【广发宏观郭磊】偏积极的6月数据后回看降准

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，6月数据整体来说偏强。社融、出口、工业、消费、固定资产投资数据均好于5月。区域疫情影响下，服务业较上月略微走低但仍好于预期。只有地产销售低于上月，但也并未出现明显失速，且新开工、施工和竣工皆有加速。城镇调查失业率维持在5.0%的本轮低点。

第二，工业增加值环比季调为0.56%，明显高于4月的0.52%和5月的0.53%。发电量亦强于季节性。特别值得指出的是，这是在汽车因“缺芯”出现产量、增加值双双负增长的背景下实现的，更显工业部门韧性。二季度工业产能利用率为78.4%，环比上升1.2个点，且已高于疫情之前。

第三，消费两年平均增速为4.9%，快于5月的4.5%和4月的4.3%，逐步缓慢改善的趋势没有变化。环比增长的0.7%也显著偏高。汽车对消费同样存在拖累，除汽车以外的消费增速比整体还要快1个百分点。此外还有两个好的迹象，一是前期恢复程度偏低的乡村消费边际改善趋势更为明显；二是居民人均可支配收入虽增幅仍低于GDP，但较一季度继续改善。

第四，服务业生产指数两年平均增速为6.5%，略低于5月的6.6%，估计是广深阶段性疫情的影响，从前期公布的6月PMI看，多数服务业PMI均一度降至收缩区间，但受接触行为约束小的信息技术、批发零售和交运仓储等几乎不受影响。

第五，固定资产投资两年平均增长4.4%，高于5月的4.2%和4月的3.9%。从结构上看，制造业投资增速显著加快，基建则略高于上月，而地产投资减速。

第六，房地产销售单月同比增长7.5%，低于5月的9.2%，两年平均增速亦低于5月。但新开工、施工、竣工增速均较前值加快。

第七，工程师红利引导下的新经济转型仍在继续，前6个月制造业投资两年平均增速2.0%，但其中高技术制造业（硬科技）和高技术服务业（软科技）两年平均分别为17.1%、9.5%。前者中领跑的是计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业；后者中领跑的是电子商务、研发设计服务业。

第八，6月城镇调查失业率为5.0%，持平于5月的本轮低点。这一表现亦算不错，2019年之后这一指标也没有触及过5%以下的位置。

第九，二季度实际GDP两年平均增速为5.5%，较一季度的5.0%进一步恢复。其中第二产业（工业和建筑业）名义和实际GDP两年平均增速分别为9.3%、6.1%，快于一季度的7.2%和6.0%；第三产业名义和实际GDP两年平均增速分别为7.4%、5.1%，快于一季度的6.6%、4.7%。在防控常态化影响居民生活半径的背景下，第三产业恢复程度仍相对偏低，速度偏慢，和疫情前有明显差距（疫情前名义增速一般在9-11%，实际增速一般在7-8%），未来仍有空间。

第十，回头再看本轮降准，降准逻辑上存在三种可能原因。一是总量上的原因，即经济下行压力太大，大幅低于预期；二是结构上的原因，即政策存在就业、债务、小微企业等方面诉求；三是技术上的原因，即降准纯粹为平衡MLF到期和税期等。前期市场倾向于按总量原因去理解，即“窗口期”会急转为“稳增长”。但社融、出口、经济数据先后证明经济趋势没有变化。估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。前期市场对于增长的担忧存在过度，而对“稳增长”的期待存在一定预期透支。

正文

6月数据整体来说偏强。社融、出口、工业、消费、固定资产投资数据均好于5月。区域疫情影响下，服务业较上月略微走低但仍好于预期。只有地产销售低于上月，但也并未出现明显失速，且新开工、施工和竣工皆有加速。城镇调查失业率维持在5.0%的本轮低点。

6月社融同比多增2019亿元，改变连续三个月的同比收缩特征；代表融资需求的企业中长期贷款亦明显偏高。工业增加值环比显著高于4-5月。消费两年平均增速继续上行。固定资产投资两年平均增速继续上行，制造业投资改善明显。服务业生产指数两年平均较5月回落0.1个点，好于预期。地产销售单月同比增长7.5%，低于5月的9.2%，但新开工、施工、竣工增速均较5月加快。城镇调查失业率持平于5月的5.0%。

工业增加值两年平均增速为6.5%，略低于5月的6.6%，但主要是因为2019年6月基数跳升1.3个点。环比季调为0.56%，明显高于4月的0.52%和5月的0.53%。发电量亦强于季节性。特别值得指出的是，这是在汽车因“缺芯”出现产量、增加值双双负增长的背景下实现的，更显工业部门韧性。二季度工业产能利用率为78.4%，环比上升1.2个点，且已高于疫情之前。

6月工业增加值同比增长8.3%，比2019年同期增长13.5%， 两年平均增长6.5%，略低于5月两年平均增速的6.6%，但主要是基数问题，2019年5月和6月同比分别为5.0%和6.3%。

环比季调对工业增加值来说是一个比较稳定的指标。6月工业增加值环比上月增长0.56%。高于4月的0.52%和5月的0.53%。

发电量环比为5.9%，在2010年以来属于次高，亦高于2010年以来环比均值的4.1%。

在前期报告《6月PMI和BCI数据印象》中我们指出，6月数据可能包含三个短期外生冲击，一是广深阶段性疫情对6月盐田港等港口的正常运营带来一定影响；二是芯片短缺带给汽车产业链的影响继续累积；三是基于环保和安全考量，部分行业存在停工和限产，煤炭电力等供应紧张也影响其他行业。

从最终出来的6月数据看，汽车产量和工业增加值同比分别为-13.1%和-4.3%，均大幅低于5月。这更显工业部门的韧性。

二季度，全国工业产能利用率为78.4%，高于一季度的77.2%，亦高于疫情之前2019年四季度的77.5%。

消费两年平均增速为4.9%，快于5月的4.5%和4月的4.3%，逐步缓慢改善的趋势没有变化。环比增长的0.7%也显著偏高。汽车对消费同样存在拖累，除汽车以外的消费增速比整体还要快1个百分点。此外还有两个好的迹象，一是前期恢复程度偏低的乡村消费边际改善趋势更为明显；二是居民人均可支配收入虽增幅仍低于GDP，但较一季度继续改善。

6月社会消费品零售总额同比增长12.1%， 两年平均增速为4.9%，快于5月的4.5%和4月的4.3%。除汽车以外的消费品零售额同比增长13.1%。

社会消费品零售总额环比为0.7%，低于5月高位的0.8%，但仍好于预期。

城镇和乡村两年消费增速分别为4.8%和5.5%，分别高于5月的4.5%和4.7%、4月的4.3%和4.3%。

扣除价格因素， 上半年居民人均可支配收入两年平均实际增长5.2%，略低于同期经济增速；但较一季度两年平均增速的4.5%继续改善。

服务业生产指数两年平均增速为6.5%，略低于5月的6.6%，估计是广深阶段性疫情的影响，从前期公布的6月PMI看，多数服务业PMI均一度降至收缩区间，但受接触行为约束小的信息技术、批发零售和交运仓储等几乎不受影响。

6月全国服务业生产指数同比增长10.9%， 两年平均增长6.5%，低于5月的6.6%。

我们理解主要是6月广深区域阶段性疫情的影响。从6月服务业PMI来看，除信息技术、批发零售和交运仓储以外，其余服务业PMI均降至收缩区间；且受接触行为约束越强的行业景气度降幅越大，批发业和信息技术服务几乎不受影响，景气度环比改善。

固定资产投资两年平均增长4.4%，高于5月的4.2%和4月的3.9%。从结构上看，制造业投资增速显著加快，基建则略高于上月，而地产投资减速。

6月固定资产投资累计同比增长12.6%，低于5月的15.4%，同比增速较5月回落2.8个点，而去年基数抬升3.2个点。两年平均增速4.4%，高于5月的4.2%和4月的3.9%。

从单月两年平均增速来看，制造业投资6月为6.0%，高于5月的3.7%。地产投资6月为7.2%，低于5月的9.0%；基建投资（含电力）6月为3.9%，略高于5月的3.4%。

房地产销售单月同比增长7.5%，低于5月的9.2%，两年平均增速亦低于5月。但新开工、施工、竣工增速均较前值加快。

地产销售6月同比增长7.5%，低于5月的9.2%；两年平均的增速为4.5%，亦低于5月的9.4%。

地产新开工6月同比增长为-3.8%，高于5月的-6.1%。

地产施工6月同比增长为10.6%，高于5月的-2.8%。

地产竣工6月同比增长为66.6%，高于5月的10.1%。

工程师红利引导下的新经济转型仍在继续，前6个月制造业投资两年平均增速2.0%，但其中高技术制造业（硬科技）和高技术服务业（软科技）两年平均分别为17.1%、9.5%。前者中领跑的是计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业；后者中领跑的是电子商务、研发设计服务业。

 上半年高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.7%、12.0%，两年平均分别增长17.1%、9.5%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长47.5%、34.2%，两年平均分别增长26.3%、18.7%；高技术服务业中，电子商务服务业、研发设计服务业投资同比分别增长32.9%、28.4%，两年平均分别增长32.5%、15.9%，均明显快于整体。

6月城镇调查失业率为5.0%，持平于5月的本轮低点。这一表现亦算不错，2019年之后这一指标也没有触及过5%以下的位置。

疫情之后城镇调查失业率一度上行至6.2%的高位（2020年2月），后震荡下行，2020年3-5月在5.9%-6.0%，6-8月在5.6%-5.7%，10-12月进一步下降至5.3%和5.2%。2021年一季度春节期间季节性反弹，叠加疫情影响，上行至5.3%-5.5%；4月和5月分别回落至5.1%和5.0%。

二季度实际GDP两年平均增速为5.5%，较一季度的5.0%进一步恢复。其中第二产业（工业和建筑业）名义和实际GDP两年平均增速分别为9.3%、6.1%，快于一季度的7.2%和6.0%；第三产业名义和实际GDP两年平均增速分别为7.4%、5.1%，快于一季度的6.6%、4.7%。在防控常态化影响居民生活半径的背景下，第三产业恢复程度仍相对偏低，速度偏慢，和疫情前有明显差距，未来仍有空间。

从实际GDP来看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。

第二产业二季度名义GDP两年平均增长9.3%，快于一季度的7.2%；第三产业二季度名义GDP两年平均增长7.4%，快于一季度的6.6%。第二产业二季度实际GDP两年平均增长6.1%，快于一季度的6.0%；第三产业二季度名义GDP两年平均增长5.1%，快于一季度的4.7%。

疫情前（2016-2019）第三产业名义GDP增速一般在9-11%之间，实际GDP增速一般在7-8%之间，目前恢复程度仍低，且恢复速度偏慢。这一点与防控常态化背景下居民生活半径的缩短有关。

回头再看本轮降准，降准逻辑上存在三种可能原因。一是总量上的原因，即经济下行压力太大，大幅低于预期；二是结构上的原因，即政策存在就业、债务、小微企业等方面诉求；三是技术上的原因，即降准纯粹为平衡MLF到期和税期等。前期市场倾向于按总量原因去理解，即“窗口期”会急转为“稳增长”。但社融、出口、经济数据先后证明经济趋势没有变化。估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。前期市场对于增长的担忧存在过度，而对“稳增长”的期待存在一定预期透支。

7月9日，央行宣布全面降准，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5%。

此次降准超预期。一则前期并未看到经济数据变差的证据；二则通胀同比仍在高位；三则金融市场流动性亦偏宽松。关于此次降准逻辑的理解分歧亦较大。关于经济承压、政策急转稳增长的预期明显升温。

但回头来看，社融、出口、工业、消费数据在6月均表现偏强，经济趋势没有明显变化。6月数据是7月底政治局会议前最后一份经济数据，估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。

在这样的背景下，似乎只能从结构性和技术性原因来理解降准。按一年期MLF利率和法定存款准备金利率分别为2.95%和1.62%粗略估算，降准释放流动性1万亿元可以在银行端节省成本133亿元，符合央行所说的降低金融机构资金成本每年约130亿元。

如果未来没有新的超预期的政策信号（比如降低LPR利率），则可以确认前期市场对于“稳增长”的过度期待存在一定预期透支，未来会逐步被修正。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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