【广发宏观郭磊】2021与2017：相似及差异点

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，我们在2020年7月的报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中指出2020年下半年宏观特征和2016年有九大相似性。

第二，同样，两阶段的更进一步分别是2021年与2017年，它们在周期位置和宏观特征上亦较为相似：

1）均处于一轮全球贸易景气修复周期，外需产业链是经济主要带动力量之一。

2）均处于一轮资本开支回升周期，制造业部门活跃度上升。

3）均处于一轮企业盈利改善周期，名义增长扩张（量价）带动盈利上行。

4）均处于一轮再通胀周期中段，猪周期背离约束一般物价，但通胀预期和资产型通胀已在上行。

5）均处于一轮控杠杆、严监管、防风险年，2017年房地产调控与金融防风险并行，2021年预计类似。

第三，这些相似性主要带给我们五点启示：

1）在需求上行的边际速度快于供给的背景下，2021年总供给可能同样存在类2017年那样的紧平衡，“供给偏紧”的领域值得关注。

2）工业品和一般物价均处于弹性扩大的阶段，价格线索对应着更多机会。

3）供给偏紧和产能利用率抬升逻辑上会带来资本开支上升，这是制造业活跃度上升过程中的线索之一。

4）从杠杆上行变为稳杠杆，政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导金融资源流向合意领域。这对应货币政策中性而金融政策偏紧。

5） “顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。

第四，2021年和2017年也有三点关键区别：

1）2017年美联储已进入加息周期，2021年尚未有快速收紧的预期。

2）2016-2017年集中推进政策性去产能，从而带来工业品非常清晰的“需求扩张+供给收缩”特征；2020-2021年可能存在产能的自然淘汰，但不存在政策力量的系统性助推。

3）2014-2015年的估值扩张经历了2015年中-2016年的调整；2019-2020年的估值扩张则无系统性调整。

第五，严格来说每一年都是独一无二的，要找寻完全相似的历史阶段无异于刻舟求剑；但规律本身仍具有稳定性，对比则相当于建立一个思维“坐标”，还是可以带来一些参照。

正文

我们在2020年7月的报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中指出2020年下半年宏观特征和2016年有九大相似性：（1）原油和大宗商品经历了一轮调整后到了相对低位。（2）全球贸易处于周期低位且已经完成典型下修过程。（3）中国经济均经历了一轮中周期回落。（4）经济同样刚经历一轮外生冲击和短周期下修。（5）货币供给曾出现一轮上行脉冲，后续预计走向稳货币宽财政。（6）建筑业周期位置类似。（7）PPI同处一轮周期底部区域。（8）利率刚经历一轮中周期回落后处经验低位。（9）权益市场都经历了一轮低利率和产业转型预期驱动的牛市。

同样，两阶段的更进一步分别是2021年与2017年，它们在周期位置和宏观特征上亦较为相似：

相似点一：均处于一轮全球贸易景气修复周期，外需产业链是经济主要带动力量之一。2017年的特征之一是全球贸易修复，全球货物出口全年同比增长10.6%（前值-3.1%）。2021年的情况类似。疫情影响下全球经济和贸易在2020年均出现衰退，WTO预计全球货物贸易量全年萎缩9.2%。其中二季度环比下降14.3%，为有记录以来最大降幅，处于谷底位置；三季度环比二季度增长11.6%。中国出口、韩国出口在三季度、四季度均恢复明显。2021年随疫苗落地推动生产和生活正常化，全球经济活跃度上升，贸易将大概率继续修复。WTO预计2021年全球货物贸易量将增长7.2%。

相似点二：均处于一轮资本开支回升周期，制造业部门活跃度上升。5000户工业企业设备能力利用水平、固定资产投资这两个表征资本开支的指标均于2016年初见底，2016年初-2017年底处于典型上升期，2018-2019年因去杠杆再度进入徘徊。2020年疫情影响下，供给端加速出清，两个指标均显著下行；疫后随复工推进及需求好转开始底部回升。2021年在产能利用率偏高、需求继续好转的背景下，预计资本开支和制造业投资回升趋势将更为明显。

相似点三：均处于一轮企业盈利改善周期，名义增长扩张（量价）带动盈利上行。从企业盈利周期看，2016年初至2018年上半年处于企业盈利扩张周期；其中前半段是量价共同贡献，2018年上半年主要是PPI贡献。而本轮企业盈利改善自2020年5月起，至目前应属中段。后续驱动力量一则来自于实际增长将继续改善，二则来自于PPI的继续上行。

相似点四：均处于一轮再通胀周期中段，猪周期背离约束一般物价，但通胀预期和资产型通胀已在上行。对于那轮周期来说，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初启动上行。2017年处于再通胀周期中段，PPI在高位徘徊（10月形成第二个顶部），核心CPI则继续处于上升周期。对于本轮来说，2020年5月PPI触底，2021年亦处于再通胀周期中段， PPI及核心CPI目前仍处于明确的上升趋势中。两个阶段的另一类似点是猪肉价格在同比上都会形成负贡献，导致CPI可能不会太高，但通胀预期和房价代表的资产型通胀已在上行。

相似点五：均处于一轮控杠杆、严监管、防风险年，2017年房地产调控与金融防风险并行，2021年预计类似。2012-2016年实体部门宏观杠杆率每年上行均在10-15个点之间，金融部门杠杆率亦是连续上行。2016年底中央经济工作会议提出“要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重”、“要把防控金融风险放到更加重要的位置、下决心处置一批风险点”，在严格控杠杆的背景下，2017年实体部门宏观杠杆率只微幅上行2.4个点。同时，在推进“三违反、三套利、四不当专项治理工作”的背景下，金融部门杠杆率（资产方）下降8.6个点。关于房地产，2016年底中央经济工作会议指出“要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”，2017年也是一个房地产调控密集的年份。

2021年情况较为类似，预计金融政策（房地产、影子银行、地方融资三个传统领域）相对偏谨慎。2020年前三季度实体部门杠杆率上行近25个点，年底中央经济工作会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。

这些相似性主要带给我们五点启示：

第一，在需求上行的边际速度快于供给的背景下，2021年总供给可能同样存在类2017年那样的紧平衡，“供给偏紧”的领域值得关注。2017年是一个典型的名义GDP扩张的时段，不少领域需求上升速度快于供给，从而导致供给总体偏紧。2021年处于疫后生产和贸易活动进一步修复的阶段，供给将趋于改善；但疫苗落地后全球经济复苏加快的背景下，需求上行的边际速度可能比供给更快，供给偏紧的特征也会比较明显。这既可能会表现在一些原材料、传统工业品领域，也会表现在一些新兴工业品和消费品领域。总体来说，全球定价的产品这一特征应会更明显。

第二，工业品和一般物价均处于弹性扩大的阶段，价格线索对应着更多机会。名义GDP扩张、再通胀周期、供给偏紧三个逻辑均对应着价格弹性的扩大，2017年价格就是核心宏观线索之一，2021年价格线索下会有一些类似的确定性偏高的机会值得关注。

第三，供给偏紧和产能利用率抬升逻辑上会带来资本开支上升，这是制造业活跃度上升过程中的线索之一。2016-2017年曾出现一轮典型的朱格拉周期特征，后被2018年去杠杆打断。从工业企业整体的产能利用率来看，2020年三季度已高于疫情之前的2019年三季度；而这只是在全球经济恢复中段。在2021年需求继续扩张的背景下，供给偏紧和产能利用率抬升大概率会带来资本开支上升。

第四，从杠杆上行变为稳杠杆，政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导金融资源流向合意领域。这对应货币政策中性而金融政策偏紧。2009年宏观杠杆率上行32个点，2010-2011则分别控制在了7.8个点、-3.1个点；2012-2016年宏观杠杆率再度上行61个点，2017年控制在上行2.4个点、2018年进一步控制在-1.9个点。2017年和2010年类似，它属于“稳杠杆”年份，并非激烈去杠杆。我们以2017年一季度货币政策执行报告为例，报告强调下一阶段货币政策思路是“保持总量稳定”、“既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升”、“促进结构优化、支持经济结构调整和转型升级”、“加强重点领域风险防控”。简单来说，货币扩张期已结束，政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。前者对应货币政策，后者对应金融政策。导致最终“偏紧”并非完全源于货币政策，金融政策是背景之一。

第五， “顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。2017年全年资产表现集中于两个领域的龙头资产，一是偏向于价值条线，如食品饮料（涨价）、家电（棚改货币化）等；二是偏向于周期条线，如钢铁、有色（需求扩张+产能收缩）。其共同特征之一是给确定性溢价。2017和2021年经济好转（顺风）、政策环境收敛（逆流）的宏观组合，一方面存在增长和盈利对权益资产的支撑，另一方面又不太支持资产估值整体系统性地扩张，资产定价会倾向于明确确定性的领域。

2021年和2017年也有三点关键区别：

不同点一：2017年美联储已进入加息周期，2021年尚未有快速收紧的预期。美国那轮加息周期始于2015年底，2015和2016年各加息一次；2017年则进入更密集的加息阶段，全年加息三次。

2021年大概率不会出现这么陡峭的政策退出过程。我们估计实现群体免疫的下半年美联储购债拐点将会出现，即届时会逐步减少购债；加息应暂时不在政策篮子之中。

从美国10年期国债收益率的角度来看，2016年7月是一轮周期底部，后逐步上行至2018年Q3。2017年在利率上行的大周期中，但当年走势偏震荡，其中上半年下行，下半年上行。本轮的2020年7月应类似于那一阶段的2016年7月，目前在上行周期前段，但2021年年内走势同样无法确定。

不同点二：2016-2017年集中推进政策性去产能，从而带来工业品非常清晰的“需求扩张+供给收缩”特征；2020-2021年可能存在产能的自然淘汰，但不存在政策力量的系统性助推。

以钢铁行业为例，2016年完成产能退出6500万吨，2017年继续产能退出5000万吨，并且完成1.4亿吨地条钢产能的全面出清。在需求扩张叠加供给收缩的背景下，钢铁价格上行非常明显。2016年和2017年螺纹钢价格分别上涨63%和30%。

在疫情和防控常态化的影响下，2020和2021年应也存在广泛的行业产能收缩；但毕竟不存在2016-2017年量级的系统性去产能。

不同点三：2014-2015年的估值扩张经历了2015年中-2016年的调整；2019-2020年的估值扩张则无系统性调整。

2014年年中起股票市场进入一轮系统性的估值扩张，2015年年中触顶，后显著下修，主板估值调整至2016年年初；创业板估值则继续下修。所以对于2017年来说，估值至少已经历过一轮修正。

2019-2020年的估值扩张则几乎是连续的，2020年年中之后整体估值进入徘徊，但并未有系统性下修。如果考虑到龙头集中的趋势，则其中部分资产估值处于高位的特征更加明显。

严格来说每一年都是独一无二的，要找寻完全相似的历史阶段无异于刻舟求剑；但规律本身仍具有稳定性，对比则相当于建立一个思维“坐标”，还是可以带来一些参照。市场时常会关注“当前像历史上哪个阶段”的问题。我们知道，由于长周期要素（经济驱动结构）是单边向前的，再叠加外部因素，整个象限会变得更复杂，每一年都注定独一无二，要寻找完全的相似无异于刻舟求剑；但规律本身有一定稳定性，对比又相当于建立一个思维“坐标”（不要求完全相似，即使是显著差异也有参考价值），还是可以带来一些有意义的参照。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

郭磊篇