【广发宏观钟林楠】映射需求,但不完全映射供给
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一,1月新增社融5.17万亿元,显著高于市场预期(Wind统计4.46万亿元);从分项看,信贷和表外票据是主要支撑项,非标(信托贷款)、债券融资和政府债券是主要拖累项。存量社融增速13%,较2020年12月下降0.3个百分点。
第二,人民币贷款新增3.58万亿元,与市场预期大致相当,主要由更多的放贷工作日、较高的融资需求与季节性冲高(早投放早收益)三大因素驱动。
第三,分项看,非银贷款+票据融资大幅负增长,指向1月信贷增量或受到信贷额度的压制,银行在缩减短久期、相对低利率的信贷类别以腾挪额度给中长期信贷资产。在中长期信贷中,企业部门2万亿元(历史新高)进一步验证了实体融资需求不差,经济仍然具有较高的增长动能;居民部门9400亿元(历史新高),可能与一线房地产市场较为活跃叠加房贷额度受限的预期下(房地产贷款新规政策出台)居民加快购房有关。
第四,表外票据新增4900亿元,有三大因素驱动。一是季节性因素,历年1月表外票据都不差,企业在节前会集中支付结算,银行在年初为拉存款也更倾向让企业选择需要存入保证金(带来存款增加)的票据承兑业务;二是表内信贷额度受到约束,融资需求外溢至表外票据;三是票据融资较低,被“消耗”承兑票据偏少。
第五,非标延续分化,委托贷款新增90亿元,信托贷款新增-842亿元,整体而言对社融偏负面。除信托监管继续维持高压影响了新增规模的固有约束外,今年专项债未提前下发,基建项目融资需求不如往年以及“三条红线”实施房企融资受到约束是另一个原因。
第六,债券融资显著恢复,新增约3700亿元,永煤违约事件的影响明显下降。一方面是1月份票据融资利率较高,而债券融资利率偏低,部分融资需求从票据转移至短融超短融,部分企业也会抓紧低融资利率窗口而加快融资;另一方面是1月25日前,银行体系流动性较为充裕,较多机构或采用了杠杆套息策略,放大了信用债的配置力量。
第七,M1增速14%,达到2018年1月之后的新高。这一数据一方面固然反映微观活跃度的上升;但另一方面又包含低基数、春节错位、和房地产销售较好等特殊因素。
第八,需要提示一下的是,1月偏高的信贷和社融映射实体较为旺盛的融资需求,即经济本身表现不错;但就货币供给来说,1月信贷和社融并不完全能代表全年,它会受其他因素影响,比如2010年1月社融信贷超预期,但1月份后货币供给进一步收敛,推动信用加速收缩。关于2021年货币政策倾向,前期已有诸多信号,1月流动性操作也能展示央行姿态,不可因单月数据有过度乐观的预期。
正文
1月新增社融5.17万亿元,显著高于市场预期(Wind统计4.46万亿元);从分项看,信贷和表外票据是主要支撑项,非标(信托贷款)、债券融资和政府债券是主要拖累项。存量社融增速13%,较2020年12月下降0.3个百分点。
1月新增社融5.17万亿元,显著高于万得统计的市场预期。在偏高的新增社融带动下,存量社融增速仅小幅下滑0.3个百分点至13%。
分项看,3.58万亿元的信贷和近5000亿元的未贴现银行承兑汇票均比去年同期多增,是支撑社融增速的两大分项。非标(尤其是信托贷款)、债券融资和政府债券均比去年同期少增,对社融增速形成了下拉。
人民币贷款新增3.58万亿元,与市场预期大致相当,主要由更多的放贷工作日、较高的融资需求与季节性冲高(早投放早收益)三大因素驱动。
3.58万亿元的新增信贷,同比2020年1月多增大约3000亿元,主要由三大原因所致。
一是季节性因素。历年1月都是银行谋求开门红,追求早投放早收益的月份,前一年年末由于信贷额度偏紧被抑制的信贷项目也会被挪至1月集中下发。
二是制造业企业融资需求较高。从宏观环境看,由于需求较好,盈利处于较高位置,产能利用偏高,制造业企业有较高的资本开支动能。银行家调查数据显示,2020年四季度制造业企业的贷款需求指数约为68%,是近些年同期新高。
三是工作日较2020年更多。2021年1月有20个工作日,较2020年17个工作日多出了3天。
分项看,非银贷款+票据融资大幅负增长,指向1月信贷增量或受到信贷额度的压制,银行在缩减短久期、相对低利率的信贷类别以腾挪额度给中长期信贷资产。在中长期信贷中,企业部门2万亿元(历史新高)进一步验证了实体融资需求不差,经济仍然具有较高的增长动能;居民部门9400亿元(历史新高),可能与一线房地产市场较为活跃叠加房贷额度受限的预期下(房地产贷款新规政策出台)居民加快购房有关。
细分人民币贷款项目来看,2021年1月延续了2020年12月的特征,银行信贷受信贷额度影响较大,银行选择压缩短久期与相对低利率的信贷类别,腾挪出信贷额度给中长期信贷资产。
这一论断有两大证据支持:一是1月票据融资+非银贷款新增-3300亿元,是2018年以来的同期新低;二是1月票据转贴利率大幅走高,而同期限Shibor相对平稳(小幅上行),表明非资金利率因素(信贷额度)在主导票据定价。
在中长期信贷中,企业部门新增2万亿元,是有数据读数以来的最高值,进一步指向实体的融资需求与景气度不差;居民部门大约9400亿元的信贷,也是有史以来的最高值,或与1月部分城市房价存在上行预期,居民在房贷利率上行、房贷额度有限预期下加快购房有关。
表外票据新增4900亿元,有三大因素驱动。一是季节性因素,历年1月表外票据都不差,企业在节前会集中支付结算,银行在年初为拉存款也更倾向让企业选择需要存入保证金(带来存款增加)的票据承兑业务;二是表内信贷额度受到约束,融资需求外溢至表外票据;三是票据融资较低,被“消耗”承兑票据偏少。
未贴现银行承兑汇票新增大约4900亿元,也是2018年以来的同期新高。
其一,季节性冲高,历年1月表外票据新增量都不差。在节前,大部分企业会结清原材料等应付账款,结算支付需求较高,银行在1月有较高的拉存款诉求,表外票据需要企业先存入保证金(计入存款),因此银行也有较高的意愿开展承兑业务。
其二,表内信贷额度受到约束,实体偏高的融资需求外溢至表外票据。从数据特征来看,今年1月份的信贷数据特征和2017年1月较为相似,都呈现出票据融资+非银贷款大幅负增长(信贷额度管控较严)、中长期信贷增量较高(实体融资需求强)、表外票据新增规模较高(2017年1月新增6100亿元)的特征。
其三,我们在11月和12月金融数据点评中提及过,票据融资和未贴现银行承兑汇票是“镜像”关系,前者多增会消耗较多票据,使后者增量减少。1月由于信贷额度管控、票据融资利率较高,票据融资是较高规模负增长,对应承兑汇票消耗较少,对未贴现银行承兑汇票是正面贡献。
非标延续分化,委托贷款新增90亿元,信托贷款新增-842亿元,整体而言对社融偏负面。除信托监管继续维持高压影响了新增规模的固有约束外,今年专项债未提前下发,基建项目融资需求不如往年以及“三条红线”实施房企融资受到约束是另一个原因。
两项非标在1月再度出现明显分化。委托贷款新增90亿元,同比多增117亿元;信托贷款新增-842亿元,同比多减1274亿元。综合看,两者新增-752亿元,同比多减1157亿元。
这一方面与信托继续受到较高的监管压力,新增规模有限有关;另一方面也与今年专项债未提前下发,基建融资需求较往年偏弱,“三条红线”开始实施,部分房企融资受到约束有关。
债券融资显著恢复,新增约3700亿元,永煤违约事件的影响明显下降。一方面是1月份票据融资利率较高,而债券融资利率偏低,部分融资需求从票据转移至短融超短融,部分企业也会抓紧低融资利率窗口而加快融资;另一方面是1月25日前,银行体系流动性较为充裕,较多机构或采用了杠杆套息策略,放大了信用债的配置力量。
1月债券融资规模大约3700亿元,略低于2020年同期,但显著高于2020年12月,永煤违约事件产生的影响明显消退。
由于1月份债券融资利率总体偏低,而票据融资利率大幅上行,企业可能采用了与2020年11月-12月相反的替代策略,利用短融超短融来替代票据融资,从而使1月份债券融资明显好转。
同时从金融机构视角看,在1月25日资金面明显收敛前,质押式回购余额明显上行,或指向较多机构采用了杠杆套息策略,信用债的配置力量被显著放大,也对债券融资恢复放量有所贡献。
M1增速14%,达到2018年1月之后的新高。这一数据一方面固然反映微观活跃度的上升;但另一方面又包含低基数、春节错位、和房地产销售较好等特殊因素。
1月M1增速14%,M2增速9.4%,M1-M2剪刀差为5.3%,较2020年12月的-1.5%大幅走阔。
我们认为1月份的数据受春节错位和低基数效应扰动较大,不完全具备代表性。
一是春节前,企业会集中发放工资和年终奖,导致企业活期存款搬家,转移至居民部门。2020年春节在1月,这一过程出现在1月份,对应企业活期存款大幅减少,基数较低;2021年春节在2月,1月份并不完全受该过程影响,企业活期存款依然保持着较高的增长,在低基数效应下M1增速会出现较高的增长。
二是2020年1月工作日较少,春节前又受疫情影响,房地产销售较低,居民因为购房将居民存款转为企业存款的规模偏低;2021年1月工作日更多,地产销售较好,居民存款更多转为企业存款,也会助推M1同比增速走高、M2增速走低,M1-M2剪刀差走阔。
需要提示一下的是,1月偏高的信贷和社融映射实体较为旺盛的融资需求,即经济本身表现不错;但就货币供给来说,1月信贷和社融并不完全能代表全年,它会受其他因素影响,比如2010年1月社融信贷超预期,但1月份后货币供给进一步收敛,推动信用加速收缩。关于2021年年货币政策倾向,前期已有诸多信号,1月流动性操作也能展示央行姿态,不可因单月数据有过度乐观的预期。
1月信贷和社融能够反映出实体融资需求较强,经济景气度不差;但对于信用供给层面,1月份不能代表全年。央行调控的中介目标是保持M2与社融和名义增速相匹配,以保证宏观杠杆率稳定,货币供给是为实现该目标服务。若后续社融与信贷增速继续超预期,宏观杠杆率再度出现上行特征,则货币供给可能会较1月进一步收敛。
如2010年1月,信贷和社融也显著超预期,社融超过2万亿元,甚至高于2009年1月。但此后由于央行治理通胀的目标,货币供给在1月后进一步收敛,社融和信贷增速在2010年1月后出现了更快幅度的下行。
因此我们不可仅从1月超预期的金融数据而对未来的货币供给抱有太乐观的预期。
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