【广发宏观郭磊】PPI同比顶部已初步形成

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，CPI继续波澜不惊。1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。

第二，按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。

第三，在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。

第四，在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。

第五，PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。

第六，从以上五个领域看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月初以来处高位震荡状态，6月首周同比低于5月，后续基数将继续逐月抬升；动力煤价格目前没有超出5月上旬，6月后基数也将继续抬升；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。

第七，从两个角度理解PPI顶对于宏观面的影响：1）我们不难理解为何3月、4月社融同比大幅度收敛，政策需要抢在通胀走高之前推进货币供应收敛，PPI触顶后，广义流动性收缩压力应有所减轻；2）年内财政发力节奏显著后置，除上半年经济不存在现实压力外，与原材料价格通胀应也有关系，公共部门放缓支出节奏可避免助推相关领域价格进一步过热。财政后置导致本应在财政体系的资金滞留银行体系，狭义流动性偏松，下半年随既定预算目标下后置财政的发力，这种情况也会均值回复。

正文

CPI继续波澜不惊。（1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；（2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。（3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。

从环比看，5月CPI下降0.2%，降幅比4月收窄0.1个百分点。其中，食品价格下降1.7%，降幅收窄0.7个百分点；非食品价格上涨0.2%，涨幅与4月相同。

从同比看，5月CPI为1.3%，高于4月的0.9%。5月和4月的翘尾因素分别为0.7、0.1个点；新涨价因素分别为0.6、0.8个点。

5月核心CPI为0.9%，较4月的0.7%扩大0.2个点。

按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。

猪肉价格7-10月基数都比较高，22省市猪肉去年5月、6月均值为44、43元/千克，7-10月分别为49、52、52、49元/千克。

IPE布油价格去年5月为38美元/桶，6-9月分别为41、44、45、42美元/桶。

在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，如果以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。

原材料价格上行的影响下，5月电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，环比涨幅在0.3%-1.2%之间。

服装类CPI环比上行0.3%，从季节性来看是过去6年以来5月环比增速最快。5月环比涨幅较4月加快0.4个点，这一变化幅度是过去10年最快。

在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。

在2月24日报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中我们曾介绍过义乌小商品指数。它与CPI早期吻合度较高，2018年之后背离较为明显。总的来看，它所反映的价格趋势要强于CPI。这一点可能和它只集中于一般消费品有关，它包含钟表眼镜类、电子电器类、体育娱乐用品类、日用品类、五金及电料类、鞋类、箱包类、玩具类、护理及美容用品类、针纺织品类、文化办公用品类、工艺品类、首饰类、服装服饰、辅料包装类等15个商品门类。

义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。

BCI数据中的消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考指标，它与义乌小商品指数走势也具有较高的吻合度，但它在5月读数有明显放缓。5月BCI消费品价格前瞻指数回落4.4个点，这一点可能和它的问卷调查是“预期”有关，即样本企业回答6个月后的数据与去年同期相比会如何变化。

PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。

从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。其中新涨价影响约为6.0个百分点，扩大1.7个百分点。

从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。其中石油和天然气开采业价格环比上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格由降转涨，环比上涨4.4%。动力煤需求拉动煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨4.4%，涨幅扩大2.3个百分点。电气机械和器材制造业价格环比上涨1.3%，涨幅扩大0.4个百分点。

从以上五个领域看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月初以来处于高位震荡状态，6月首周同比低于5月，后续基数将继续逐月抬升；动力煤价格目前没有超出5月上旬，6月后基数也将继续抬升；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。

IPE布油价格仍在继续创新高，但同比高点已在4月形成。4-5月价格同比分别为132.6%、108.8%，只要6月不高于95美元/桶，则6月同比均将继续走低；而7-8月基数继续有抬升。

COMEX铜价5月初以来高位震荡，截至6月8日数据，6月同比显著低于5月。后续将面临基数的逐月抬升，从2020年7月-2021年5月每个月基数均有上行。

动力煤价格在5月上旬形成高点后震荡较为剧烈，目前没有超出5月高点。6月后基数继续抬升，7月、9月、11月、12月的环比幅度尤其明显，同比大概率下行。

螺纹钢价格环比趋势尚不明确，但目前价格环比5月高点已下降了18%，截至目前的同比高点也处在4月。6-8月、11月-12月基数较高。

电气机械和器材的价格环比同步于黑色金属冶炼行业，符合上下游特征。

从以上主要驱动项看，PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率已在5月形成。

从两个角度理解PPI顶对于宏观面的影响：第一，我们不难理解为何3月、4月社融同比大幅度收敛，政策需要抢在通胀走高之前推进货币供应收敛，PPI触顶后，广义流动性收缩压力应有所减轻；第二，年内财政发力节奏显著后置，除上半年经济不存在现实压力外，与原材料价格通胀应也有关系，公共部门放缓支出节奏可避免助推相关领域价格进一步过热。财政后置导致本应在财政体系的资金滞留银行体系，狭义流动性偏松，下半年随既定预算目标下后置财政的发力，这种情况也会均值回复。

3月、4月社融分别同比大幅少增1.8、1.3万亿元，尤其是4月，收缩力度超出市场预期。我们理解背景之一是政策希望抢在通胀走高之前完成货币供应收敛，从而形成通胀对冲力量。截至4月，社融已同比去年少增2万亿元。在PPI触顶后，广义流动性收缩压力有所减弱。

财政政策的逻辑则正好相反，上半年在PPI通胀压力偏大的背景下，财政支出力度不大。前4个月财政支出端进度显著低于收入端进度；广义财政节奏亦类似，截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年的57%、前年的40%；财政发力大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对下半年经济形成支撑。同时，财政后置导致本应在财政体系的资金滞留银行体系，上半年狭义流动性偏松，下半年随后置财政的发力，这种情况也会均值回复。

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