胀数据？

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，从环比特征看，食品价格压力的高峰已过。叠加猪肉基数的逐步走高，食品后续同比回落仍为大概率。这对于年内CPI是一个压制。第二，非食品和核心CPI均环比增长0.1%，环比均是过去7个月以来首度正增长，居住、交通、通讯、医疗、家庭服务价格均强于7月之前，非食品与PPI（名义增长）同周期依然是一个大致规律。第三，和服务业PMI较为活跃的信号一致，住宿和航空价格环比上行明显。由于同期旅游类价格仍在环比下行，这一特征可能和商业活动的频繁度增加有关。

第四，PPI同比和环比均继续在上行趋势中，但原油价格在8月份的趋缓导致相关行业价格上行亦有趋缓，从这一角度看，9月的油价调整可能会继续影响PPI斜率。本月黑色系表现较佳，涨幅有所扩大。

第五，目前需求端的线索比较清晰，一是广义财政落地带动基建产业链；二是服务业改善斜率仍在扩大阶段；三是机电产品和部分消费品出口好转；四是疫苗落地逐步临近，未来将带开消费和全球贸易。所以价格周期应不会有异常，我们判断PPI仍处于逐步抬升的通道中。

第六，我们可以从“增长率处于潜在增长率以下但处修复区间”这样一个大框架去理解价格，这一则会对应价格会随增长率修复逐步上升；二则短期不会存在显性通胀，高斜率通胀一般会在潜在增长率附近或者之上。

正文

从环比特征看，食品价格压力的高峰已过。叠加猪肉基数的逐步走高，食品后续同比回落仍为大概率。这对于年内CPI是一个压制。

8月CPI食品环比为1.4%，低于上月的2.8%。其中猪肉是主要回落的部分，猪肉价格环比上涨1.2%，涨幅回落9.1个百分点。

上涨加速的主要是鸡蛋和蔬菜，但均存在一些季节性因素。鸡蛋主要是受蛋鸡存栏量低位，以及临近开学和中秋的季节性影响，价格环比上涨11.3%，涨幅扩大7.3个点；受高温及天气因素影响，鲜菜价格环比上涨6.4%，涨幅扩大0.1个点。

猪肉价格对于其他肉类、禽类、水产品会有广泛连带影响。从农业部平均批发价和商务部食用农产品价格口径来看，8月中旬后猪肉价格环比回落。从短期趋势看，食品价格高峰可能已经过去。考虑到8月之后猪肉基数将进一步走高，食品同比趋势回落是大概率。从食品同比趋势来看，年内CPI后续可能会缓幅走低至11月前后。

非食品和核心CPI均环比增长0.1%，环比均是过去7个月以来首度正增长，居住、交通、通讯、医疗、家庭服务价格均强于7月之前，非食品与PPI（名义增长）同周期依然是一个大致规律。

食品会受猪肉周期的影响，且近年这一影响过程越来越独立。但非食品还是呈现出基本规律的。

本月非食品CPI环比上行0.1%，核心CPI（不包含食品和能源）环比上行0.1%，均属于过去7个月以来首度正增长。

拉动非食品的项目中，居住环比增长0.1%，也属本轮以来首度正增长。这一数据一则应有季节性（和就业季、开学季有关系）；二则3月份以来还是有一定趋势性的，应和房地产市场、租赁市场逐步走出疫情影响有关。交通通讯、医疗服务价格亦偏强，环比分别上行0.3%和0.1%。家庭服务价格也是两个月环比正增长，显著高于7月之前。

和服务业PMI较为活跃的信号一致，住宿和航空价格环比上行明显。由于同期旅游类价格仍在环比下行，这一特征可能和商业活动的频繁度增加有关。

8月服务业PMI较为活跃是一个特征，扩张较快的行业依次是住宿、航空、铁路道路、电信传输与互联网等。

和这一特征一致，本月CPI中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨7.3%和2.1%，算环比比较明显的门类。

这可能和暑期旅游增加有一定关系，但旅游类价格仍在环比继续下行；我们估计商旅活动的频繁可能是一个背景。

PPI同比和环比均继续在上行趋势中，但原油价格在8月份的趋缓导致相关行业价格上行亦有趋缓，从这一角度看，9月的油价调整可能会继续影响PPI斜率。本月黑色系表现较佳，涨幅有所扩大。

PPI同比为-2.0%，较上月的-2.4%继续收窄。环比为0.3%，略低于上月的0.4%。

PPI环比趋势趋缓主要和原油价格的环比趋缓有关。IPE布油月均价格环比在6月是一个高峰（24.9%），7月和8月环比分别回落至6.2%和4.2%。在此影响下，石油和天然气开采业价格上涨3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.2%，涨幅分别回落8.4和2.2个点。煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格由涨转降，环比分别下降0.9%和0.2%。

本月黑色系价格表现较佳，涨幅有所扩大。黑色金属矿采选业环比上涨4.3%，涨幅比上月扩大1.6个点；黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.4个点。

目前需求端的线索比较清晰，一是广义财政落地带动基建产业链；二是服务业改善斜率仍在扩大阶段；三是机电产品和部分消费品出口好转；四是疫苗落地逐步临近，未来将带开消费和全球贸易。所以价格周期应不会有异常，我们判断PPI仍处于逐步抬升的通道中。

我们可以对目前需求端线索做一个简单梳理：

线索一：落地中的广义财政和基建。8月PMI的高景气度主要集中于装备制造、非金属建材等领域，且土木建筑工程的新订单偏强；同期工程机械效率也偏高，从这些迹象判断，广义财政落地正在继续带动基建产业链。

线索二：呈恢复加快特征的服务业。8月服务业PMI环比上行1.2个点，比去年同期上行1.8个点，住宿、航空等行业景气度显著偏高。

线索三：继续好转且线索明显的出口。机电产品出口8月整体增速为11.9%，高于上月的10.2%。服装类增速为3.2%，高于上月的-8.5%，属本轮首度转正；家具也是连续第二个月高增。这些都显示海外生产和生活需求在逐步上来。

线索四：未来疫苗落地后将进一步打开的消费和全球贸易。在《新冠疫苗与宏观逻辑》等报告中，我们曾指出未来疫苗上市一则会进一步实质性打开消费；二则考虑到目前出口国和进口国的贸易低位，疫苗可能会打开一轮贸易共振。

从以上四个线索来看，经济仍在修复过程中。

PPI环比基本上和PMI走势一致，显示工业价格周期同步于经济周期，这意味着随着经济进一步向潜在增长率抬升，价格环比上仍有逐步上行的动能。而同比周期又比较确定，所以我们判断PPI仍处于逐步抬升的通道中。

我们可以从“增长率处于潜在增长率以下但处修复区间”这样一个大框架去理解价格，这一则会对应价格会随增长率修复逐步上升；二则短期不会存在显性通胀，高斜率通胀一般会在潜在增长率附近或者之上。

疫情是一个外生冲击。在这一突如其来的外生冲击下，增长被快速压至潜在增长率以下。疫情后经济逐步修复，从目前看，消费和服务业恢复程度仍显著偏低；制造业和出口亦明显有回升空间，在经济仍低于潜在增长率的背景下，一则价格会随增长率修复逐步上升；二则短期不会存在显性通胀，从经济学逻辑上说，高通胀对应着总需求大于总供给，即增长率高于潜在增长率。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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