【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

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报告摘要

第一，工业增加值12月同比增长为7.3%，站上年内最高；环比季调增速也处下半年最高点。因为同期PMI和高频数据有放缓迹象，这一表现略超市场一致预期。我们理解主要因为研究观测的还是制造业为主，而本月采矿业、公用事业的反弹幅度被低估。

第二，制造业增加值增速持平，12月单月继续加速的主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业；汽车业增加值有所减速。从主要产品看，高景气集中于冶炼（钢材、有色）、设备（工业机器人、机床、发电设备）、电子产品（平板电脑）。

第三，消费增速同比增长4.6%，低于前值。但容易被忽视的是这主要来自于汽车零售减速的拖累，除汽车之外的消费品零售额增速实际上仍在加速，烟酒、家电、手机零售增速显著偏高，餐饮收入增速疫情以来首月转正。

第四，固定资产投资继续回升至全年累计增速近3%。从12月单月来看，基建、房地产均有所减速，而制造业投资增速上升幅度较大。值得注意的一个细节是，工业产能利用率仍在继续上升，且同比上升幅度进一步拉大。在产能利用率偏高的背景下，若2021年需求端进一步好转，则制造业会大概率增加资本开支。

第五，房地产销售小幅减速，但依然在11%以上的高位。新开工、施工均有加速。特别是土地购置面积环比同比均显著超季节性，可能和同期地产融资政策变化临近有关。

第六，四季度GDP同比增速为6.5%，略高于预期。主要是第三产业GDP增速达6.7%（二季度为4.3%）。这意味着对第三产业来说，房地产、信息软件、金融等“硬服务业”领域的高景气弥补了批零、交运、住宿餐饮等“软服务业”领域。

第七，经济在下一阶段的带动力量主要有三：一是疫苗接种背景下外需和全球贸易的进一步打开；二是需求继续好转叠加产能利用率偏高，推动制造业补库存、补产能；三是受约束于疫情防控常态化的“软服务业”的继续修复。

第八，回看2020年经济，有几个点最初被低估：一是全球供给紧平衡，叠加中国制造业的强转圜能力，中国出口在某种程度上承担了更多的供给端角色；二是外生灾害叠加资产型通胀预期，全球主要经济体房地产市场均出现一轮较强脉冲；三是新经济产品升温较快，如线上经济驱动下的电子产品、能源革命驱动下的电动车等。

第九，后续需关注“就地过年”政策对于生产和消费数据的影响；以及全球疫苗接种的进程。世界卫生组织敦促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的驱动仍处初期，后面应会有一个影响累积直至最终显性化的过程。

正文

工业增加值12月同比增长为7.3%，站上年内最高；环比季调增速也处下半年最高点。因为同期PMI和高频数据有放缓迹象，这一数据略超市场一致预期。我们理解主要因为研究观测的还是制造业为主，而本月采矿业、公用事业的反弹幅度被低估。

12月工业增加值同比增速为7.3%，进一步高于上月同比的7.0%。环比季调增速为1.1%，属7月份以来单月最高。

由于12月PMI、BCI、发电耗煤等均呈现放缓迹象，这一工业增加值表现略超市场一致预期。

从分项看，制造业同比增速为7.7%，持平上月；采矿业同比增速为4.9%，大幅高于上月的2.0%；公用事业同比增速为6.1%，大幅高于上月的5.4%。

采矿业和公用事业分别受大宗价格反弹和严寒天气影响，本月发电量增速达9.1%，应和居民用电上升有关。

制造业增加值增速持平，12月单月继续加速的主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业；汽车业增加值有所减速。从主要产品看，高景气集中于冶炼（钢材、有色）、设备（工业机器人、机床、发电设备）、电子产品（平板电脑）。

黑色金属冶炼及加延工业12月增加值同比增速为10.7%，快于前值的9.6%。通用设备12月同比为11.1%，快于前值的10.2%。计算机通讯电子12月同比为11.4%，快于前值的9.3%。医药制造12月同比为16.9%，快于前值的13.6%。汽车业12月增加值同比为9.7%，较前值的11.1%有所减速。

从主要工业产品来看，高景气主要集中于三个领域，一是冶炼，钢材和十种有色金属产量同比增速分别为12.8%和8.6%，均快于前值；二是设备类，工业机器人、金属切削机床、发电设备同比增速分别为32.4%、32.4%、31.9%，均持续在高位；三是电子产品，微型电子计算机（平板电脑等）产量同比增长达42.3%，较前值大幅加速。智能手机产量同比增长为6.2%，快于前值的5.7%。

消费增速同比增长4.6%，低于前值。但容易被忽视的是这主要来自于汽车零售减速的拖累，除汽车之外的消费品零售额增速实际上仍在加速，烟酒、家电、手机零售增速显著偏高，餐饮收入增速疫情以来首月转正。

消费增速同比为4.6%，低于前值的5.0%。

但实际上这一数据主要来自于汽车零售的拖累。12月汽车零售同比增速只有6.4%，低于7-11月的11-13%。除汽车之外的零售同比增速为4.4%，仍在继续加速。

其中烟酒类同比增长为20.9%，家电同比增速为11.2%，即使扣除基数影响后也属偏高。餐饮收入同比增速为0.4%，疫情以来首度转正。

固定资产投资继续回升至全年累计增速近3%。从12月单月来看，基建、房地产均有所减速，而制造业投资增速上升幅度较大。值得注意的一个细节是，工业产能利用率仍在继续上升，且同比上升幅度进一步拉大。在产能利用率偏高的背景下，若2021年需求端进一步好转，则制造业会大概率增加资本开支。

固定资产投资累计增速为2.9%，高于上月的2.6%。

其中基建投资单月增速为4.3%，低于前值的5.9%。2020年5-12月基建投资月均增速为7.0%，其中11-12月广义财政影响退减后逐步减速。

房地产投资单月增速为9.4%，低于前值的10.9%。

制造业投资累计增速则从11月为-3.5%大幅上升至-2.2%，隐含的单月增速显著偏高，12月近9%左右。

2020年四季度全国工业产能利用率为78.0%，比三季度上升1.3个百分点，比2019年同期上升0.5个百分点。这一过程是逐步扩大的，2020年二季度产能利用率同比2019年同期回落2.0个点，三季度同比2019年同期上升0.3个点，这显示截至三季度，产能利用率紧张程度已高于疫情之前。而四季度这一幅度进一步扩大为0.5个点。在产能利用率偏高的背景下，若2021年需求端进一步好转，则制造业会大概率增加资本开支。

房地产销售小幅减速，但依然在11%以上的高位。新开工、施工均有加速。特别是土地购置面积环比同比均显著超季节性，可能和同期地产融资政策变化临近有关。

12月房地产销售面积同比为11.5%，略低于前值的12.0%，但依然处于相对高位。地产竣工面积同比增速为-0.2%，低于前值的3.1%。

拿地和开工一端依然偏强。新开工、施工单月同比增长28.0%、6.3%，分别高于前值的11.9%和4.1%。土地购置面积单月达4945万方，同比增长达20.5%（前值-15.6%），显著超季节性。我们理解这可能和同期地产融资变化临近有关。2020年12 月 31 日央行、银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（贷款新规）；房地产融资“三道红线”亦将于2021年1月1日起全面推行。

四季度GDP同比增速为6.5%，略高于预期。主要是第三产业GDP增速达6.7%（二季度为4.3%）。这意味着对第三产业来说，房地产、信息软件、金融等“硬服务业”领域的高景气弥补了批零、交运、住宿餐饮等“软服务业”领域。经济在下一阶段的带动力量将主要是全球贸易、制造业，以及“软服务业”领域的修复。

2020年四个季度GDP实际同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%。四季度GDP增速略高于预期，其中第二产业GDP增长6.8%（二季度为6.0%）基本符合预期，第三产业超预期。第三产业同比增速达6.7%，已高于疫情之前的2019年四季度。

结构性景气是一个主要背景，房地产、信息软件、金融等领域的高景气一定程度上弥补了批零、交运、住宿餐饮等受约束于疫情防控常态化领域的增速偏低。

经济在下一阶段的带动力量主要有三：一是疫苗接种背景下外需和全球贸易的进一步打开；二是需求继续好转叠加产能利用率偏高，推动制造业补库存、补产能；三是受约束于疫情防控常态化的“软服务业”的继续修复。

回看2020年经济，有几个点最初被低估：一是全球供给紧平衡，叠加中国制造业的强转圜能力，中国出口在某种程度上承担了更多的供给端角色；二是外生灾害叠加资产型通胀预期，全球主要经济体房地产市场均出现一轮较强脉冲；三是新经济产品升温较快，如线上经济驱动下的电子产品、能源革命驱动下的电动车等。

回看2020年全年经济，第四季度实际增长已恢复至高于疫情之前2019年的水平，这一恢复速度快于预期。而有几个点最初是被低估的：

一是由于疫情防控绩效不同，全球供给处于一种紧平衡状态。中国制造在某种意义上承担了为全球提供供给的角色，包括防疫用品、“宅经济”产品（电子产品、家电、小家电）、以及全球复苏期的机械设备等。在这样的一个大逻辑下，出口增速中枢几乎全年逐步抬高。

二是疫情之后房地产市场的高景气。这一点在一定意义上具有普遍性（见我们前期报告《美国地产热度何时降温》）。它一则与疫情这样的外生灾害有关，居民的消费和投资预期会有变化；二则和货币增速上升所带来的资产型通胀预期有关。2020年四个季度国内房地产销售同比增速分别为-14.1%、3.2%、9.9%、12.7%，对产业链的带动较为明显。

三是新经济产品升温较快。随着线上办公、线上教育等消费习惯的快速形成，手机、平板电脑等电子产品出口和内销速度一直较高，对产业链的带动亦比较广泛；在一季度增长-53%的基础上，新能源汽车产量全年同比增长17.3%。工业机器人全年产量累计同比增长19.1%。

后续需关注“就地过年”政策对于生产和消费数据的影响；以及全球疫苗接种的进程。世界卫生组织敦促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的驱动仍处初期，后面应会有一个影响累积直至最终显性化的过程。

为减少春运客流带来的疫情防控风险，多数省市已发出倡导春节“就地过年”。就地过年可能会导致生产、消费、物价等数据出现不同于以往季节性的表现，并会对预期带来一定扰动。

中期需继续关注疫苗。在近期报告《全球疫苗情况简要梳理中》，我们对疫苗接种的情况进行了整理。2020年12月中旬以来已有40多个国家陆续启动疫苗接种，全球疫苗接种总量已超3800万剂。中美疫苗接种都有加速迹象。世界卫生组织督促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的影响仍处初期，后面应会有一个影响累积至最终显性化的过程。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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