【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们把疫后经济复苏的驱动力归结为七种，即基建、出口、中游设备、地产、汽车、消费电子、服务业。在本篇中，我们通过1月PMI数据对各部分的最新情况做出跟踪。

第二，从1月PMI看，基建（土木建筑业）订单环比出现较大幅度回落，即1月出现了去年2月的春节效应。我们猜测它一则受财政节奏影响，即今年没有提前批专项债带动；基建行业债券净融资也低于2019-2020年；二则可能包含年初信贷结构导向的影响；三则可能有1月疫情防控升级对人工供给的影响。

第三，从1月PMI看，地产销售和投资端仍维持偏高景气。房地产业新订单仅小幅下滑；房屋建筑业订单和业务活动状况仍在进一步上升。

第四，从1月PMI看，中游通用设备、专用设备、电气机械的景气度环比均有下降，尤其是通用设备。但值得注意的是这几个行业订单变化均不大，通用设备新订单环比甚至还在上行，回落主要是生产端回落。我们理解这一则和区域疫情反弹对生产预期的影响有关；二则是就地过年政策下，1月的“备产效应”下降有关。

第五，从1月PMI看，出口关键行业中，通用设备出口订单小幅下降，电气机械、计算机电子出口订单环比上行。纺织服装订单降幅较大，可能和冬季海外疫情反弹导致海外进口商备货谨慎有关。

第六，从1月PMI看，汽车行业新订单和生产略弱于上月，但依然在景气高位，原材料成本端上升（购进价格指数）较为明显。

第七，从1月PMI看，计算机电子行业景气似乎仍好于季节性，出口订单小幅反弹、内需订单小幅回落，成本端上升较快（购进价格指数）导致短期利润指标有所承压。

第八，从1月PMI看，服务业环比回落幅度较大的主要是住宿业、餐饮业、航空运输、道路运输、居民服务及修理业，显示冬季疫情反复和疫情防控是主要影响因素。这一影响应是短期，随人员流动高峰期的过去和接种进度的推进，预计疫情影响将逐步弱化。钟南山院士预计三地疫情2月基本可控，全球疫情3月后将下降。

第九，在年度展望《寻找确定性》中我们曾假设2021年的需求结构是基建、地产放缓，出口继续景气，汽车和消费电子中性，制造业、服务业加速。冬季疫情反复带来服务业等领域短期扰动，但基准假设和大逻辑并未打破。后续比较关键的是1月融资情况、海外疫情走势以及节后疫苗接种进度。

第十，除了以上七个领域之外，1月行业PMI逆势景气上行的主要是化学原料及化学制品、医药、农副食品加工，前者应主要和价格弹性扩大及下游备货有关；后两个行业主要是冬季疫情反复短期影响。

正文

在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们把疫后经济复苏的驱动力归结为七种，即基建、出口、中游设备、地产、汽车、消费电子、服务业。在本篇中，我们通过1月PMI数据对各部分的最新情况做出跟踪。

我们可以把七种产业链驱动力视为本轮复苏的“七种武器”：广义财政通过基建和棚改带动建筑产业链；海外经济复工带动出口；设备开支周期带动中游制造业；需求后置、资产型通胀预期带动地产；名义增长周期和收入预期回升驱动汽车；场景逐步恢复、消费约束逐步打开带动服务业；5G产品周期、“宅经济”和线上商业模式带动消费电子。

从1月PMI看，基建（土木建筑业）订单环比出现较大幅度回落，即1月出现了去年2月的春节效应。我们猜测它一则受财政节奏影响，即今年没有提前批专项债带动；基建行业债券净融资也低于2019-2020年；二则可能包括信贷结构导向的影响；三则可能有1月疫情防控升级对人工供给的影响。

1月土木建筑业生产经营活动状况环比回落9.0个点，其中新订单指数环比回落15.9个点。

去年节奏是2019年12月和2020年1月偏高，2月回落（春节在1月24-31日）；今年是12月偏高、1月回落（春节在2月11日-17日）。

年初基建活动走弱可能会有几个原因：第一，财政节奏影响。2020年四季度经济不存在稳增长压力，因此没有四季度提前确定1月开始发行的提前批专项债，这个可能在项目带动上会有明显影响；今年1月基建行业债券净融资也低于2019-2020年。第二，货币环境影响，2021年要稳杠杆，1月的信贷总量和结构导向比较关键，今年整体还是引导资金从基建地产流向制造业和中小企业；第三，1月以来辽宁、河北等多地出现本土散发病例和聚集性疫情。1月18日国务院联防联控机制印发《关于进一步做好当前新冠肺炎疫情防控工作的通知》，部署进一步加强防控。疫情防控可能对人工的供给有一定短期影响。

从1月PMI看，地产销售和投资端仍维持偏高景气。房地产业新订单仅小幅下滑；房屋建筑业订单和业务活动状况仍在进一步上升。

房地产业新订单环比微幅下滑0.1个点。房屋建筑业新订单环比上行0.2个点，经营活动状况指数环比上行8.0个点。

整体来看，地产供需两端仍维持偏高景气。

我们理解本轮地产销售的脉冲仍未过去。在近期高频数据跟踪报告《商品房成交活跃，工业品价格分化》中，我们指出1月30城商品房成交面积日均55万方，较2020年5-12月均值变化不大，叠加较低基数同比增长达60%以上；其中一线城市销售景气度较高，大致相当于去年同期（春节前第13-43日）的137%。

从1月PMI看，中游通用设备、专用设备、电气机械的景气度环比均有下降，尤其是通用设备。但值得注意的是这几个行业订单变化均不大，通用设备新订单环比甚至还在上行，回落主要是生产端回落。我们理解这一则和区域疫情反弹对生产预期的影响有关；二则是就地过年政策下，1月的“备产效应”下降有关。

通用设备、专用设备、电气机械等中游行业的高景气是2020年经济复苏期的特征之一。在近期报告《2020年工业企业数据有哪些特征》中，我们也指出2020年原材料、装备制造、消费品三大板块利润增速分别为4.5%、10.8%、5.1%，即中游好于上游和下游。

2021年1月，通用设备、专用设备、电气机械的PMI分别回落4.5、2.8、2.7个点。其中通用设备制造业回落至50以下的区间。

景气下滑要看变化主要来自于需求还是供给。就订单来说，这几个部分均未脱离50以上的区间，其中通用设备新订单环比还在上行，这说明需求并未出现问题。

回落主要是生产端回落，1月通用设备生产指数回落达7.0个点。我们理解一则可能和区域疫情反弹对生产预期的影响有关；二则是就地过年政策下，1月的“备产效应”下降有关。

从1月PMI看，出口关键行业中，通用设备出口订单小幅下降，电气机械、计算机电子出口订单环比上行。纺织服装订单降幅较大，可能和冬季海外疫情反弹导致海外进口商备货谨慎有关。

1月新出口订单指数为50.2，环比前值回落1.1个点，但仍在景气区间。从往年经验看，春节前后月份出口订单指数下行符合季节性。

通用设备出口订单环比上月小幅下滑0.4个点，专用设备出口订单回落1.1个点，电气机械、计算机电子出口订单环比回升3.3和1.7个点。

纺织服装出口订单回落4.9个点，幅度较大，可能和冬季海外疫情反弹导致海外进口商备货谨慎有关。

从1月PMI看，汽车行业新订单和生产略弱于上月，但依然在景气高位，原材料成本端上升（购进价格指数）较为明显。

1月汽车业新订单指数环比回落1.0个点，但依然在景气偏高位。生产指标情况类似。

汽车业购进价格指数连续两个月处于历史偏高位，显示原材料成本压力上升较为明显。

从1月PMI看，计算机电子行业景气似乎仍好于季节性，出口订单小幅反弹、内需订单小幅回落，成本端上升较快（购进价格指数）导致短期利润指标有所承压。

计算机通信电子设备及仪器行业PMI在2020年9-12月连续上升，12月达到上轮反弹高点，1月有所回落。但相较往年12月-2月的季节性趋势看，似乎仍明显好于季节性。

从需求一端看，新出口订单有所回升，但整体新订单有所回落，可能和1月疫情防控背景下内需销售受一定影响有关。生产和库存大致正常。

值得注意的是，2020年11月之后，计算机电子行业购进价格指数上升较快，这意味着这一领域原材料成本的上升比较显著，带给短期利润指标一定压力。

从1月PMI看，服务业环比回落幅度较大的主要是住宿业、餐饮业、航空运输、道路运输、居民服务及修理业，显示冬季疫情反复和疫情防控是主要影响因素。这一影响应是短期，随人员流动高峰期的过去和接种进度的推进，预计疫情影响将逐步弱化。钟南山院士预计三地疫情2月基本可控，全球疫情3月后将下降。

1月PMI环比回落幅度较大的一则是住宿餐饮，二则是交通运输，三则是居民服务；这几个行业同比也回落较为明显，显示出数据显著弱于季节性。其背后是居民生活半径、交通条件、物流成本的变化，应主要来自于冬季疫情反复和疫情防控的加强。

春节期间的防控仍是一个观测重点。随着人员流动高峰期的过去和接种进度的推进，预计疫情影响将逐步弱化。1月31日，在“助力基层疫情防控万里行”活动中，钟南山院士表示，预计河北黑龙江吉林三地疫情2月上旬基本可控，全球疫情3月份后将下降 。

12月中旬以来，国内疫苗接种工作有序推进。1月31日，国务院联防联控机制新闻发布会指出 ，中国已完成疫苗接种2400万剂次；我国防控策略是首先开展重点人群的接种工作，尽力缓解输入性疫情防控的压力。后期我国会根据新冠肺炎的流行特征、疫苗研发进展、疫苗供应情况和疫情防控策略等适时调整免疫策略，有序安排相关人群接种疫苗工作。

在年度展望《寻找确定性》中我们曾假设2021年的需求结构是基建、地产放缓，出口继续景气，汽车和消费电子中性，制造业、服务业加速。冬季疫情反复带来服务业等领域短期扰动，但基准假设和大逻辑并未打破。后续比较关键的是1月融资情况、海外疫情走势以及节后疫苗接种进度。

1月数据打破的是对服务业的短期理解，在冬季疫情反复和防控升温的背景下，1月服务业景气度出现较大的损伤。

出口和制造业的逻辑目前并未出现显著冲击，一则主要出口行业的订单情况并未有异常；二则外需环境仍在好转进程之中。全球新增确诊人数在1月上旬后震荡下行；疫苗接种逐步推进，截至1月底全球已完成9500万人次接种。

对预期来说，后续比较关键的一是1月信贷和社融数据，它是体现融资需求及货币供给的一面镜子；二是海外疫情走势，如果本轮全球新增确诊回落能够持续，则意味着冬季反弹峰值已经度过，微观预期会逐步好转；三是节后疫苗接种进度。

除了以上七个领域之外，1月行业PMI逆势景气上行的主要是化学原料及化学制品、医药、农副食品加工，前者应主要和价格弹性扩大及下游备货有关；后两个行业主要是冬季疫情反复短期影响。

1月PMI整体回落的背景下，景气上行的行业主要是化学原料及化学制品、医药、农副食品加工。三个行业的新订单均环比上行，化学原料及化学制品、农副食品加工生产端亦环比上行。化学原料及化学制品和农副食品产成品库存亦显著偏低。

化工行业景气度上行一则和前期下游地产、纺织、汽车、家电、农业等领域需求改善有关；二则疫情和环保限产等因素下供给偏紧有关；三则和上游原油价格回升背景下产品价格弹性扩大，以及下游库存备货有关。

医药、农副食品加工景气度上行则主要是冬季疫情反复的短期影响，食品存在一个对餐饮替代的过程。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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