【广发宏观钟林楠】一季度货政报告的九个关键点

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布2021年一季度货币政策执行报告。在对经济的评估上，央行基本延续了430政治局会议的基调，“经济积极因素增多”，但“恢复不均衡，基础不稳固”，并进一步解释了不均衡与不稳固的内涵在于“消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。

第二，政策对于通胀的姿态至关重要，430政治局会议没有提及通胀，而货币政策执行报告中央行更明确地认为仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入性通胀。PPI上涨不具备持续性，基数效应与供给因素消退后，PPI将趋稳。

第三，在对流动性要求上，央行近些年来首次将对广义流动性的要求（把好闸门，货币供应量与社会融资规模和名义GDP增速相匹配）放在对狭义流动性要求（保持合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢附近波动）之前。除再度强调货币供给回归中性外，另一个可能的原因是：这是“现代货币政策框架”所对应的改变，狭义流动性有了明确的锚和目标，更具有稳定性；而广义流动性在市场利率盯住某一目标的情况下，会出现明显波动，管理上更需要重视。具体逻辑我们在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》一文中有过详细表述。

第四，在对贷款利率要求上，此次从四季度货币政策执行报告的“巩固贷款实际利率下降成果”变为“推动实际贷款利率进一步降低”，与一季度货币政策委员会例会通稿的基调一致。我们曾在《实际贷款利率下降如何理解》一文中指出，实际贷款利率应该是学术意义上的内涵，可拆解为（无风险收益率+风险溢价-通胀率），今年央行政策着重发力降低实际贷款利率的点可能在于通过改革进一步压缩风险溢价，控制名义贷款利率的上行。

第五，在对金融风险控制的要求上，此次货政报告新增“构建化解金融风险长效机制”。这一新提法应指向地方政府隐性债务化解，与政治局会议提出的“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”相对应。这是今年财政、货币两条政策线的共同任务。

第六，央行在报告中披露了稳杠杆的进度。按央行数字，一季度宏观杠杆率为276.8%，环比下降2.6个点，对应总量层面稳杠杆的压力有所降低，这可能是430政治局会议未再提稳杠杆而提调结构、培本固元的原因之一。二季度根据我们的测算，宏观杠杆率将趋稳，可能会在一季度基础上上下浮动1个点。

第七，新发放贷款加权利率在一季度为5.10%，较去年四季度环比上行0.07个点，与今年信用领域“融资需求强+信用供给相对收缩”的特征相匹配，未来仍有上行的压力。分项看，票据融资利率涨幅最高，为0.42个点，是一季度信贷额度偏紧而融资需求偏强的结果；企业贷款和个人住房贷款加权利率分别为4.63%和5.37%，较去年四季度环比上行0.02个点和0.03个点。

第八，超额存款准备金率在3月末是1.5%，是近几年的次高值，仅次于2020年。这在一定程度上能够解释为何4月份在存在缴税+政府债券供给增多因素的扰动下，货币市场利率会超预期稳定：较高的超储率为财政回笼流动性提供了缓冲。

第九，专栏历来是货币政策执行报告的重要看点，此次四个专栏分别关于货币政策框架、公开市场操作、美债收益率、物价上涨。专栏一与专栏二都指向货币政策的调控模式和以往出现了变化，这一点我们在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细分析；专栏三是对美债收益率的讨论，央行认为美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上行的因素，总体看美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控；专栏四是对大宗商品价格上涨的回应，隐含的信号是货币政策暂时不会对大宗商品价格和PPI价格指数的上涨做出反应。

正文

央行发布2021年一季度货币政策执行报告。在对经济的评估上，央行基本延续了430政治局会议的基调，“经济积极因素增多”，但“恢复不均衡，基础不稳固”，并进一步解释了不均衡与不稳固的内涵在于“消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。

在对经济评估上，央行表述基本与430政治局会议一致，“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多……外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固，经济社会发展仍面临不少风险挑战”，具体体现为“消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。”

政策对于通胀的姿态至关重要，430政治局会议没有提及通胀，而货币政策执行报告中央行更明确地认为仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入性通胀。PPI上涨不具备持续性，基数效应与供给因素消退后，PPI将趋稳。

在专栏四中，央行对通胀做出了详细探讨。央行认为输入性通胀的风险总体可控。如无内需趋热风险相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。

在这样一个判断的基础上，央行进一步指出，未来 CPI 总体平稳，保持在合理区间运行。与此同时，国内需求稳定恢复、国际油价等大宗商品价格上涨，带动工业品价格走升，PPI 同比涨幅扩大。叠加低基数影响，年内 PPI 将阶段性走高，未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI 有望趋稳。中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩基础。

在对流动性要求上，央行近些年来首次将对广义流动性的要求（把好闸门，货币供应量与社会融资规模和名义GDP增速相匹配）放在对狭义流动性要求（保持合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢附近波动）之前。除再度强调货币供给回归中性外，另一个可能的原因是：这是“现代货币政策框架”所对应的改变，狭义流动性有了明确的锚和目标，更具有稳定性；而广义流动性在市场利率盯住某一目标的情况下，会出现明显波动，管理上更需要重视。具体逻辑我们在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》一文中有过详细表述。

在以往的货币政策执行报告中，央行会单列一段，提出对下一阶段流动性的总体要求，会遵循先讲狭义流动性要求，再讲广义流动性（M2与社融）要求的原则，同时段落首句是以“货币政策基调+狭义流动性要求”作为总结语进行加黑强调，如2020年四季度段落首句是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。

但今年一季度对流动性的要求在行文上发生了两个明显改变。

一是段落首句变为了对广义流动性的要求“保持货币信贷与社会融资规模合理增长”。

二是在位序上，先表达了广义流动性（M2与社融）的要求，提出“把好总闸门，货币供应量与社会融资规模和名义GDP增速相匹配”，然后再表达了对狭义流动性的要求，提出“保持合理充裕，引导市场利率围绕政策利率附近波动”。

这一改变是永久性还是临时性的，还有待观察。若是永久性的，一个可能的猜测是：这是“现代货币政策框架”所对应的改变。

一方面，在现代货币政策框架下，央行的中介目标是保持货币供应量与社会融资规模与名义GDP增速相对稳定，内嵌了稳杠杆的要求，保持货币信贷与社融合理增长是应有之义。

另一方面，以前央行操作盯住的是货币数量M2，利率会出现明显的波动，狭义流动性的管理难度相对偏大，所以需要更加强调狭义流动性。而现在狭义流动性的管理已经有了锚和目标，即“引导市场利率围绕政策利率附近波动”，具有相对稳定性；但广义流动性（M2与社融）的波动性在市场利率盯住某一目标的情况下，会出现明显波动，因此管理难度比以前更大，需要更加重视。

这一逻辑我们在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》一文中有过详细解释。

在对贷款利率要求上，此次从四季度货币政策执行报告的“巩固贷款实际利率下降成果”变为“推动实际贷款利率进一步降低”，与一季度货币政策委员会例会通稿的基调一致。我们曾在《实际贷款利率下降如何理解》一文中指出，实际贷款利率应该是学术意义上的内涵，可拆解为（无风险收益率+风险溢价-通胀率），今年央行政策着重发力降低实际贷款利率的点可能在于通过改革进一步压缩风险溢价，控制名义贷款利率的上行。

对于实际贷款利率下降，易纲行长曾在2019年3月的“金融改革与发展”答记者问中指出：

“简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率。我们看去年货币政策的取向，实际上我们一直在降低无风险利率。无风险利率是名义利率当中一个比较重要的组成部分，比如说7天的回购利率，在过去一年多的时间里有明显的降低。通常我们把十年期国债利率作为一个基准，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。”

今年应该大致与2019年类似，央行重心应该在于进一步降低风险溢价。具体逻辑我们在《实际贷款利率下降如何理解》一文中有过详细解释。

在对金融风险控制的要求上，此次货政报告新增“构建化解金融风险长效机制”。这一新提法应指向地方政府隐性债务化解，与政治局会议提出的“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”相对应。这是今年财政、货币两条政策线的共同任务。

在对金融风险的表述上，央行新增了“构建防范化解金融风险长效机制”的表述，称“健全金融风险问责机制，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险。有效发挥存款保险制度的作用，聚焦早期纠正，进一步完善存款保险专业化、市场化风险处置机制。提升金融风险防控的前瞻性、全局性和主动性，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”

这一说法与政治局会议的精神与基调相符合，都是指向地方政府隐性债务治理。

央行在报告中披露了稳杠杆的进度。按央行数字，一季度宏观杠杆率为276.8%，环比下降2.6个点，对应总量层面稳杠杆的压力有所降低，这可能是430政治局会议未再提稳杠杆而提调结构、培本固元的原因之一。二季度根据我们的测算，宏观杠杆率将趋稳，可能会在一季度基础上上下浮动1个点。

央行指出，“金融服务实体经济的质效不断提升，金融机构信贷投放节奏把握适度，第一季度宏观杠杆率为276.8%，继2020年第四季度下降1.6个百分点后再下降2.6个百分点，增强了服务高质量发展的后劲。”

杠杆率的下降基本在市场预期内，我们在《2020年宏观杠杆率解析与展望》一文中也提及过一季度宏观杠杆率将下降1至4个百分点，主要是分母名义GDP增速具有明显的低基数效应。

如果我们以社融/名义GDP自算杠杆率，那么在二季度名义GDP环比增速为10.8%-12%（过去五年二季度名义GDP环比增速区间），社融增量为6.5-8.5万亿元的核心假设下，二季度宏观杠杆率大部分落在277%-279%之间，较自算的一季度宏观杠杆率278%上下变化一个百分点，指向二季度宏观杠杆率将趋稳。

新发放贷款加权利率在一季度为5.10%，较去年四季度环比上行0.07个点，与今年信用领域“融资需求强+信用供给相对收缩”的特征相匹配，未来仍有上行的压力。分项看，票据融资利率涨幅最高，为0.42个点，是一季度信贷额度偏紧而融资需求偏强的结果；企业贷款和个人住房贷款加权利率分别为4.63%和5.37%，较去年四季度环比上行0.02个点和0.03个点。

银行新发贷款加权利率一季度是5.10%，环比去年四季度上下0.07个点。

其中票据融资利率大约为3.52%，环比上行0.42个点，是贷款加权利率环比上行的主要贡献项之一。背后原因在于一季度信贷额度偏紧而融资需求偏强，商业银行在挤压低收益率的短久期资产，抛售票据，腾挪空间给中长期贷款。

企业贷款加权利率是4.63%，环比上涨0.02个点；个人住房贷款加权利率为5.37%，环比上行0.03个点。

超额存款准备金率在3月末是1.5%，是近几年的次高值，仅次于2020年。这在一定程度上能够解释为何4月份在存在缴税+政府债券供给增多因素的扰动下，货币市场利率会超预期稳定：较高的超储率为财政回笼流动性提供了缓冲。

超额存款准备金率为1.5%，2017年以来仅次于2020年的2.1%。从原因上看，偏高的超储率主要是2月财政支出使政府存款减少较多与3月M0回笼较多所致。

更高的超储率使银行在面对4月缴税与政府债券供给冲击时更为从容，在一定程度上起到了缓冲垫的作用，这可能是4月份资金利率超预期稳定的主要原因。

专栏历来是货币政策执行报告的重要看点，此次四个专栏分别关于货币政策框架、公开市场操作、美债收益率、物价上涨。专栏一与专栏二都指向货币政策的调控模式和以往出现了变化，这一点我们在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细分析；专栏三是对美债收益率的讨论，央行认为美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上行的因素，总体看美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控；专栏四是对大宗商品价格上涨的回应，隐含的信号是货币政策暂时不会对大宗商品价格和PPI价格指数的上涨做出反应。

专栏一为《健全现代货币政策框架》，与孙国峰司长在今年一月份在央行公众号上发表的文章基本一致。我们在《对现代货币政策框架理解》一文有过详细解析。

专栏二为《央行精准开展公开市场操作》，解释了为何每日要做公开市场操作以及进一步强调要观测利率变化而弱化数量操作的意义。

专栏三为《美国国债收益率上行分析》，解释了美债收益率上行的原因与影响，隐含的政策信号是货币政策会继续以我为主，美国削减QE和利率上行对国内货币政策的影响有限。

专栏四为《如何看待近期国内外物价走势》，详细解释了近期大宗商品价格大幅上涨的原因、国内PPI所受影响与后续变化，认为大宗商品价格上涨对国内形成的输入性通胀压力有限。

2014年四季度货币政策执行报告也有过类似的解释，当时针对油价大幅波动，央行指出“各方的共识是货币政策不宜对油价波动作出过度反应，一是因为油价波动较为频繁，二是货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整”，隐含的意思是大宗商品价格变化触发央行政策调整的条件是通胀预期与核心通胀发生改变。

核心假设风险：央行政策操作预期；融资需求超预期。

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