【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，CPI环比增长1%，基本正常；同比小幅负增长主要受三个因素影响：一是猪肉价格基数较高；二是春节错位，去年春节在1月而今年在2月；三是1月疫情反弹导致服务类价格回落明显。

第二，2月CPI同比预计同样不会太高。一则1月下旬至2月下旬猪肉价格进入环比回落期；二则2月猪肉价格基数处于所在小周期顶部位置；三则“就地过年”可能导致春节所在月份季节性有所弱化。

第三，CPI燃料系价格环比连续两个月处于高位，1月汽车、柴油、液化气价格上行幅度均在4-5%左右，其背后显然是原油价格上行的影响。

第四，PPI同比实现本轮见底以来的首度转正，环比增长1.0%，继续处于经验高位；上涨主要集中于石油石化系和黑色有色系。上一轮PPI处于环比1.0%及以上位置还是在2016-2017年。

第五，2020年11月以来大宗商品价格经历了一轮比较集中的上涨，原油和铜环比分别上涨60%和20%以上。原油价格上行趋势仍在加速，2月上旬价格环比1月底已超10%。在上游上涨背景下，中国化工产品价格指数（CCPI）较2020年7月底上行已超27%。

第六，全球主要经济体疫苗接种在继续加快，美国单日接种量已到140万，欧盟计划夏季结束前完成70%成年人接种，中国第二款疫苗获批上市，全球新增确诊1月第一周后震荡下行。“走出疫情”依然是全球经济的大逻辑，它带来宏观的两个主线索：顺风（全球名义增长修复）、逆流（全球流动性收敛）。

第七，在2020年底的年度报告《寻找确定性》中，我们指出“顺风、逆流”的宏观环境下市场会更倾向于短期确定性，建议关注“价格弹性的继续修复”等三条线索。在《2021与2017：相似及差异点》中，我们指出2021年像2017年，“工业品和一般物价均处于弹性扩大的阶段，价格线索对应着更多机会”。这一判断一定程度上得到了年初以来资产定价环境的验证。

第八，往后看，名义增长修复依然有利于价格趋势。可能会有的约束一是“美债收益率-美元”可能的上行趋势对全球定价大宗品的影响；二是3月两会可能会出现的广义财政空间收缩对国内定价工业品的影响。

正文

CPI环比增长1%，基本正常；同比增长-0.3%主要受三个因素影响：一是猪肉价格基数较高；二是春节错位，去年春节在1月而今年在2月；三是1月疫情反弹导致服务类价格回落明显。

2021年1月CPI环比增长1.0%，高于上月的0.7%。

CPI同比增长为-0.3%，基本正常；同比落在负增长区间主要是三个因素影响：

其一是猪肉价格基数较高。以农业部猪肉平均批发价来看，2019年Q3、2019年Q4、2020年1月分别为29.2、45.6、46.4元/公斤。

其二是春节错位。2020年春节假期在1月24-31日，2021年春节假期在2月11-17日。一般来说春节期间物价会有季节性上升，这在2020年会更多落在1月而2021年更多落在2月。

其三是疫情反弹影响服务类价格。从国内日新增确诊月均值（不含输入病例）来看，2020年12月和2020年1月分别为4例、66例。疫情反弹导致出行类价格和家庭服务类价格下降，比如飞机票和旅行社收费价格同比分别下降33.2%和9.9%，美发价格同比下降1.3%，家庭服务价格同比涨幅则从去年的3.5%回落至今年的0.9%，均弱于季节性。

2月CPI同比预计同样不会太高。一则1月下旬至2月下旬猪肉价格进入环比回落期；二则2月猪肉价格基数处于所在小周期顶部位置；三则“就地过年”可能导致春节所在月份季节性有所弱化。

其一，猪肉价格出现了一轮回落。以农业部猪肉批发价为观测指标，本轮猪肉价格自2020年11月下旬开始底部反弹，2021年1月18日达到高位，至2月上旬逐步回落。

其二，猪肉价格基数进一步大幅抬升。2020年2月农业部猪肉批发价月均从1月的46.4元/公斤进一步升至49.8元/公斤，2月后逐步回落，即2月价格基数处所在小周期顶部位置。

其三，“就地过年”可能导致春节所在月份的价格季节性有所弱化，节前车票预售较往年同期下降近6成 。

CPI燃料系价格环比连续两个月处于高位，1月汽车、柴油、液化气价格上行幅度均在4-5%左右，其背后显然是原油价格上行的影响。

CPI交通工具用燃料分项2020年12月、2021年1月环比分别为5.1%、4.1%，连续两个月环比处于高位。1月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨4.2%、4.6%和5.0%。

CPI水电燃料分项2020年12月、2021年1月环比分别为0.5%、0.5%，亦显著高于12月之前。

这两个价格分项的走高，显然主要受到同期原油价格上行的影响。

PPI同比实现本轮见底以来的首度转正，环比增长1.0%，继续处于经验高位；上涨主要集中于石油石化系和黑色有色系。上一轮PPI处于环比1.0%及以上位置还是在2016-2017年。

PPI同比0.3%，高于上月的-0.4%，实现2020年5月见底以来首度转正。这也是2019年6月以来增速新高。PPI环比为1.0%，继上月环比1.1%之后，继续处于经验高位。

上一轮PPI环比处于类似高位的还是2016年Q4（2016年11月、12月PPI环比分别为1.5%、1.6%）和2017年Q3（2017年8月、9月PPI环比分别为0.9%、1.0%）。

从具体行业来说，上涨一则集中于石油石化系，石油和天然气开采业价格环比上涨8.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.3%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨1.0%，合计影响PPI上涨约0.36个百分点。二则集中于黑色有色系，煤炭开采和洗选业价格环比上涨6.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.9%，合计影响PPI上涨约0.29个百分点。

2020年11月以来大宗商品价格经历了一轮比较集中的上涨，原油和铜环比分别上涨60%和20%以上。原油价格上行趋势仍在加速，2月上旬价格环比1月底上行已超过10%。在上游上涨的背景下，中国化工产品价格指数（CCPI）较2020年7月底上行已超27%。

大宗商品价格2020年11月以来经历了一轮集中上行。截至2月9日，IPE布油价格环比10月底上行60%以上；COMEX铜价环比10月底上行20%以上。

目前原油价格仍在上行趋势之中，截至2月9日，IPE布油价格环比1月底环比上行超过10%。

中国化工品价格指数（CCPI）1月和2月分别环比上行4.6%和2.7%，截至2月9日，CCPI环比2020年7月底上行幅度已超过27%。

全球主要经济体疫苗接种在继续加快，美国单日接种量已到140万，欧盟计划夏季结束前完成70%成年人接种，中国第二款疫苗获批上市，全球新增确诊1月第一周后震荡下行。“走出疫情”依然是全球经济的大逻辑，它带来宏观的两个主线索：顺风（全球名义增长修复）、逆流（全球流动性收敛）。

美国疫苗接种不断加速，最近两日单日接种均已超过140万。按日均140万剂的速度，三季度末可完成3.27亿剂次。欧盟计划今夏完成70%成年人群的接种。

继2020年12月国药疫苗获批之后，，2月6日，科兴生物研发的新冠疫苗已被中国国家药监局正式批准在国内附条件上市。

从全球日新增确诊来看，2021年1月上旬后一直在震荡下行。“走出疫情”依然是全球经济的大逻辑。

在2020年底的年度报告《寻找确定性》中，我们指出“顺风、逆流”的宏观环境下市场会更倾向于短期确定性，建议关注“价格弹性的继续修复”等三条线索。在《2021与2017：相似及差异点》中，我们指出2021年像2017年，“工业品和一般物价均处于弹性扩大的阶段，价格线索对应着更多机会”。这一判断一定程度上得到了年初以来资产定价环境的验证。

在前期报告《寻找确定性》中，我们认为市场会更关注短期确定性，建议关注“价格弹性的继续修复”等三条线索；在前期报告《2021与2017：相似及差异点》中，我们指出2021年像2017年，“工业品和一般物价均处于弹性扩大的阶段，价格线索对应着更多机会”。

这一判断一定程度上得到年初以来资产定价环境的验证。以申万二级行业为例，2021年初以来收益率前10的行业分别为化学纤维、旅游综合、畜禽养殖、医疗服务、橡胶、其他建材、稀有金属、化学原料、电源设备、饮料制造等，价格驱动的领域占相当比例。

往后看，名义增长修复依然有利于价格趋势。可能会有的约束一是“美债收益率-美元”可能的上行趋势对全球定价大宗品的影响；二是3月两会可能会出现的广义财政空间收缩对国内定价工业品的影响。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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