【广发宏观郭磊】4月BCI数据的微观特征

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，4月中国企业经营状况指数（BCI）为57.5，环比回落1.9个点。构成这一总指标的四个分项也特征鲜明：销售继续上行、利润小幅挤压、融资环境低位企稳、库存指标显著回落。

第二，销售前瞻指数继续上行证明企业营收端没有问题，仍在景气扩张的轨迹之下。这一指标在上一轮扩张期（2015-2018）的高点是2018年3月的85.6。

第三，利润前瞻指数小幅回落证明企业成本端受挤压，已初步出现“赚了营收不赚利润”的情况。显然这与同期工业原材料价格上行较快有关，PPI-PPIRM已连续四个月为负值且负值程度不断扩大。

第四，融资环境指数小幅回升0.4个点意味着和3月社融同比大幅少增1.8万亿元相比，4月的情况要好一些。同时这一指标仍低于1-2月，显示融资环境只是低位企稳，“顺风、逆流”的宏观特征不变。企业融资环境指数对我们理解估值很有帮助（图）。

第五，也可能是有些费解的一点是库存前瞻指数大幅回落，即企业骤然调低了对未来6个月合意库存水平的理解。由于BCI是四个指标的算术平均值，总指标回落几乎主要是这一指标贡献。我们倾向于认为这和前期工业原材料价格短期上行过快有关。2017年三季度中间品价格分项快速上行时，也曾出现特征类似现象（图）。

第六，BCI指标还有其他一些信号：一是消费品价格前瞻指数继续上行，这意味着通胀预期仍在典型升温期；二是成本端继续上行，包括总成本和用工成本，从总成本指数绝对值看，已相当于2017年Q3-Q4之间，而那轮成本上行高点在2017年底；三是企业关于招工和投资的前瞻指数继续走高，这似乎意味着企业中期乐观预期尚未发生变化。

第七，去年我们曾指出2021年宏观经济特征可能会像2017年，年初以来的基本情况也已初步验证，一则外需偏强支撑需求底盘；二则地产销售存在内生脉冲；三则稳杠杆背景下金融条件收敛；四则商品大年，供给收缩又进一步影响PPI预期。2017年四个季度BCI均值分别为60.2、59.9、58.9、60.2，全年在相对景气区间徘徊（图）。

正文

4月中国企业经营状况指数（BCI）为57.5，环比回落1.9个点。构成这一总指标的四个分项也特征鲜明：销售继续上行、利润小幅挤压、融资环境低位企稳、库存指标显著回落。

长江商学院中国企业经营状况指数4月为57.5，环比回落1.9个点。从这一指标所描述的经济增长动能来看，2月是一个高点，3月、4月略有放缓。

长江商学院BCI指数来源于销售、利润、融资环境和库存这四个分指数的算术平均值。

从4月情况来看，销售前瞻指数为80.3，环比继续上行0.5个点。利润前瞻指数为65.2，环比回落1.1个点。融资环境指数为47.9，环比小幅回升0.4个点。库存前瞻指数为38.0，环比大幅回落5.8个点。

首先，销售前瞻指数继续上行证明企业营收端没有问题，仍在景气扩张的轨迹之下。这一指标在上一轮扩张期（2015-2018）的高点是2018年3月的85.6。

4月销售前瞻指数为80.3，继续创本轮新高。

2020年3月疫后修复以来，销售前瞻指数仅在2020年4月、2020年9月、2020年12月有过小幅回踩，总的趋势是震荡上行。

这一指标在上一轮扩张期（2015年9月-2018年3月）的高点是2018年3月的85.6；后面在贸易摩擦、实体去杠杆的双重影响下进入回落期。

其次，利润前瞻指数小幅回落证明企业成本端受挤压，已初步出现“赚了营收不赚利润”的情况。显然这与同期工业原材料价格上行较快有关，PPI-PPIRM已连续四个月为负值且负值程度不断扩大。

利润前瞻指数连续第二个月放缓，分别环比回落0.1个点和1.1个点。

销售指标继续上升而利润指标回落，显示成本对利润有一定挤压，已经初步有“赚了营收不赚利润”的情况。

2020年12月PPI-PPIRM本轮以来首度转负，过去四个月中这一差值分别为-0.4、-0.6、-0.7、-0.8。

再次，融资环境指数小幅回升0.4个点意味着和3月社融同比大幅少增1.8万亿元相比，4月的情况要好一些。同时这一指标仍低于1-2月，显示融资环境只是低位企稳，“顺风、逆流”的宏观特征不变。企业融资环境指数对我们理解估值很有帮助。

企业融资环境指数对应实体能够感受到的融资条件松紧，这一指标在疫情之后显著反弹，2020年9月触顶，12月跌破50，2021年1-2月又重新经历了一轮小回升（可能和永煤信用风险后的货币环境有关，同期信贷社融亦显著放量），3月显著回落，4月低位企稳。

3月社融收缩比较明显，1-2月同比多增的信贷（累计同比多增6943亿元）、社融（累计同比多增9597亿元）在3月实现了快速收敛。3月信贷同比少增1200亿元，社融同比少增18438亿元。

从企业融资环境指数表现来看，4月融资情况可能好一些。当然，指标绝对值仍低意味着融资环境只是低位企稳，融资偏紧的特征并未改变。企业融资环境指数与估值敏感型资产（如创业板）TTM市盈率经验相关度较高。

最后，也可能是有些费解的一点是库存前瞻指数大幅回落，即企业骤然调低了对未来6个月合意库存水平的理解。由于BCI是四个指标的算术平均值，总指标回落几乎主要是这一指标贡献。我们倾向于认为这和前期工业原材料价格短期上行过快有关。2017年三季度中间品价格分项快速上行时候，也曾出现特征类似的现象。

4月企业库存前瞻指数为38.0，大幅回落5.8个点。由于BCI是四个指标的算术平均值，这一点对总指标拖累显而易见。

这一指标环比大幅下行，对应的是企业骤然调低了对未来6个月合意库存水平的理解。这一变化为何会出现？

我们倾向于的一个解释是工业原材料价格短期上行过快。如果我们以BCI中间品价格前瞻指数作为原材料的代理变量，2017年Q1、Q3两轮中间品价格上行曾带来库存在7月和11月快速回落。

BCI指标还有其他一些信号：一是消费品价格前瞻指数继续上行，这意味着通胀预期仍在典型升温期；二是成本端继续上行，包括总成本和用工成本，从总成本指数绝对值看，已相当于2017年Q3-Q4之间，而那轮成本上行高点在2017年底；三是企业关于招工和投资的前瞻指数继续走高，这似乎意味着企业中期乐观预期尚未发生变化。

消费品价格前瞻指数代表一般物价通胀，这一指标4月继续上行2.1个点，环比幅度小于3月，但绝对值仍在创本轮新高。通胀预期仍在典型升温期。

企业用工成本前瞻指数和企业总成本前瞻指数分别上行1.4个点和1.3个点。就后者绝对值（87.0）来看，已经相当于2017年Q3-Q4之间的水平，而那轮企业成本端上升的高点是2017年12月。

企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数分别上行0.3、1.5个点，即企业未来仍希望扩大招聘和投资，这显示企业中期乐观预期尚未变化。

去年我们曾指出2021年宏观经济特征可能会像2017年，年初以来的基本情况也已初步验证，一则外需偏强支撑需求底盘；二则地产销售存在内生脉冲；三则稳杠杆背景下金融条件收敛；四则商品大年，供给收缩又进一步影响PPI预期。2017年四个季度BCI均值分别为60.2、59.9、58.9、60.2，全年在相对景气区间徘徊。

在2015、2016年出口连续两年负增长之后，2017年外需好转，出口增速反弹至8%左右。2021年1-3月出口累计增速为49%，较2019年基数隐含的两年平均增速也达13.5%。

2017年地产销售处于县域市场为驱动的一轮扩张期，而2021年是一二线带动的一轮扩张。从一季度30城日均销售情况来看，要显著高于2018-2020年。

2017年是继2010年之后第二个典型的稳杠杆年份，金融货币条件初步收敛。2021年”货币供给回归中性+金融政策偏紧”亦初步验证。

2017年是继2016年大宗商品触底后的商品大年，全球定价大宗品价格继续上行，国内定价工业品价格在供给收缩（去产能）背景下继续向上，而2021年也比较类似。

2017年BCI的主要特征是全年不差，基本在经验高位徘徊，但环比也不再加速，这一点似乎可以当作2021年的参考。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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