【广发宏观郭磊】通胀数据与宏观假设

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，6月PPI同比为8.8%，略低于5月的9.0%。CPI同比为1.1%，低于5月的1.3%。符合我们在前期报告《PPI同比顶部已初步形成》中的两点判断。

第二，特别是从环比来看，PPI环比0.3%（前值1.6%），CPI环比-0.4%（前值-0.2%），核心CPI环比-0.1%（前值0.1%），相对走弱特征更明显一些。通胀压力已有初步缓解。

第三，从生活物价的边际变化看，值得关注的一是猪肉价格的下行，统计局口径猪肉价格6月环比下降13.6%；二是旅游价格的下行，淡季叠加区域疫情影响，机票、宾馆住宿、旅游、交通工具租赁价格均有下降，估计这一点也会在6月消费数据中有所反映；三是租赁房租金的修复，2月以来租金价格连续5个月环比上行，可能和外出务工的修复过程有关。

第四，从工业品价格的边际变化看，一是钢材、有色价格环比由涨转降，6月环比小幅负增长；二是动力煤、石油系价格（石油开采、精炼石油产品制造）仍比较强势；三是农资价格上涨较快，其中肥料制造价格环比上涨4.8%，农药制造价格环比上涨1.2%。

第五，从原油价格、CRB、CRB工业原料走势看，几种价格的7月首周月均值仍基本持平或继续小幅上行，但上行放缓叠加基数抬升，导致7月同比继续下降。7月PPI同比大概率进一步低于6月。

第六，前期宏观面是一个相对较为一致的中性预期：经济和通胀环比已触顶，但均会存在韧性，不会单边回落；社融和广义流动性收缩压力缓和，而后置财政落地带来狭义流动性收敛。股债表现与这一预期亦高度吻合。不过，7月7日国常会“适时降准”的表述出现后，市场预期再度分化，关于经济承压、政策进入全面稳增长的担忧有所升温，通胀斜率似乎也不再是约束，通胀拐点即被认为宽松空间打开。 

第七，但这一新预期是否成立存在较多不确定性，6月3.67万亿的新增社融、8367亿的企业中长期贷款这两个明显偏高的数据至少显示实体融资需求并不差，一些积极因素如后置财政仍在加快落地。宏观逻辑如何演绎，需要基于7月底年中政治局会议精神，以及后续两个月的经济数据继续观察。

正文

6月PPI同比为8.8%，略低于5月的9.0%。CPI同比为1.1%，低于5月的1.3%。符合我们在前期报告《PPI同比顶部已初步形成》中的两点预期。

在报告《PPI同比顶部已初步形成》中，我们主要的结论有两点：（1）从带动PPI的五个细分领域看，PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。（2）按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。

6月数字的演进基本符合预期。

特别是从环比来看，PPI环比0.3%（前值1.6%），CPI环比-0.4%（前值-0.2%），核心CPI环比-0.1%（前值0.1%），相对走弱特征更明显一些。通胀压力已有初步缓解。

从环比看，CPI为-0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。其中食品价格环比为-2.2%，降幅扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.40个百分点。

核心CPI（不包含食品和能源的CPI）环比为-0.1%，低于前值的0.1%。

PPI环比为0.3%，涨幅比上月回落1.3个百分点。其中生产资料价格环比为0.5%，涨幅回落1.6个百分点；生活资料价格环比则由上月的0.1%转为-0.2%。

从生活物价的边际变化看，值得关注的一是猪肉价格的下行，统计局口径猪肉价格6月环比下降13.6%；二是旅游价格的下行，淡季叠加区域疫情影响，机票、宾馆住宿、旅游、交通工具租赁价格均有下降，估计这一点也会在6月消费数据中有所反映；三是租赁房租金的修复，2月以来租金价格连续5个月环比上行，可能和外出务工的修复过程有关。

6月畜肉类价格环比为-7.6%，影响CPI下降约0.27个百分点；其中猪肉价格为环比-13.6%，影响CPI下降约0.22个百分点。再加上鲜菜鲜果的季节性环比下行，基本可以解释CPI环比-0.4%的表现。非食品CPI环比0增长。

6月广深短期疫情反弹对服务类消费存在影响，旅游价格环比为-2.0%。飞机票同比涨幅为27.0%，涨幅回落5.3个百分点。

2月以来租赁房租金修复明显，2-6月环比涨幅分别为0.2%、0.3%、0.1%、0.1%、0.2%。

从工业品价格的边际变化看，一是钢材、有色价格环比由涨转降，6月环比小幅负增长；二是动力煤、石油系价格（石油开采、精炼石油产品制造）仍比较强势；三是农资价格上涨较快，其中肥料制造价格环比上涨4.8%，农药制造价格环比上涨1.2%。

6月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比为-0.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比为0.1%。

煤炭开采和洗选业价格环比为5.2%，石油开采价格环比为3.0%，精炼石油产品制造价格环比为2.5%，后两个领域环比涨幅较5月有所扩大。

此外，可能和供应偏紧有关，农资价格上涨加快。

从原油价格、CRB、CRB工业原料走势看，几种价格的首周月均值仍基本持平或继续小幅上行，但上行放缓叠加基数抬升，导致7月同比继续下降。7月PPI同比大概率进一步低于6月。

原油价格7月首周调整明显，但月度均值仍高于6月；CRB指数7月首周月均值基本持平于6月；CRB工业原料7月首周月均值高于6月。

但同比特征三者是一致的，均较6月有不同程度下降。

7月PPI同比大概率进一步低于6月。

前期宏观面是一个相对较为一致的中性预期：经济和通胀环比已触顶，但均会存在韧性，不会单边回落；社融和广义流动性收缩压力缓和，而后置财政落地带来狭义流动性收敛。股债表现与这一预期亦高度吻合。不过，7月7日国常会“适时降准”的表述出现后，市场预期再度分化，关于经济承压、政策进入全面稳增长的担忧有所升温，通胀斜率似乎也不再是约束，通胀拐点即被认为宽松空间打开。 

从6月PMI和BCI两个指标看，一则经济有初步放缓，PMI是3月形成高点，4-6月放缓；BCI是2月形成高点，3-6月放缓。二则经济仍不算差，50.9的PMI和54.9的BCI都不算低，PMI在工业淡季只回落0.1个点，相对更强些。

所以市场预期也相对比较中性，经济和通胀温和放缓，但均不会单边回落；社融收缩压力最大的阶段过去，广义流动性收缩压力缓和；后置财政落地，融资需求回升和信用派生加速带来狭义流动性收敛。

而本次会议关于“降准”的表达明显超市场预期。一则目前经济指标对应的景气度仍不算低；二则PPI位置较高且；三则财政今年上半年进度较慢，一般理解即使稳增长可能也会优先“稳货币宽财政”，适时降准的政策提法有些意外。

我们更倾向于把降准视为结构性举措，一是对冲下半年到期的MLF；二是下半年碳减排举措升温，则企业端成本压力可能会持续偏大，用融资成本下降来释放企业利润空间。

但短期内市场预期会有一个再度分化的过程，关于经济承压、政策稳增长的担忧有所升温。

但这一新预期是否成立存在较多不确定性，6月3.67万亿的新增社融、8367亿的企业中长期贷款这两个明显偏高的数据至少显示实体融资需求并不差，一些积极因素如后置财政仍在加快落地。宏观逻辑如何演绎，需要基于7月底年中政治局会议精神，以及后续两个月的经济数据继续观察。

但“经济差+稳增长”这个新预期是否成立存在诸多不确定性。

首先是经济信号，虽然短期内有明显承压点（如区域疫情影响下的消费，汽车产销等），但积极因素也明显存在，如后置财政在进一步落地，扣除结转额度后1-5月新增专项债发行进度15.4%，6月这一数字快速推进至28%左右，下半年财政空间较大。6月3.67万亿的新增社融、8367亿的企业中长期贷款这两个明显偏高的数据至少显示实体融资需求并不差。经济如何演进仍待后两个月的经济数据进一步观察。

其次是政策信号。4月底政治局会议将经济界定为“稳增长压力较小的窗口期”，定调是否有变化仍待7月底的年中政治局会议进一步明确。

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