【广发宏观郭磊】融资需求偏强，供给大致中性

Original 郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月新增人民币贷款1.9万亿，社融3.48万亿，处于市场预期的偏高水平。新增信贷主要集中于企业中长期贷款和居民中长期贷款，显示投资需求和住房按揭需求目前均明显偏强。

第二，投资需求所对应的部分，一则和广义财政落地、基建项目开工有关，即相当一部分是基建配套贷款；二则应包含制造业投融资需求回升的带动。BCI企业投资前瞻指数7-9月回升明显。从中微观数据中我们也能看到出口产业链、汽车产业链的景气修复。

第三，M1继续上行，亦显示微观活跃度的上升。本轮M1有两个斜率加速变化的点，一是5月，2是8月。下一个加速点可能会在疫苗上市后。

第四，但从货币供给来看，9月算是大致中性。长贷高增同时，短期贷款和票据融资均有控制；新增社融主要贡献还是来自于政府债券，即宽财政落地的影响；其余部分的同比增量为3300亿，较前值进一步收缩。

第五，如果按照全年20万亿信贷的预期指引，则四季度空间在3.7万亿，平均每个月同比多增在1800-2000亿左右，和9月情况基本类似。今年货币环境整体来说是一个上半年宽松（月均同比多增4000亿），下半年中性的组合。

第六，社融存量增速进一步上行至13.5%。对四季度社融来说，政府债券仍有一定支撑；但地产融资趋于审慎可能会一定拖累。社融增速可能已临近本轮脉冲的顶部区域。

第七，不过暂时不必有货币政策整体收紧的担心，央行表示“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”。这是一个极重要的表态，允许宏观杠杆率阶段性上升有助于借本轮经济上行趋势夯实资产端。

正文

9月新增人民币贷款1.9万亿，社融3.48万亿，处于市场预期的偏高水平。新增信贷主要集中于企业中长期贷款和居民中长期贷款，显示投资需求和住房按揭需求目前均明显偏强。

9月新增人民币贷款1.9万亿，新增社融3.48万亿，处于市场预期的偏高水平。

新增信贷中，居民中长期贷款6300亿、企业中长期贷款1.07万亿构成主要的增量。

居民按揭贷款需求偏强与近月的房地产销售相对旺盛的情况基本匹配。9月PMI分项房地产业经营状况指数环比上行2.2个点至50以上，亦明显偏强。在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们指出地产销售强劲包含上半年需求后置的影响；同时由于疫后全球货币供应有一轮明显上升，居民对于资产型通胀的理解将部分助推购房需求。房地产工作座谈会强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，这也会带来房企以价换量，加快周转。

而投资需求所对应的部分，一则和广义财政落地、基建项目开工有关，即相当一部分是基建配套贷款；二则应包含制造业投融资需求回升的带动。BCI企业投资前瞻指数7-9月回升明显。从中微观数据中我们也能看到出口产业链、汽车产业链的景气修复。

M1继续上行，亦显示微观活跃度的上升。本轮M1有两个斜率加速变化的点，一是5月，2是8月。下一个加速点可能会在疫苗上市后。

M1增速为8.1%，较上月的8.0%继续上行，显示微观经济活跃度在继续上升。

本轮M1有两个加速变化的点，一是5月（5.5%上行至6.8%）；二是8月（6.9%上行至8.0%），前后均对应经济的两轮加速。下一个变化点可能会在疫苗上市后，消费和服务业加快修复，驱动微观活跃度进一步上升至本轮高点。当然，其中一个前提是地产市场基本平稳。

但从货币供给来看，9月算是大致中性。长贷高增同时，短期贷款和票据融资均有控制；新增社融主要贡献还是来自于政府债券，即宽财政落地的影响；其余部分的同比增量为3300亿，较前值进一步收缩。

但客观来说，在需求趋势性回升的过程中，货币供给仍保持了克制。

第一，长贷高增同时，短期贷款和票据融资均有控制。短期贷款同比减少590亿，票据融资同比减少4400亿。

第二，新增社融主要贡献还是来自于政府债券。这部分实际上是财政政策的落地。委托贷款、信贷贷款同比分别减少295亿、487亿。企业债券融资同比减少1008亿。政府债券以外的社融同比多增3300亿，较7月和8月进一步收缩，属本轮以来最低。

如果按照全年20万亿信贷的预期指引，则四季度空间在3.7万亿，平均每个月同比多增在1800-2000亿左右，和9月情况基本类似。今年货币环境整体来说是一个上半年宽松（月均同比多增4000亿），下半年中性的组合。

在6月18日的陆家嘴论坛上，易纲行长曾表示预计2020年新增信贷20万亿。在7月11日的上半年金融统计数据发布会上，央行再次强调“全年如果按照易行长说的20万亿元左右，大概可以估计一下，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右”。

前三季度新增贷款累计16.3万亿，如果按照全年20万亿粗略估算，四季度空间在3.7万亿，平均每个月同比多增在1800-2000亿左右，和9月情况（同比多增2000亿左右）基本类似。

今年货币环境整体来说是一个上半年宽松（上半年信贷同比多增2.4万亿，数据顶峰月份同比多增1.1万亿，月均同比多增4000亿），下半年中性的组合。

社融存量增速进一步上行至13.5%。对四季度社融来说，政府债券仍有一定支撑；但地产融资趋于审慎可能会一定拖累。社融增速可能已临近本轮脉冲的顶部区域。

社融存量增速较8月的13.3%进一步上行，至9月的13.5%。

对四季度社融来说，政府债券仍有一定支撑，但10月之后将进一步减弱；地产融资趋于审慎亦可能会带来一定拖累。社融增速可能已临近本轮脉冲的顶部区域。

从本轮利率上升的过程我们也能看出，如果货币供给大致中性，融资需求上升会带来流动性偏紧和利率中枢上行。

不过暂时不必有货币政策整体收紧的担心，央行表示“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”。这是一个极重要的表态，允许宏观杠杆率阶段性上升有助于借本轮经济上行趋势夯实资产端。

央行调查统计司司长阮健弘14日在发布会上表示，“今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况。今年受疫情影响，宏观杠杆率会出现阶段性上升。我们当前面临特殊情况，宏观杠杆率提升适应宏观政策，是支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现。应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。”

这一姿态极为重要。如果本轮过快控制宏观杠杆率，则刚修复的增长动能有重回下降轨迹的风险，经济对负债端的承受能力反而会变差，允许宏观杠杆率阶段性上升有助于借本轮经济上行趋势夯实资产端。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。