【广发宏观王丹】利润改善，结构分化

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年4月规模以上工业企业营收和利润累计同比为33.6%和106.1%。以2019年为基期，营收和利润的年复合增速分别达到9.7%和22.3%，利润的复合增速几乎与一季度持平，而营收复合增速甚至创下年内新高。除量价外，4月累计营业收入利润率也在继续改善。

第二，4月单月数据的改善特征更为显著，4月份工业企业利润同比增长57%，年复合增速22.6%，相较于3月份的11.9%几近翻番。两年平均会存在2019年基数问题，如果我们以环比来看，2021年4月利润环比为8.1%，历史均值（2016-2019年）为-10.6% ，4月情况明显好于季节性。企业亏损面亦进一步减小，4月末企业亏损面比3月末缩小3.3个百分点。

第三，采矿业、制造业和公用事业同比分别增长102.9%、113.9%和45.1%，其中包含基数影响；两年复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业分别为14.7%（前值13.3%）、25.1%（前值25.5%）和4.8%（前值5.8%），复合增速继续上行则反映了上游在PPI上行过程中拥有最大的成本传导弹性。细分行业利润绝对增速超过100%的主要为采矿业、原材料工业，以及化纤、造纸、汽车等制造业行业；复合增速领先的行业集中在采矿业、原材料工业，化纤、造纸、橡胶塑料、医药及中游装备制造业（计算机通信电子和专用设备）等。

第四，哪些行业受益于上游涨价？横向比较来看，我们可以简单将行业营收和利润增速进行对比，采矿业（黑色采选、有色采选、煤炭开采）、工业品制造（化纤、造纸）、橡胶塑料、原材料工业（黑色采选、有色采选、化学原料及制品）及计算机通信电子、燃气供应行业的利润增长中，利润率起到了重要的支撑。

第五，上游涨价是否已经对中下游利润形成了挤压？纵向比较来看，今年前4个月与去年全年相比，上游采掘和原材料工业营收和利润占比大幅改善，采掘行业营收和利润占比分别提升了0.2和2.9个百分点，原材料工业营收和利润占比分别提升了1.6和6.9个百分点；与此对应，中游装备制造和下游消费品制造营收和利润占比下滑最为显著，中游装备制造业营收和利润分别下降了1.2和5.7个百分点，消费品制造业营收和利润占比则分别下降了0.5和2个百分点。

第六，库存特征较为摇摆。4月末工业产成品库存同比增长8.2%，低于2月和3月，但高于去年四季度。以复合增速来看，2、3、4月份库存复合增速分别为13.2%、16.3%和13.8%，4月份库存增速弱化较为明显，但又明显高于年初水平。疫后经济的库存特征比较复杂，我们仍将目前视为一个大的“主动补库存”阶段，但需求环比小周期放缓，以及大宗商品价格预期波动加剧都会导致库存变化不具有单边性。

第七，4月末工业企业资产负债率绝对水平56.3%，持平3月末。比去年同期下降了0.4个百分点，同比降幅相较于上个月继续扩大了0.1个百分点，自去年6月份以来的企业杠杆率去化趋势延续。今年以来，企业盈利改善的背景下，企业的所有者权益增速已经连续3个月保持在10%以上的增速；加上全年社融环境存在天花板，企业杠杆率预计将继续下降。

正文

2021年4月规模以上工业企业营收和利润累计同比为33.6%和106.1%。以2019年为基期，营收和利润的年复合增速分别达到9.7%和22.3%，利润的复合增速几乎与一季度持平，而营收复合增速甚至创下年内新高。除量价外，4月累计营业收入利润率也在继续改善。

2021年前4个月，规上工业企业营收同比增长33.6%，相较一季度的38.7%回落5.1个百分点；以2019年同期为基准，两年累计增速20.4%（前值17.8%，下同），年复合增速9.7%（8.5%）。

2021年前4个月，规上工业企业利润同比增长106.1%，较一季度增速水平回落了31.1个百分点；相较2019年同期累计增长了49.6%（前值50.2%，下同），年复合增速22.3%（22.6%）。

从营收和利润的累计增速来看，高基数下同比增速的回落是必然，但是利润累计和复合增速几乎持平一季度水平，营收累计和复合增速甚至显著回升，是今年以来的新高，表明去掉基数效应，营收和利润状况明显改善。将利润和营收的构成要素进一步细化，4月份“量、价、利润率”三个因素均在改善，1-4月份规上工业增加值年复合增速7%（前值6.8%，下同），PPI累计同比3.3%（2.1%），营业收入利润率达到6.87%（6.64%），在3月份创历史新高后再创新高，同比提高2.42个百分点。

4月单月数据的改善特征更为显著，4月份工业企业利润同比增长57%，年复合增速22.6%，相较于3月份的11.9%几近翻番。两年平均会存在2019年基数问题，如果我们以环比来看，2021年4月利润环比为8.1%，历史均值（2016-2019年）为-10.6% ，4月情况明显好于季节性。企业亏损面亦进一步减小，4月末企业亏损面比3月末缩小3.3个百分点。

利润的单月改善更加显著，2021年4月份，规上工业利润当月同比增长57%，以2019年同期为基准，两年累计同比增长50.2%，3月份为25.2%；隐含的年复合增速22.6%，前值11.9%，累计和复合增速几乎是实现了翻倍的增长。

若以季节性规律来观察4月利润数据以进一步排除基数的影响，4月份企业利润当月环比增长8.1%，2016-2019年均值为-10.6%，利润环比增速显著强于季节性表现。

采矿业、制造业和公用事业同比分别增长102.9%、113.9%和45.1%，其中包含基数影响；两年复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业分别为14.7%（前值13.3%）、25.1%（前值25.5%）和4.8%（前值5.8%），复合增速继续上行则反映了上游在PPI上行过程中拥有最大的成本传导弹性。细分行业利润绝对增速超过100%的主要为采矿业、原材料工业，以及化纤、造纸、汽车等制造业行业；复合增速领先的行业集中在采矿业、原材料工业，化纤、造纸、橡胶塑料、医药及中游装备制造业（计算机通信电子和专用设备）等。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业前4个月利润增速分别为102.9%（前值77.1%，下同）、113.9%（157.8%）和45.1%（56.9%），从利润增速的绝对数值来看，唯有采矿业利润增速在继续上升，其中基数是主因，采矿业去年基数的绝对低点在5月，而制造业低点在2月份，公用事业低点在3月份。考虑基数的影响，我们计算两年复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业分别为14.7%（13.3%）、25.1%（25.5%）和4.8%（5.8%）。制造业和公用事业复合增速均有所回落，采矿业复合增速也在继续回升，这就得益于上游行业在PPI上行过程中拥有显著大于1个成本传导弹性系数有关，4月采矿业营收利润率上升至14.98%，显著高于制造业的6.57%和公用事业的6.26%。

进一步细化行业利润情况，利润绝对增速靠前的行业主要包括，化纤（650.2%）、有色冶炼（484%）、黑色冶炼（416.1%）、化学原料及制品（272%）、黑色采选（194.4%）、机械设备修理（181.8%）、汽车（157.5%）、油气开采（119.4%）、水的生产供应（101.2%）、有色采选（100.6%）、煤炭开采（91.5%）、造纸（91.5%）。

以2019年同期为基准，年复合增速靠前的行业包括，黑色采选（103.2%）、有色冶炼（86.7%）、化纤（72.4%）、计算机通信电子（46.3%）、黑色冶炼（42.9%）、造纸（43%）、化学原料及制品（39.1%）、专用设备（31.2%）、医药（29.2%）、橡胶塑料（27.1%）。

哪些行业受益于上游涨价？横向比较来看，我们可以简单将行业营收和利润增速进行对比，采矿业（黑色采选、有色采选、煤炭开采）、工业品制造（化纤、造纸）、橡胶塑料、原材料工业（黑色采选、有色采选、化学原料及制品）及计算机通信电子、燃气供应行业的利润增长中，利润率起到了重要的支撑。

如果我们将各行业营收和利润增速作散点图（图1），可以发现部分行业既具有较高的需求状况（营收增速高），也受益于利润率改善，主要包括黑色采选、黑色冶炼、有色冶炼、计算机通信电子；部分行业如化纤、造纸、化学原料及制品、橡胶塑料、煤炭开采、有色采选、燃气供应行业利润的高增长显著受益于利润率的支撑；部分行业需求偏强（营收增速较高），但利润率的支撑并不显著，主要包括专用设备、电气机械、金属制品、水的生产供应、医药、仪器仪表、通用设备、汽车、农副食品等。从横向比较我们可以认为，前两类行业是明显受益于PPI上行的，这与我们此前在报告中测算的成本传导弹性系数结论较为一致。

上游涨价是否已经对中下游利润形成了挤压？纵向比较来看，今年前4个月与去年全年相比，上游采掘和原材料工业营收和利润占比大幅改善，采掘行业营收和利润占比分别提升了0.2和2.9个百分点，原材料工业营收和利润占比分别提升了1.6和6.9个百分点；与此对应，中游装备制造和下游消费品制造营收和利润占比下滑最为显著，中游装备制造业营收和利润分别下降了1.2和5.7个百分点，消费品制造业营收和利润占比则分别下降了0.5和2个百分点。

以营收占比来看，1-4月采矿业、原材料工业[1]、工业品制造[2]、装备制造业[3]、消费品制造业、公用事业营收占比分别为3.8%、28.9%、7.0%、28.7%、23%和7.7%，相较于一季度，原材料工业营收占比改善最明显，回升了0.6个百分点，此外，工业品制造和装备制造业也分别回升了0.1和0.2个百分点；与去年全年相比，仅采矿业和原材料工业营收占比分别提升了0.2和1.6个百分点，其余行业营收占比均有所下滑，装备制造业和消费品制造业分别下滑了1.2和0.5个百分点。

从利润占比来看，1-4月采矿业、原材料工业、工业品制造、装备制造业、消费品制造业、公用事业利润占比分别为8.4%、28.4%、5.6%、23.3%、26.9%和7.0%，与一季度相比，原材料工业、工业品制造和装备制造业利润占比分别回升了1.7、0.1和0.5个百分点；与去年全年相比，仅采矿业和原材料工业利润占比提升，分别改善了2.9和6.9个百分点，装备制造业、消费品制造业利润占比分别下滑了5.7和2个百分点。

库存特征较为摇摆。4月末工业产成品库存同比增长8.2%，低于2月和3月，但高于去年四季度。以复合增速来看，2、3、4月份库存复合增速分别为13.2%、16.3%和13.8%，4月份库存增速弱化较为明显，但又明显高于年初水平。疫后经济的库存特征比较复杂，我们仍将目前视为一个大的“主动补库存”阶段，但需求环比小周期放缓，以及大宗商品价格预期波动加剧都会导致库存变化不具有单边性。

2021年4月份工业企业产成品存货同比增长8.2%，比一季度末回落了0.3个百分点，连续2个月呈现边际放缓的趋势，因为基数对几乎所有的数据都存在较大的扰动，我们从库存的复合增速来看，2、3、4月份分别为13.2%、16.3%和13.8%，4月份库存增速环比出现明显回落，但是明显高于年初水平。

4月末工业企业资产负债率绝对水平56.3%，持平3月末。比去年同期下降了0.4个百分点，同比降幅相较于上个月继续扩大了0.1个百分点，自去年6月份以来的企业杠杆率去化趋势延续。今年以来，企业盈利改善的背景下，企业的所有者权益增速已经连续3个月保持在10%以上的增速；加上全年社融环境存在天花板，企业杠杆率预计将继续下降。

4月末工业企业资产负债率56.3%，持平上月末水平，同比下降了0.4个百分点，同比降幅比3月份加大了0.1个百分点。结构上来看，由于企业盈利的持续改善，企业所有者权益增速连续3个月位于10%以上；企业负债增速也是连续2个月回落。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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[1]黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿冶炼、石油和煤炭加工、化学原料及制品。

[2]木材加工、纺织业、化纤、橡胶塑料、造纸。

[3]计算机通信电子、仪器仪表、通用设备、专用设备、交运设备、金属制品、电气机械。

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