【广发宏观郭磊】汇率影响、新出口订单与建筑业

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，从PMI数据看，5月经济大致稳定。制造业PMI小幅放缓0.1个点，但非制造业PMI上升0.3个点。按制造业和非制造业的GDP权重构成的综合PMI上升0.4个点。

第二，制造业51.0的读数仍较为景气，虽略低于上月，但高于2019和2020年同期。其中供给端分项生产、采购、进口等偏强；需求端分项新订单、新出口订单偏弱。

第三，另一值得注意的信号是，大中企业景气度在继续上行，景气拖累主要来自于小企业。小企业一般外需敏感型比例较高，对应的恰是同期新出口订单回落明显。估计5月人民币汇率短期升值幅度较大是一个原因，它很可能导致供应链出现了观望情绪。从外需基本面来看，目前仍没有变差迹象，5月美国ISM-PMI初值、欧元区Markit综合PMI继续上行。

第四，PMI口径的就业是一个和新出口订单经验相关度非常高的指标，侧面也反映出口产业链是吸纳劳动力的主要链条之一。在出口订单影响下，5月PMI就业回落0.7个点。

第五，购进价格也在继续上行，5月原材料购进价格、出厂价格指数分别环比上行5.9、3.3个点，其中购进价格达到了2011年来新高。购进价格上行幅度大于出厂价格，对应利润空间的压缩，企业成本端压力继续上升。

第六，一个是汇率，一个是原材料，企业端面临的这两大问题应是同期政策连续释放信号的背景之一。5月26日国常会部署对小微企业继续有针对性加强支持；强调多措并举帮助小微企业和个体工商户应对上游原材料涨价影响。全国外汇市场自律机制第七次会议着力引导和稳定市场关于人民币汇率的预期。

第七，在制造业小幅放缓的背景下，5月数据的一个亮点是建筑业重返高位景气区间。5月建筑业PMI大幅上行2.7个点至60.1，带动了非制造业和综合PMI；建筑业业务活动预期也有上升。我们理解这与财政支出端开始修复，专项债发行开始加快有关。今年财政的后置特征一定意义上是经济的稳定器。

正文

从PMI数据看，5月经济数据大致稳定。制造业PMI小幅放缓0.1个点，但非制造业PMI上升0.3个点。在后者带动下，按制造业和非制造业的GDP权重形成的综合PMI上升0.4个点。

2021年5月制造业PMI为51.0，较上月小幅放缓0.1个点。非制造业PMI为55.2，较上月上升0.3个点。

综合PMI为54.2，较上月上升0.4个点。

综合PMI实际上是一个类似于小GDP的概念，综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重，每月月底根据国家统计局公布。

制造业51.0的读数仍较为景气，虽略低于上月，但高于2019和2020年同期。其中供给端分项生产、采购、进口等偏强；需求端分项新订单、新出口订单偏弱。

5月PMI分项中，需求端指标新订单、新出口订单分别环比回落0.7、2.1个点；供给端指标生产、采购、进口分别环比回升0.5、0.2、0.3个点。

另一值得注意的信号是，大中企业景气度在继续上行，景气拖累主要来自于小企业。小企业一般外需敏感型比例较高，对应的恰是同期新出口订单回落明显。估计5月人民币汇率短期升值幅度较大是一个原因，它很可能导致供应链出现了观望情绪。从外需基本面来看，目前仍没有变差迹象，5月美国ISM-PMI初值、欧元区Markit综合PMI继续上行。

5月大型、中型、小型企业PMI分别为51.8（环比上行0.1个点）、51.1（环比上行0.8个点）、48.8（环比回落2.0个点），回落主要来自于小企业。

从经验上来说，大中企业受建筑产业链影响较大，小企业受外需产业链影响较大。

5月新出口订单为48.3，回落2.1个点，确实明显偏弱。

我们猜测人民币短期升值幅度较大是一个原因，5月人民币兑美元升值1.4个百分点。这一幅度在2020年三季度、四季度也出现过，但当时供给约束特征较目前更明显，订单对于汇率敏感程度偏低；今年敏感度已有所上升。

外需基本面仍基本稳定。5月美国ISM-PMI初值为61.5，较4月终值上行0.9个点；5月欧元区Markit综合PMI为56.9，较上月上行3.1个点。

PMI口径的就业是一个和新出口订单经验相关度非常高的指标，侧面也反映出口产业链是吸纳劳动力的主要链条之一。在出口订单影响下，5月PMI就业回落0.7个点。

5月PMI就业为48.9，环比4月回落0.7个点。

从历史经验看，PMI口径的就业与新出口订单具有较高的相关性。

购进价格指数也在继续上行，5月原材料购进价格、出厂价格指数分别环比上行5.9、3.3个点，其中购进价格达到了2011年以来新高。购进价格上行幅度大于出厂价格对应利润空间的压缩，企业成本端压力在继续上升。

5月原材料购进价格、出厂价格分别为72.8、60.6，环比分别上行5.9、3.3个点。

购进价格指数创2011年以来新高；出厂价格指数数据自2016年开始，本月亦创有这一数据以来新高。

一个是汇率，一个是原材料，企业端面临的这两大问题应是同期政策连续释放信号的背景之一。5月26日国常会部署对小微企业继续有针对性加强支持；多措并举帮助小微企业和个体工商户应对上游原材料涨价影响。全国外汇市场自律机制第七次会议着力引导和稳定市场关于人民币汇率的预期。

5月26日国务院常务会议指出要进一步落实“六稳”“六保”政策，保持必要支持力度。落实落细减税降费措施。加大支持小微企业、个体工商户等的普惠金融力度，引导扩大信用贷款、首贷、中长期贷款、无还本续贷业务规模，推广随借随还贷款。研究将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，减轻企业占款压力。

5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议明确指出，汇率双向波动是常态；汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。在前期人民币升值预期单边走强的背景下，这一表态是对市场上部分偏颇的汇率工具化、战略化视角的纠正，有助于市场避免单边预期。

在制造业小幅放缓的背景下，5月数据的一个亮点是建筑业重返高位景气区间。5月建筑业PMI大幅上行2.7个点至60.1，带动了非制造业和综合PMI；建筑业业务活动预期也有上升。我们理解这与财政支出端开始修复，专项债发行开始加快有关。今年财政的后置特征一定意义上是经济的稳定器。

5月服务业环比回落0.1个点至54.3；建筑业环比回升2.7个点至60.1。

建筑业业务活动预期指数为65.7，环比上行0.9个点。

我们理解建筑业回升与财政支出端开始修复、广义财政节奏加快有关。今年财政明显呈后置特征，前4个月收入进度为全年预算目标的39.5%，支出进度只有全年预算目标的30.5%。由于没有提前批专项债，专项债发行进度也较过去两年明显偏缓。

4月财政数据显示财政支出端进度开始修复，专项债发行也有所加快；我们估计5月仍处于这一趋势之下。

今年财政节奏如果集中于二季度、三季度，甚至四季度前半段，那么在一定意义上可以与非公共部门经济活跃度的下行形成对冲，能起到经济的稳定器作用。

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