【广发宏观王丹】6月各行业景气度有哪些变化？

王丹郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，6月份PMI数据的行业特征较为清晰：（1）消费品行业中，医药和纺织服装景气度进一步上升，绝对水平跃升至55以上，且分别为二者疫情以来景气度的最高和次高；汽车行业景气度的回落亦在6月加快，景气度降至疫情以来除春节外新低；（2）中游装备行业景气度整体继续领跑、高位徘徊，且外需主导（电子、电气机械）强于内需主导（通用、专用）；（3）建筑产业链的金属制品和非金属矿制品，以及原材料工业景气度继续处于中后位；（4）月度景气度最高的五个行业是服装、医药、计算机、电气机械和通用设备，环比改善最大的五个行业是服装、医药、化纤橡胶塑料、专用设备和金属制品。

第二，二季度以来行业景气度变动背后包含几条宏观、中观线索：（1）国内外出行恢复带动纺织服装，并带动其上游化纤景气度的改善；（2）受益于疫苗等疫后需求支撑，医药行业景气度显著回升；（3）出口制造业链条相关的中游装备行业景气度高位运行并小幅改善；（4）受芯片短缺影响，汽车行业景气度自去年四季度高点后逐季小幅回落；（5）受财政后置和地产融资政策偏紧影响，二季度非金属矿制品和有色冶炼景气度回落最为显著。

第三，逻辑上说，行业景气度的边际变化主要由新订单和生产驱动，行业景气度变化与新订单和生产变化方向重合度较高（表1）。外需方面，二季度出口订单趋势回升特征显著的行业对应出行活动修复（纺服和化纤）、建筑投资扩张（金属制品、非金属矿制品）、生产活动恢复（化学原料及制品、化纤橡胶塑料）。仅就6月单月情况来看，出口订单改善最显著的还是集中在纺服产业链。内需方面，6月医药、装备制造、建筑产业链订单改善。从生产分项看，原材料、汽车、计算机电子等行业生产活动受到停限产或上游供给短缺的影响。

第四，6月份购进和产出价格双双见顶回落，使得大部分行业利润趋势特征均有变化（图2）。（1）此前受上游涨价影响显著的中游装备行业、汽车利润趋势触底后出现边际改善；（2）原材料工业中有色冶炼、石油加工及炼焦行业利润趋势随着价格指标回落而回调，非金属矿制品和化学原料及制品利润趋势尚在改善；（3）医药和纺织服装在需求好转的支撑下，利润趋势出现回升，尤其是医药行业利润趋势单边改善。

第五，6月建筑业景气度高位震荡：（1）土木建筑景气水位不低，但6月新订单和整体值均有回落，安全生产要求可能对短期施工存在一定扰动；（2）地产后周期的建筑安装景气度连续3个月回升，近年地产前端到后端的传导规律并不稳定，若从新开工到竣工3年左右周期看，二三季度竣工有回升的空间；（3）地产前端的销售、中端的施工景气度均自3月高点后回落，但韧性较强，尤其是地产施工仍然位于60以上的超高景气度区间，且6月经营活动状况和新订单均出现小幅改善；（4）建材价格见顶后快速回落，尤其是房屋建筑成本降幅最大。

第六，区域疫情影响下，服务业修复进程受到一定影响：（1）除批发零售和交运仓储以外，其余服务业PMI均降至收缩区间；（2）之所以界定为疫情影响，是从整体来看，受接触行为约束越强的行业景气度降幅越大，批发业和信息技术服务几乎不受影响，景气度环比改善。

正文

6月份PMI数据的行业特征较为清晰：（1）消费品行业中，医药和纺织服装景气度进一步上升，绝对水平跃升至55以上，且分别为二者疫情以来景气度的最高和次高；汽车行业景气度的回落亦在6月加快，景气度降至疫情以来除春节外新低；（2）中游装备行业景气度整体继续领跑、高位徘徊，且外需主导（电子、电气机械）强于内需主导（通用、专用）；（3）建筑产业链的金属制品和非金属矿制品，以及原材料工业景气度继续处于中后位；（4）月度景气度最高的五个行业是服装、医药、计算机、电气机械和通用设备，环比改善最大的五个行业是服装、医药、化纤橡胶塑料、专用设备和金属制品。

以PMI绝对水平为标尺横向比较行业景气度情况，15个细分行业共12个行业处于扩张区间，比4月份和5月份的13个减少了1个行业。PMI位于55-60较高景气度区间的行业共3个行业，比5月份减少1个，按照景气度由高到低为纺织服装、医药和计算机通信电子。电气机械、通用设备、专用设备、化纤橡胶塑料、金属制品、农副食品、化学原料及制品景气度紧随其后。石油加工及炼焦、汽车、黑色冶炼3个行业景气度落至收缩区间。

以PMI分位值作为标尺横向比较行业景气度情况，6月份PMI在过去4年区间内分位值水平达到90%以上的仅纺织服装1个行业，其余大部分行业分位值位于60%-90%的区间水平内，计算机通信电子、通用设备、电气机械、专用设备分位值水平位于70%-90%的高位水平。分位值水平低于60%以下的行业包括，建筑产业链的非金属矿制品和金属制品行业，消费行业中的汽车和农副食品加工，以及有色冶炼、石油加工及炼焦。

二季度以来行业景气度变动背后包含几条宏观、中观线索：（1）国内外出行恢复带动纺织服装，并带动其上游化纤景气度的改善；（2）受益于疫苗等疫后需求支撑，医药行业景气度显著回升；（3）出口制造业链条相关的中游装备行业景气度高位运行并小幅改善；（4）受芯片短缺影响，汽车行业景气度自去年四季度高点后逐季小幅回落；（5）受财政后置和地产融资政策偏紧影响，二季度非金属矿制品和有色冶炼景气度回落最为显著。

从PMI的环比变化来看，6月份PMI环比显著改善的行业包括纺织服装、医药、化纤橡胶塑料、专用设备和金属制品，环比回升幅度均超过了1个百分点，纺织服装景气度回升了8.9个百分点；环比降幅超过1个百分点的行业包括汽车、农副食品加工、黑色冶炼、电气机械、通用设备和石油加工及炼焦。

为了消除单月波动看趋势特征，我们使用3月移动平均与6月移动平均的差值来观测近期景气度变动趋势，二季度以来景气度改善的产业链可以概括为，第一，受益于国内外出行活动恢复的纺织服装和石油加工及炼焦，尤其是外需驱动为主的纺织服装，并带动其上游化纤景气度的回升；第二，医药行业受益于疫苗等疫后需求支撑，景气度在二季度显著改善；第三，出口制造业链条相关的中游装备行业景气度高位运行并小幅改善；第四，汽车行业景气度自去年四季度高点后逐季小幅回落；第五，二季度非金属矿制品和有色冶炼景气度回落最为显著。

逻辑上说，行业景气度的边际变化主要由新订单和生产驱动，行业景气度变化与新订单和生产变化方向重合度较高（表1）。外需方面，二季度出口订单趋势回升特征显著的行业对应出行活动修复（纺服和化纤）、建筑投资扩张（金属制品、非金属矿制品）、生产活动恢复（化学原料及制品、化纤橡胶塑料）。仅就6月单月情况来看，出口订单改善最显著的还是集中在纺服产业链。内需方面，6月医药、装备制造、建筑产业链订单改善。从生产分项看，原材料、汽车、计算机电子等行业生产活动受到停限产或上游供给短缺的影响。

6月出口订单明显回升的行业主要以纺服链条为主，纺织服装、化纤橡胶塑料；有色冶炼和电气机械出口订单单月改善明显，是否形成趋势回升仍待验证；以3月移动平均处理后数据作为趋势观测指标，二季度趋势回升显著的行业主要包括纺织服装、金属制品、化学原料及制品、非金属矿制品、化纤橡胶塑料，对应外需的出行活动修复（纺服和化纤）、建筑投资扩张（金属制品、非金属矿制品）、生产活动恢复拉动中间品出口（化学原料及制品、化纤橡胶塑料）。

以新订单与出口订单的相对变化观测内需情况，6月份医药、专用设备、金属制品、非金属矿制品、计算机通信电子在出口订单下降或基本不变的情况下，整体新订单环比显著改善，对应其国内订单环比改善形成支撑。

部分行业生产活动景气度受到短期因素扰动。第一，除了化学原料及制品以外所有的原材料工业生产项均环比走弱，或部分受到短期内停工和限产影响；第二，原材料短缺可能对部分行业生产构成约束，计算机通信电子和汽车供应商配送时间明显增加，且生产活动景气度回落。

6月份购进和产出价格双双见顶回落，使得大部分行业利润趋势特征均有变化（图2）。（1）此前受上游涨价影响显著的中游装备行业、汽车利润趋势触底后出现边际改善；（2）原材料工业中有色冶炼、石油加工及炼焦行业利润趋势随着价格指标回落而回调，非金属矿制品和化学原料及制品利润趋势尚在改善；（3）医药和纺织服装在需求好转的支撑下，利润趋势出现回升，尤其是医药行业利润趋势单边改善。

产出价格方面，15个行业中仅化学原料及制品、纺织服装2个行业产出价格仍在上行；与全国一致，大部分行业产出价格项在5月份见顶后出现明显回落，回落幅度较大的行业主要集中在非金属矿制品、通用设备、石油加工及炼焦、计算机通信电子、化纤橡胶塑料、专用设备和金属制品；有色和黑色冶炼产出价格环比降幅较小。

购进价格类似，15个行业仅2个行业原材料购进价格还在上涨，为化学原料及制品和有色冶炼；原材料购进价格降幅较大的为化纤橡胶塑料、专用设备、黑色冶炼、非金属矿制品、纺织服装、石油加工和炼焦。

以行业产出价格与购进价格（均作3月移动平均处理）差值观测行业利润趋势，购进价格和产出价格指标同时显著回落的过程中，在一定程度上释放了部分行业的利润空间：第一，此前受上游涨价影响显著的中游装备行业、汽车利润趋势触底后出现边际改善；第二，医药和纺织服装在需求好转的支撑下，利润趋势出现回升，尤其是医药行业利润趋势单边改善；第四，原材料工业中有色冶炼、石油加工及炼焦行业利润趋势随着价格指标回落而回调，非金属矿制品和化学原料及制品利润趋势尚在改善。

6月建筑业景气度高位震荡：（1）土木建筑景气水位不低，但6月新订单和整体值均有回落，安全生产要求可能对短期施工存在一定扰动；（2）地产后周期的建筑安装景气度连续3个月回升，近年地产前端到后端的传导规律并不稳定，若从新开工到竣工3年左右周期看，二三季度竣工有回升的空间；（3）地产前端的销售、中端的施工景气度均自3月高点后回落，但韧性较强，尤其是地产施工仍然位于60以上的超高景气度区间，且6月经营活动状况和新订单均出现小幅改善；（4）建材价格见顶后快速回落，尤其是房屋建筑成本降幅最大。

从景气度绝对水平来看，6月建筑业PMI60.1持平前值，房屋建筑>土木工程建筑>建筑安装的景气度分化特征继续延续，房屋建筑景气度仍然位于60以上的超高景气度区间。

环比变化来看，代表地产施工和竣工的房屋建筑和建筑安装环比改善，房屋建筑景气度较5月份小幅回升0.1个百分点，建筑安装景气度环比回升1个百分点，连续3个月改善；代表基建投资的土木工程建筑环比小幅回落了0.6个百分点，但景气度绝对水平仍然接近60。

新订单方面，建筑业新订单环比下降2.6个百分点，但仍处于扩张区间；建筑安装和土木工程建筑分别下降3.2和6个百分点，土木工程建筑新订单重新收缩区间；房屋建筑持平前值，仍处于扩张区间。

6月份地产后周期的建筑安装景气度连续3个月改善，但新订单景气度有所下降。建筑安装PMI经过12月移动平均处理后与平板玻璃产量趋势较为一致，目前建筑安装景气度趋势小幅改善（图3）；但近年来从地产周期前端的销售和新开工向竣工的传导时间周期并不稳定，若从2014年以来新开工到竣工大概3年左右建设周期来看（图4），二三季度地产竣工有环比回升的可能。

建筑业成本快速下降，尤其是房屋建筑中间投入价格自5月顶点下降了29.6个百分点，降至收缩区间；建筑安装和土木工程建筑中间投入价格亦有明显下降，但仍处于扩张区间，尤其是地产后周期的建筑安装价格景气度仍然较高，接近59。

我们把服务业中观测地产前段销售景气度的房地产业放在此处进行讨论，房地产业景气度环比继续回落3.9个百分点，略强于季节性规律（2017-2019年6月环比均值-1.5个百分点）；新订单环比降幅为-4.2个百分点（2017-2019年6月环比均值-0.9个百分点）。房地产业景气度环比回落略快于季节性，这与高频30城销售的韧性形成一定背离，这种背离或是30城地产销售“一线韧性、三线回落”结构特征的映射。

区域疫情影响下，服务业修复进程受到一定影响：（1）除批发零售和交运仓储以外，其余服务业PMI均降至收缩区间；（2）之所以界定为疫情影响，是从整体来看，受接触行为约束越强的行业景气度降幅越大，批发业和信息技术服务几乎不受影响，景气度环比改善。

从绝对水平来看，服务业中位于60以上超高景气度区间的仅信息技术服务，批发零售和交运仓储行业景气度未出扩张区间，其余服务业均回落至收缩区间内，租赁及商务服务、居民及其他服务、住宿餐饮景气度均位于40-50区间。

从环比来看，除了信息技术服务业景气度回升了0.3个百分点以外，其余服务业景气度均有所走弱；批发零售环比下降1.6个百分点，但其中零售行业景气度环比下降5.6个百分点，批发行业景气度小幅改善；其余行业环比降幅住宿餐饮>交运仓储>租赁及商务服务>居民及其他服务。从行业分化程度可知，局部地区疫情是冲击服务业景气度下滑的主因，受防疫约束更大的服务业景气度受影响是最为显著的。

新订单方面，各行业新订单均环比下降，降幅与6月景气度特征一致，即信息技术和批发零售降幅较小，而其他服务业新订单降幅超过5个百分点，住宿餐饮降幅最大。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

郭磊篇

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