【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2月社融新增1.71万亿元，存量增速13.3%，显著超市场预期。分项看，信贷与表外票据是主要拉动项。前者（社融口径）1.34万亿元，同比多增6200亿元；后者640亿元，同比多增4600亿元。

第二，信贷的高增主要因为企业部门融资需求强劲，中长期贷款增长较多。它指向一则企业盈利较好，产能利用率处于高位，企业本身就有融资扩产动力；二则年初以来外需偏景气使企业对未来预期更乐观，增强了企业融资扩产应对订单的意愿；三则大宗商品的快速上涨带来的通胀预期一定程度升温，可能使企业产生政策未来会趋于收敛、融资可得性将会下降的预期，从而加速融资进程。

第三，之所以认为是融资需求主导而非货币供给主导，是从近期票据利率-资金利率的利差持续上涨的表现来看，对应信用环境比较像“融资需求偏高+供给受限”的组合，1月和2月都有明显的需求推动和供给适度控制的特征。

第四，居民部门贷款新增1400亿元，其中短贷负增较多，或与春节假期及疫情管控限制了线下大额消费有关；长贷虽环比下降，但仍是十年以来的同期新高，映射地产销售仍然偏强。

第五，未贴现银行承兑汇票的高增有三大原因。一是在表内信贷额度受到管控的情况下，银行将信贷额度大部分分配给了中长期信贷，企业短期融资需求无法从表内得到满足，进而被迫转移至表外；二是今年复工复产更快，企业的交易结算需求要高于往年同期；三是由于银行信贷额度紧张，票据利率上涨，银行开票后，企业缺乏贴现的动力，大量银行承兑汇票以未贴现的形式留存。

第六，M1增速7.4%，较1月份下降7.3个点，主要与今年春节在2月，企业春节前集中发放工资奖金，企业存款转移至居民部门有关，不能完全代表企业部门的货币流动性状况。

第七，客观看待2月社融数据。第一，它未必能完全映射货币供给姿态，但至少映射需求状况，高融资需求意味着实体需求不弱。第二，t期融资影响t+1期经济，年初出现一轮阶段性高社融进一步提高了全年经济平稳的概率。第三，稳杠杆大方向确定，2月份社融增速上行可能会是全年信用收敛过程中的插曲，它的出现也对应后续月份货币供应动态调整的概率加大。

正文

2月社融新增1.71万亿元，存量增速13.3%，显著超市场预期。分项看，信贷与表外票据是主要拉动项。前者（社融口径）1.34万亿元，同比多增6200亿元；后者640亿元，同比多增4600亿元。

2月新增社融1.71万亿元，显著高于市场预期与过去五年同期均值。社融存量增速在较高的新增社融带动下逆势回升了0.3个点至13.3%。

分项拆解看，2月超预期的社融主要由信贷和未贴现银行承兑汇票同比多增规模较高所致。信贷（社融口径）1.34万亿元同比多增6200亿元，未贴现银行承兑汇票640亿元同比多增4600亿元。其余分项大部分与去年同期相似或在市场预期内。

信贷的高增主要因为企业部门融资需求强劲，中长期贷款增长较多。它指向一则企业盈利较好，产能利用率处于高位，企业本身就有融资扩产动力；二则年初以来外需偏景气使企业对未来预期更乐观，增强了企业融资扩产应对订单的意愿；三则大宗商品的快速上涨带来的通胀预期一定程度升温，可能使企业产生政策未来会趋于收敛、融资可得性将会下降的预期，从而加速融资进程。

人民币贷款（社融口径）1.34万亿元，是历年同期的最高值。如果考虑到今年春节落在2月份，工作日更少，这一数据会更具含金量。

从推动项看，企业中长期贷款1.1万亿元，是主要拉动项，体现的是企业部门尤其是制造业企业的融资需求较强。

一方面，制造业企业的盈利从去年下半年开始出现了显著改善，产能利用率已经处于较高的位置，企业本身就有投资扩产的意愿。而年初以来，由于海外疫情的好转，外需偏强，企业的经营预期变得更加乐观，可能会加快融资扩产。

另一方面大宗商品价格上涨较快，通胀预期升温，可能会使企业产生政策边际收敛、融资可得性有所下降的预期，从而使企业提前融资储备资金。

之所以认为是融资需求主导而非货币供给主导，是从近期票据利率-资金利率的利差持续上涨的表现来看，对应信用环境比较像“融资需求偏高+供给受限”的组合，1月和2月都有明显的需求推动和供给适度控制的特征。

票据利率的定价由三个因素决定，一是资金利率，这是定价基准；二是融资需求；三是信贷额度。

在信贷支持实体是政策引导方向，但银行放贷意愿偏低时，银行会多放票据实现信贷额度；但如果实体融资需求偏强，信贷额度偏紧，则银行会在二级市场上卖出票据，腾挪出信贷额度，给期限更长收益率更高的贷款资产。

因此，票据利率-资金利率利差可作为衡量融资需求与信贷额度矛盾的重要指标。从该指标年初以来大幅上涨来看，现在信用环境是“融资需求强、信用供给（信贷额度）收缩”的组合。

居民部门贷款新增1400亿元，其中短贷负增较多，或与春节假期及疫情管控限制了线下大额消费有关；长贷虽环比下降，但仍是十年以来的同期新高，映射地产销售仍然偏强。

居民短期贷款新增-2700亿元，负增规模较高，主要与2021年春节假期落在2月以及春节期间为管控疫情控制人口流动，线下大额消费受到一定的约束有关。

居民中长期贷款新增4100亿元，虽然环比下滑，但考虑到春节假期以及疫情管控，该数据实际并不差。与历史同期相比，4100亿元的增量也是十年新高。

未来随着房贷利率的上行及地产调控趋严，居民购房销售意愿会有所下滑，可能会在一定程度上拖累居民中长期贷款。

未贴现银行承兑汇票的高增有三大原因。一是在表内信贷额度受到管控的情况下，银行将信贷额度大部分分配给了中长期信贷，企业短期融资需求无法从表内得到满足，进而被迫转移至表外；二是今年复工复产更快，企业的交易结算需求要高于往年同期；三是由于银行信贷额度紧张，票据利率上涨，银行开票后，企业缺乏贴现的动力，大量银行承兑汇票以未贴现的形式留存。

未贴现银行承兑汇票2月份虽然仅新增640亿元，但考虑到2018-2020年同期新增量分别为105亿元、-3100亿元与-3900亿元，今年2月的未贴现银行承兑汇票表现实际并不差，延续了1月份以来的“高增量”。

之所以会有较好的表现，我们认为背后可能有三个原因。

首先如上文所述，今年制造业的融资需求比较强，但银行表内的信贷额度比较紧张，将大部分信贷额度给了中长期贷款，企业的短期融资需求没有办法从表内得到满足，因此转移至表外，依靠未贴现银行承兑汇票来补充。

其次，今年由于就地过年政策，企业的复工复产要快于往年，交易结算的需求偏强。

最后，票据融资利率上涨较多导致企业将银行承兑汇票用于贴现的意愿偏低，更多的银行承兑汇票以未贴现的形式留存。

M1增速7.4%，较1月份下降7.3个点，主要与今年春节在2月，企业春节前集中发放工资奖金，企业存款转移至居民部门有关，不能完全代表企业部门的货币流动性状况。

1月份M1增速为14.7%，2月份为7.4%，大幅下降7.3个百分点，与企业部门高信贷反馈的流动性充裕信号似乎不同。

这背后主要是春节错位因素在发挥作用，M1在2月份的表现并不能完全代表企业部门的流动性状况。

2021年2月份是春节，企业发放工资奖金在2月，所以存款迁移过程主要集中在2月，2月企业部门的存款会显著减少，而居民部门存款会大幅增加，进而造成了M1增速大幅下降，M2增速表现较好，M1-M2剪刀差再度转负的现象。

客观看待2月社融数据。第一，它未必能完全映射货币供给姿态，但至少映射需求状况，高融资需求意味着实体需求不弱。第二，t期融资影响t+1期经济，年初出现一轮阶段性高社融进一步提高了全年经济平稳的概率。第三，稳杠杆大方向确定，2月份社融增速上行可能会是全年信用收敛过程中的插曲，它的出现也对应后续月份货币供应动态调整的概率加大。

对2月份的高社融，我们认为应全面解读。

首先，如我们在1月份金融数据点评中所述，较好的社融能够映射当前经济景气度较好，实体融资需求偏强，但不一定能完全映射央行在货币供给端的姿态。

其次，融资活动是经济活动的先导，今年年初较好的社融表现意味着未来一段时间经济的表现可能不会太差，经济全年保持平稳的概率上升。

最后，全年来看央行的目标是保持宏观杠杆率稳定。这要求社融增速与名义GDP增速大致相当，而13%以上的社融增速明显偏高，后续央行政策动态调整的概率有所加大。

核心假设风险：央行政策超预期；融资需求超预期

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