【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，2月PMI数据回落0.7个点，符合春节所在月份的季节性。历史上春节落在2月的年份，PMI环比绝大部分情况下都是回落的。

第二，当然，这也意味着疫后效应、就地过年这两个因素并未能逆转季节性。今年三省疫情反弹落在1月，对PMI这样环比指标来说逻辑上应有利于2月（类似2020年2月和3月）；就地过年按说会助推2月生产消费，尤其应导致生产指标的季节性淡化，但2月PMI并不显著。这一点客观上会短期加大市场对后续经济的分歧。

第三，不过，值得注意的一点是，代表企业预期的分项明显较高。无论是制造业还是非制造业，PMI企业生产经营活动预期指数都显著高于1月，非制造业预期指数甚至还站上了2013年以来最高的位置。企业预期乐观是一个好的迹象。考虑到开年周边国家出口增速较高，2月高频数据也比较稳定，在全球“走出疫情”大背景下，我们对经济仍持偏积极判断。

第四，从行业景气度来看，2月PMI绝对值较高的行业包括有色金属、非金属、通用设备、化工，环比上升幅度较大的行业为通用设备、有色金属、黑色金属等。简单概括就是景气主要集中于“工业原材料类”和“设备类”，同期权益市场表现亦反映了这一基本面特征。

第五，从出口订单来看，值得注意的一个行业是纺织服装。它的订单指数本月出现较大幅度回升，当然这一点与1月偏低的环比基数应有关系；但从拉长的趋势来看，这一行业出口在2020年四季度后震荡走升的特征较为明显。这应与海外疫情好转和常态化背景下，居民生活半径扩大，社交需求逐步上升有关。

第六，从出厂价格来看，环比上升幅度较大的是化纤、石油加工、金属制品、计算机电子，前三者显然和同期大宗商品价格上行有关，后者应与同期部分领域存在供给缺口有关。这几个行业分属原材料、中间品、生产用制成品，生活消费品相关行业出厂价格目前仍相对稳定。

第七，服务业中，环比回升幅度较大的是航空、餐饮、住宿，应该综合包含了1月三省疫情后的恢复、春节及就地过年的影响，拖累则主要来自生产性服务业。建筑业中房屋建筑环比回落幅度较大，但房地产业本身订单和景气指标依然上升，这意味着销售尚好，开工回落，后者可能包含春节因素影响。如前所述，服务业和建筑业业务活动预期均非常高。

第八，总体来看，2月PMI是一个偏中性的数据，结构上的亮点和低于预期的点都有。3月将陆续公布1-2月合并出口情况、信贷社融情况、两会也将确定全年经济增长目标如何表述，广义财政空间多少等，这些信息将会更实质性影响对后续经济和政策的预期。

正文

2月PMI数据回落0.7个点，符合春节所在月份的季节性。历史上春节落在2月的年份，2月PMI环比绝大部分情况下都是回落的。

2月PMI为50.6，较1月回落0.7个点。

这一点符合春节所在月份的季节性。有PMI数据以来的年份，有12年春节落在2月，5年落在1月。春节落在2月的年份中，绝大部分情况下PMI环比都是回落的。稍有例外的只有2015年和2008年。其中2015年1月、2月处于典型双低位（分别为49.8、49.9，前后月份均在50以上）；2008年也大致类似。

当然，这也意味着疫后效应、就地过年这两个因素并未能够逆转季节性。今年三省疫情反弹落在1月，对PMI这样的环比指标来说逻辑上应有利于2月；就地过年按说会助推2月生产和消费，尤其应导致生产指标的季节性淡化，但2月PMI并不显著。这一点客观上可能会短期加大市场对后续经济的分歧。

按说有两个因素可以对冲2月的春节季节性。

一是疫后效应。年初黑龙江、吉林、河北一度出现疫情反弹，从日新增确诊看，这轮反弹一直到2月3日前后结束。逻辑上来说，疫情和疫情防控影响1月份经济，2月经济环境环比1月会有改善，这对于PMI这样的环比指标是有利的。比如2020年，疫情影响高峰的2月PMI为35.7，3月为52.0。4-6月则稳定在50-51之间。并不是说2020年3月经济景气度那么高，而是PMI作为一个景气扩散指标，它衡量的是环比改善程度。

二是就地过年效应。2月“就地过年”效应应有利于工业生产和本地消费，尤其应导致生产指标的季节性淡化。

但以上两点在2月PMI中反映并不显著。这一点可能会短期加大对后续经济的分歧。

不过，值得注意的一点是，代表企业预期的分项明显较高。无论是制造业还是非制造业，PMI企业生产经营活动预期指数都显著高于1月，非制造业预期指数甚至还站上了2013年以来最高的位置。企业预期乐观是一个好的迹象。考虑到开年周边国家出口增速较高，2月高频数据也比较稳定，在全球“走出疫情”大背景下，我们对经济仍持偏积极判断。

PMI制造业生产经营活动预期较上月走高了1.2个点；非制造业业务活动预期走高了8.9个点。后者甚至站上了2013年以来的新高。

这是一个积极的迹象。微观预期向好意味着2月很可能只是春节、疫后防控等特殊因素的压制。

在《从高频数据看2月经济表现》中，我们梳理了一下2月高频数据。从外贸货物吞吐量、南方五省用电量、节后7天地产销售、粗钢产量等数据看，2月经济活跃度应该不低。

在《年初出口情况怎么样》中，我们梳理了周边国家和地区1月出口的情况，数据指向至少外需不差，周边出口环境进一步好于12月。

从行业景气度来看，2月PMI绝对值较高的行业包括有色金属、非金属、通用设备、化工，环比上升幅度较大的行业为通用设备、有色金属、黑色金属等。简单概括就是景气主要集中于“工业原材料类”和“设备类”，同期权益市场表现反映了这一基本面特征。

有色金属、非金属、通用设备、化工这四个行业的PMI均在52以上，属于从行业绝对景气度来看较高的。

从2月环比1月来看，上行幅度较大的是通用设备、有色金属、黑色金属。

简单概括就是“工业原材料类”和“设备类”，前者和大宗商品上行的环境有关；后者可能与疫后设备更新和资本开支趋势有关。同期权益市场表现亦基本反映了这一特征。

从出口订单来看，值得注意的一个行业是纺织服装。它的订单指数本月出现较大幅度回升，当然这一点与1月偏低的环比基数应有关系；但从拉长的趋势来看，这一行业出口在2020年四季度后震荡走升的特征较为明显。这应与海外疫情好转和常态化背景下，居民生活半径扩大，社交需求逐步上升有关。

从出口订单来看，专用设备、计算机电子、电气机械等出口主流行业仍在高位。通用设备、化工有明显下降，但是否属于春节季节性影响，有待于后续进一步观察。

值得注意的是纺织服装业出口订单，这一指标在疫后一直处于低迷状态，2020年四季度明显开始有逐步回升迹象。2021年2月升至62以上。这一方面固然与1月较低的环比基数有关，另一方面也是既定趋势。这应与海外疫情好转和常态化背景下，居民生活半径扩大，社交需求逐步上升有关。

从出厂价格来看，环比上升幅度较大的是化纤、石油加工、金属制品、计算机电子，前三者显然和同期大宗商品价格上行有关，后者应与同期部分领域存在供给缺口有关。这几个行业分属原材料、中间品、生产用制成品，生活消费品相关行业出厂价格目前仍相对稳定。

价格趋势是另一个值得关注的领域。分行业看出厂价格指数绝对值最高、环比变化最大的是化纤及橡胶塑料制品行业；其次是石油加工及炼焦、金属制品。显然，这些领域的出厂价格上行与同期油价、金属价格上涨有关。

计算机电子行业出厂价格指数也出现了一定程度跳升，本月至60以上。我们理解这与供求缺口有关。近年来一则在中国经济引领下，科技行业整体处于资本开支增加的朱格拉周期特征中；二则疫情后的“线上经济”带动相关电子产品需求；三则短期一些产品存在供给不足特征。

生活消费品相关行业（农副食品、纺织服装、医药）出厂价格目前仍相对稳定。

服务业中，环比回升幅度较大的是航空、餐饮、住宿，应该综合包含了1月三省疫情后的恢复、春节及就地过年的影响，拖累则主要来自生产性服务业。建筑业中房屋建筑环比回落幅度较大，但房地产业本身订单和景气指标依然上升，这意味着销售尚好，开工回落，后者可能包含春节因素影响。如前所述，服务业和建筑业业务活动预期均非常高。

服务业和建筑业PMI偏弱，分别回落0.3个点和5.3个点。服务业拖累主要来自生产性服务业。建筑业拖累来自房屋建筑业。房地产业订单和景气指标依然上升，这意味着销售尚好，开工回落，可能属于春节因素影响。

服务业业务活动预期指数为63.2，建筑业业务活动预期指数为68.2，分别属9个月以来新高和2年以来新高。

总体来看，2月PMI是一个偏中性的数据，结构上的亮点和低于预期的点都有。3月将陆续公布1-2月合并出口情况、信贷社融情况、两会也将确定全年经济增长目标如何表述，广义财政空间多少等，这些信息将会更实质性影响对后续经济和政策的预期。

核心假设风险：外需变化超预期；全球经济和金融环境变化超预期

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