【广发宏观郭磊】财政货币跨周期特征较强，产业政策更为显要

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，和4月底政治局会议“开局良好”和“推动经济稳中向好”相比，年中政治局会议对于当前经济的理解“持续稳定恢复，稳中向好”在判断更为积极，但“不稳固”、“不均衡”这两个定调继续保留。

第二，和这一判断对应，政策体现了更为积极的财政政策表述和基本稳定的货币政策表述。如果从历史经验理解本轮宏观经济政策，今年下半年企业盈利和通胀偏高的阶段会偏窗口期；明年上半年企业盈利和通胀偏低的阶段会偏稳增长。年中政治局会议的定调要比这个预期要略积极一些，大体处于两者之间，即会议所强调的“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，体现出了跨周期调节理念实施首年的特征。

第三，其中比较重要，也比较符合预期的一点是督促财政的节奏加快，即我们前期所说的财政后置。会议在“提升财政政策效能”和“兜牢三保底线”的语境下谈财政进度，并强调“加快推进十四五规划重大工程项目建设”，含义不言而喻，我们理解对应后续节奏至少较上半年有所加快。“推动今年底明年初形成实物工作量”亦将会对今年四季度和明年上半年经济形成平滑效应。

第四，货币政策基本延续了4月政治局会议的提法，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，并指出这一点主要基于结构性目的即“助力中小企业和困难行业持续恢复”。这个环比持平的提法整体来说算是中性，但它的一个意义是没有再进一步强调疫后货币政策的正常化和金融防风险，确认了从今年到明年之间是顺势过渡。

第五，上半年金融政策偏紧的特征继续维持，地方隐性债务融资和房地产两个敏感点均有提及，会议指出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，坚持房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期。其中“三稳”的提法是较4月底政治局会议重新增加，反映政策对于这一领域的姿态仍偏严厉。

第六，产业政策在会议精神中更显突出，我们理解顶层设计痕迹较强、资源整合特征和执行力较强的产业政策将是十四五期间宏观经济政策的显要特征。会议明确强调了新能源车、乡村电子商务、卡脖子行业、碳达峰等线索。值得注意的是，其中关于碳达峰强调“统筹有序”、“坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳”、“先立后破”，这一点可能会纠正市场在部分领域对政策过于单边的理解。

正文

和4月底政治局会议“开局良好”和“推动经济稳中向好”相比，年中政治局会议对于当前经济的理解“持续稳定恢复，稳中向好”在判断更为积极，但“不稳固”、“不均衡”这两个定调继续保留。

年中政治局会议指出，“经济持续稳定恢复、稳中向好”、“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。和4月政治局会议定调的“我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好”、“推动经济稳中向好”、“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”相比更为积极，但“不稳固”、“不均衡”这两个定调继续保留。

和这一判断对应，政策体现了更为积极的财政政策表述和基本稳定的货币政策表述。如果从历史经验理解本轮宏观经济政策，今年下半年企业盈利和通胀偏高的阶段会偏窗口期；明年上半年企业盈利和通胀偏低的阶段会偏稳增长。年中政治局会议的定调要比这个预期要略积极一些，大体处于两者之间，即会议所强调的“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，体现出了跨周期调节理念实施首年的特征。

会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。

在前期报告《宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征》中我们曾谈过对于跨周期调节的理解：2021年还是政策“跨周期调节”理念付诸实施的阶段，可以说是完整落地首年。从学理上说，“逆周期调节”是要在经济下行的时候宽松，经济上行的时候收紧。但这客观上会导致宽松期积累泡沫化风险，收紧期风险被刺破，波动被放大。2020年7月政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，十四五规划进一步总结为要“搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力”。我们理解“跨周期调节”，就是放时不过松，收时不过紧，把政策评估期从短期扩展为中期，把解决问题视角放在长期。

从年中政治局会议精神来看，“跨周期”特征比较强，政策也比较明确地强调了跨周期的理念。

其中比较重要，也比较符合预期的一点是督促财政的节奏加快，即我们前期所说的财政后置。会议在“提升财政政策效能”和“兜牢三保底线”的语境下谈财政进度，并强调“加快推进十四五规划重大工程项目建设”，含义不言而喻，我们理解对应后续节奏至少较上半年有所加快。“推动今年底明年初形成实物工作量”亦将会对今年四季度和明年上半年经济形成平滑效应。

会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

上半年财政进度偏慢。年中政治局会议在“提升政策效能”和“兜牢底线”地语境下谈财政进度，实际上意味着较上半年偏慢的财政节奏来说，下半年应该会有明确加快。“推动今年底明年初形成实物工作量”这一精神，将对今年四季度和明年上半年的经济有积极支撑。

货币政策基本延续了4月政治局会议的提法，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，并指出这一点主要基于结构性目的即“助力中小企业和困难行业持续恢复”。这个环比持平的提法整体来说算是中性，但它的一个意义是没有再进一步强调疫后货币政策的正常化和金融防风险，确认了从今年到明年之间是顺势过渡。

会议指出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。

这一表述和4月底政治局会议的表述“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”相比变化不大。

上半年金融政策偏紧的特征继续维持，地方隐性债务融资和房地产两个敏感点均有提及，会议指出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，坚持房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期。其中“三稳”的提法是较4月底政治局会议重新增加，反映政策对于这一领域的姿态仍偏严厉。

会议指出，要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。

产业政策在会议精神中更显突出，我们理解顶层设计痕迹较强、资源整合特征和执行力较强的产业政策将是十四五期间宏观经济政策的显要特征。会议明确强调了新能源车、乡村电子商务、卡脖子行业、碳达峰等线索。值得注意的是，其中关于碳达峰强调“统筹有序”、“坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳”、“先立后破”，这一点可能会纠正市场在部分领域对政策过于单边的理解。

会议要求，要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展。要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。做好电力迎峰度夏保障工作。

其中“统筹有序”、“坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳”、“先立后破”的提法是值得注意的，我们理解先立后破就是说如果在没有建立等量级的新能源供给能力的背景下单边减少传统能源供给，就可能会带来短缺和供应失衡。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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