【广发宏观王丹】4月PMI数据的行业特征

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，制造业上中下游概览。从4月数据看，制造业上游景气度偏低且环比回落；高景气度行业集中在中游，其中计算机通信电子、通用设备这两个行业景气度最高且环比继续改善，计算机通信电子新订单景气度在所有行业中最高；下游消费品景气度显著分化，纺织服装产业链景气度持续好转，并创下疫情以来新高；汽车行业景气度较去年四季度放缓，但仍在景气偏高位；医药行业景气度继续放缓；农副食品加工景气度单月波动较大，从历史分位值看当前景气度较低。

第二，制造业背后的宏观线索。我们进一步拆解各制造业分项，可以发现几条宏观线索（表1）：一是价格上行带动下的主动补库存，景气度较高的中游行业库存所处历史分位值相对偏低一些；二是海外出行、办公、资本开支修复带动的出口需求，纺织服装、化学原料及制品、电气机械的出口订单景气度显著高于其行业PMI和新订单项，除了金属制品外的中游装备制造业出口订单所处历史分位值均在70%以上；三是大宗价格上涨和“碳中和”影响相关行业生产景气度，例如黑色金属，整体PMI收缩但新订单项回升。

第三，行业库存水平分析。PMI库存分项与工业企业库存趋势一致但波动更大。以分位值定位各行业在历史库存水平中的位置，15个行业中有8个行业库存高于近4年中位值水平（50%以上），库存水平较高的集中在化学原料及制品、农副食品、有色金属、非金属矿、石油加工行业，其中化学原料及制品行业最高。从环比来看，大宗价格的快速上涨驱动了上游原材料加工行业（石油加工、化学原料与制品、有色金属）库存的快速回补。中游装备制造业库存水平相对偏低一些，我们参考工业企业口径产成品库存，中游仪器仪表、金属制品高于上一轮，其余大约在上一轮的79-98%分位之间。通用设备和计算机通信电子库存水位较低，在上一轮顶点的80%附近。

第四，行业利润趋势分析。从利润趋势看，由于PMI购进价格和产出价格单月波动较大，我们以前4个月均值与去年四季度比较（图2），上游原材料加工行业产出价格环比改善幅度明显快于购进成本，支撑其利润空间提升；中游装备制造业在面临成本快速上行压力的背景下，利润趋势取决于行业在产业链上下游中的竞争力状况，电气机械、计算机通信电子的成本上升压力能够通过产出价格的提升向下转移，而专用设备和金属制品产出价格上涨动能并不强。

第五，建筑业的大致情况。对建筑业来说，房地产业PMI大致对应前端地产销售，当前景气度处于过去4年95%以上水平，但4月环比3月有所回落；房屋建筑PMI对应对产开工，其4月也是边际放缓，其新订单项在历史分位值的86%左右；地产后端建筑安装方面景气度偏低。土木工程建筑PMI4月回落幅度较大，且新订单项已回落至收缩区间，或与今年没有提前批专项债导致基建财政支出后置有关，后续广义财政正常落地后再待观察。

第六，服务业的主要特征。服务业各分行业景气度均处在较高水平，由于行业间历史波动差异较大，分位值法是更适用的方法。相较疫情前存在较大缺口的服务业如居民服务、住宿餐饮、交运仓储、租赁商务服务自3月份以来景气度明显提升。从环比动能来看，4月份住宿餐饮尤其是住宿行业景气度回升最为显著，得益于消费场景的进一步打开和假期的提振；批发零售景气度的环比改善主要体现在批发行业，或源于批发商阶段性补库。

正文

从4月数据看，制造业上游景气度偏低且环比回落；高景气度行业集中在中游，其中计算机通信电子、通用设备这两个行业景气度最高且环比继续改善，计算机通信电子新订单景气度在所有行业中最高；下游消费品景气度显著分化，纺织服装产业链景气度持续好转，并创下疫情以来新高，汽车行业景气度较去年四季度放缓，但仍在景气偏高位；医药行业景气度继续放缓；农副食品加工景气度单月波动较大，从历史分位值看当前景气度较低。

从各行业4月份PMI绝对水平来看，15个行业中13个处于扩张区间，按景气度由高向低排列如下，计算机通信电子、通用设备、电气机械、专用设备、有色金属、非金属矿、汽车、纺织服装、化纤橡胶塑料、医药、金属制品、农副食品加工、化学原料及制品，且前3个行业景气度均在55以上；景气度处于收缩区间的仅黑色金属和石油加工2个行业。

为了消除不同行业景气度历史波动弹性对数据的扰动，我们计算了4月份分行业PMI在过去四年（2017年5月以来）历史区间所处的分位值（图1）。11个行业分位数位于中位数（50%）以上，大部分行业分位数集中在60%-80%的区间内，位于80%以上的两个行业均集中在中游装备制造业，即通用设备和计算机通信电子。而分位数水平在50%以下的四个行业包括石油加工、金属制品、医药和农副食品加工。

从环比来看，15个行业中仅有两个行业景气度环比改善，即通用设备和计算机通信电子，4月份PMI环比分别回升了4.9和1.4个百分点；而4月份PMI环比回落按照幅度从小到大排序为：农副食品加工、电气机械、非金属矿、有色金属、医药、金属制品、石油加工、化学原料及化学制品。

综上来看，上中下游行业景气度存在显著差异。上游原材料加工行业景气度绝对水平和分位值水平均处于低位，且4月份环比回落幅度较为明显。中游装备制造业各行业景气度水平均明显领先，但内部存在分化，计算机通信电子和通用设备两个行业景气度最高且环比继续改善；电气机械、专用设备景气度高，但环比明显回落，可以描述为高位放缓；金属制品是中游行业中景气度绝对水平最低的，且环比回落幅度较大，或与成本上行压力有关。下游消费品制造行业显著分化，纺织服装景气度绝对水平和分位值均较高，且景气度持续回升并创下疫情以来新高；医药行业景气度自去年四季度的高点持续放缓，汽车行业亦是如此，但汽车行业当前景气度仍然处于历史区间的相对高位；农副食品加工景气度单月波动较大，但从历史分位值水平来看，当前景气度较低。

我们进一步拆解各制造业分项，可以发现几条宏观线索（表1）：一是价格上行带动下的主动补库存，景气度较高的中游行业库存所处历史分位值相对偏低一些；二是海外出行、办公、资本开支修复带动的出口需求，纺织服装、化学原料及制品、电气机械的出口订单景气度显著高于其行业PMI和新订单项，除了金属制品外的中游装备制造业出口订单所处历史分位值均在70%以上；三是大宗价格上涨和“碳中和”影响相关行业生产景气度，例如黑色金属，整体PMI收缩但新订单项回升。

4月新订单景气度较高的行业，按照景气度由高到低排序如下，计算机通信电子、专用设备、电气机械、通用设备、有色金属、非金属矿、医药、汽车，计算机通信电子行业新订单处于60以上的超高景气度区间，整体来看新订单景气度与行业整体景气度相对应。新订单分项出现明显的变化的行业，一是黑色金属整体PMI处于收缩区间，但新订单项大幅回升至51，环比提高了2.8个百分点；二是金属制品、化学原料及制品新订单项大幅回落至收缩区间，明显低于其行业整体景气度水平。

出口订单项景气度较高的行业有，纺织服装、电气机械、化学原料及制品、非金属矿、计算机通信电子、专用设备和通用设备，纺织服装、电气机械出口订单景气度更是在60以上，可见，出口需求较好的行业集中在纺织服装和中游装备制造业。纺织服装行业出口订单连续3个月位于60以上的超高景气度区间，而去年疫情以来纺织服装行业出口订单基本上都位于收缩区间，表明随着疫苗的生产使用，海外“出行需求”大幅回升并带动国内纺织服装出口在今年以来显著增长；计算机通信电子海外需求旺盛则与居家办公设备需求相关，该行业出口订单连续3个月位于57以上，且超过了去年四季度的平均水平，表明计算机通信电子的海外需求仍然强劲；除了金属制品外的中游装备制造业出口订单所处历史分位值均在70%以上，或源于海外资本开支需求的拉动。

PMI库存分项与工业企业库存趋势一致但波动更大。以分位值定位各行业在历史库存水平中的位置，15个行业中有8个行业库存高于近4年中位值水平（50%以上），库存水平较高的集中在化学原料及制品、农副食品、有色金属、非金属矿、石油加工行业，其中化学原料及制品行业最高。从环比来看，大宗价格的快速上涨驱动了上游原材料加工行业（石油加工、化学原料与制品、有色金属）库存的快速回补。中游装备制造业库存水平相对偏低一些，我们参考工业企业口径产成品库存，中游仪器仪表、金属制品高于上一轮，其余大约在上一轮的79-98%分位之间。

分位值法来看，化学原料及制品、农副食品、有色金属、非金属矿、石油加工行业库存分位值水平在60%以上；而库存水平偏低的集中在黑色金属、化纤橡胶塑料、医药、纺织服装和中游装备制造业。

我们以工业企业的产成品库存增速来看，以中游装备制造业3月份库存增速相当于上一轮周期顶点的相对位置来看，仪器仪表、金属制品库存增速已经高于上一轮，而其他中游行业大约在上一轮顶点的79-98%分位之间，尤其是当前景气度最高的通用设备和计算机通信电子库存水位较低，在上一轮顶点的80%附近。

从产成品库存的环比变化来看，4月份原材料加工行业库存有明显上升，包括石油加工、化学原料与制品、有色金属，且都是连续两个月快速回升，上游行业库存增速的快速上行与大宗商品涨价驱动的企业主动库存需求有关。

从利润趋势看，由于PMI购进价格和产出价格单月波动较大，我们以前4个月均值与去年四季度比较（图2），上游原材料加工行业产出价格环比改善幅度明显快于购进成本，支撑其利润空间提升；中游装备制造业在面临成本快速上行压力的背景下，利润趋势取决于行业在产业链上下游中的竞争力状况，电气机械、计算机通信电子的成本上升压力能够通过产出价格的提升向下转移，而专用设备和金属制品产出价格上涨动能并不强。

购进价格方面，原油、钢铁、铁矿石、有色金属主要大宗商品价格上涨，导致今年前四个月上游原材料加工行业和中游装备制造业购进价格明显上涨，中游装备制造业、石油化工、化纤橡胶塑料、汽车、有色金属、医药、黑色金属原材料购进价格明显上涨。4月份计算机通信电子PMI购进价格项创下过去4年以来新高，农副食品加工、汽车、金属制品、石油加工购进价格所处分位值水平在80%以上。

对企业利润来讲，原材料成本上涨并不必然导致利润的挤压，而成本上涨能否通过产出价格得以释放才是关键。同样的，我们以今年前4个月产出价格相较去年四季度的环比变化来看，上游有色金属、化学原料与制品、石油加工、黑色金属均受益于大宗商品价格的上涨，而中游行业出现分化，电气机械、计算机通信电子产出价格环比回升快于购进价格，上游价格上涨对其利润影响有限，而专用设备和金属制品的产出价格环比涨幅则小于购进价格，意味着大宗价格上涨带来的成本压力无法完全通过商品出厂价格的提升向下游转移，PPI快速上行对其利润或存在挤压。

对建筑业来说，房地产业PMI大致对应前端地产销售，当前景气度处于过去4年95%以上水平，但4月环比3月有所回落；房屋建筑PMI对应对产开工，其4月也是边际放缓，其新订单项在历史分位值的86%左右；地产后端建筑安装方面景气度偏低。土木工程建筑PMI4月回落幅度较大，且新订单项已回落至收缩区间，或与今年没有提前批专项债导致基建财政支出后置有关，后续广义财政正常落地后再待观察。

代表房地产投资的房屋建筑业和建筑安装景气度回落幅度较小，房屋建筑业PMI环比回落4.3个百分点，建筑安装PMI则环比回升了1.8个百分点；代表基建投资活动的土木工程建筑PMI相较3月份大幅回落了8.9个百分点，但仍然处于55以上。

同样的，以历史区间（2017年5月至今）分位值来看，建筑业景气度由强至弱仍然是房屋建筑业>土木工程建筑>建筑安装，房屋建筑和土木工程建筑分位值分别达到79.5%和71.6%（图3）。

虽然房屋建筑和土木工程建筑业新订单项均在4月份有所回落，但房屋建筑和建筑安装新订单均在景气扩张区间，且建筑安装新订单是自去年10月份以来再次出现连续两个月位于扩张区间。但土木工程建筑新订单连续两个月大幅回落，4月份更是环比下降9.6个百分点，降至收缩区间内，是去年3月份经济疫后复苏以来仅有的两个月降至收缩区间（另一个月是今年1月份）。

由于第三产业中房地产景气度与地产销售高度一致，我们将其放在此部分进行讨论，与地产投资一起观测地产链条景气度情况，4月份房地产景气度虽较3月份有边际回落，但3、4两个月景气度均位于扩张区间，且以分位值来看，当前景气度处于过去4年95%以上水平。向前看，4月份新订单项环比出现明显回落，或意味着5月份地产销售景气度的环比走弱，但4月份新订单项仍然显著高于疫情前同期均值水平，表明不考虑“金三银四”季节性特征的扰动，地产销售景气度仍然较高。

服务业各分行业景气度均处在较高水平，由于行业间历史波动差异较大，分位值法是更适用的方法。相较疫情前存在较大缺口的服务业如居民服务、住宿餐饮、交运仓储、租赁商务服务自3月份以来景气度明显提升。从环比动能来看，4月份住宿餐饮尤其是住宿行业景气度回升最为显著，得益于消费场景的进一步打开和假期的提振；批发零售景气度的环比改善主要体现在批发行业，或源于批发商阶段性补库。

从服务业PMI的绝对水平来看，所有的服务业景气度都维持在较高水平，按照景气度由高到低排序如下，信息服务、住宿餐饮、交运仓储邮政、租赁商务、居民及其他服务、批发零售。

与分位值的分析方法来看（图4），由于各服务业历史波动差异较大，导致分位值衡量的景气度横向比较差异较大，其中居民及其他服务、交运仓储邮政、住宿餐饮分位值均在90%以上，分别达到95.7%、92.5%和92.4%，可见分位值的分析方法更适用于服务业的行业景气度比较，我们此前在报告《疫后行业修复的评估与展望》中测算中显示存在较大“疫情缺口”的服务业--居民服务、住宿餐饮、交运仓储、租赁商务服务自3月份以来景气度明显提升。

从环比来看，住宿餐饮环比改善最明显，环比回升了2.8个百分点，而其中住宿业PMI更是环比回升了5.7个百分点；批发零售和交运仓储邮政PMI环比分别回升了3.2和0.3个百分点；租赁商务和居民及其他服务环比分别下降了0.3和0.4个百分点。批发零售行业景气度环比明显改善主要体现在批发行业环比回升了4.7个百分点，或与批发商阶段性补库有关，零售行业经营活动景气度环比变化更多为体现为月度波动，且4月份零售行业新订单连续4个月位于收缩区间并进一步回落。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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