【广发宏观钟林楠】央行2021年下半年工作会议解读

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月30日央行召开2021年下半年工作会议，明确下半年重点任务。从主要表述来看，一是对当前经济的表述为“稳中加固、稳中向好、符合预期，经济发展动力进一步增强，主要宏观指标处于合理区间”，强调“保持宏观政策稳定性，坚持不搞大水漫灌”，而“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”等提法也继续存在，这意味着不可理解为货币政策已经完全转向；二是强调“增强政策前瞻性”，这意味着货币政策会走在风险前方，会在跨周期调节的框架下，统筹今年下半年和明年的趋势，较前期更有弹性一些；三是强调政策“有效性”，聚焦支持实体经济，这意味着对金融加杠杆形成资金空转的现象依然是低容忍度。

第二，细节关注点之一是实际贷款利率，会议指出“持续深化利率市场化改革，推动实际贷款利率稳中有降”。这可能会带动市场关于的降息预期继续升温。目前确实没有办法完全排除下半年降息的可能性，但表述其实并非新要求，在6月末二季度货币政策委员会例会上便有过相应的提法。且这一句逻辑上并不必然对应降息。央行可以通过进一步改革降低风险溢价或降准置换MLF等方式进一步降低银行负债成本，推动制造业和中小微企业名义贷款利率下降来实现。

第三，细节关注点之二是碳减排支持工具，会议指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”。与二季度货币政策委员会例会提出的“研究设立碳减排支持工具”的表述相比，工作会议“推动落地”的表述无疑是更进了一步，碳减排支出工具可能会在下半年落地，具体的形式有三种可能：一是类似于TMLF，设立GMLF，利率比MLF更低；二是类似于小微企业或三农再贷款再贴现等，设立利率更低的绿色再贷款再贴现；三是类似于2020年疫情期间推出的普惠小微企业信用贷款支持计划，设立绿色企业贷款支持计划，更具有直达性和有效性。这个严格来说只是一个结构性工具，但如果落地，仍可能会加大市场对政策宽松的预期。

第四，细节关注点之三是高风险机构数量压降，会议指出“密切监测、排查重点领域风险点。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度。强化地方党政风险处置属地责任。推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。这一点与年初“加强对互联网平台从事金融活动、支付领域、个人征信业务等领域的监管”要求明显不同。会议比较明确地指向下半年要压降高风险机构数量，地方城商行与农商行的改革重组可能会增多。

第五，细节关注点之四是房地产和金融控股公司监管，会议指出“实施好房地产金融审慎管理制度。推进金融控股公司监管。加强系统重要性金融机构监管”，下半年金融政策指向的两个领域分别是房地产和金融控股公司，前者对应稳房价控地产的政策诉求，后者是在《金融控股公司监督管理试行办法》之后，继续推进对政策一直以来比较重视的领域监管补短板。

第六，我们去年底预测今年的货币环境时曾总结为“货币供给中性+金融政策偏紧”，今年上半年特征完全符合，同时因为叠加财政后置，导致狭义和广义流动性进一步分化。从年中政治局会议、央行下半年工作会议的精神来看，下半年金融政策依然会偏紧，政策依然会保持对不合意信用派生领域的高压。且央行特别指出“持续加强宏观审慎管理。健全宏观审慎政策框架。适时发布宏观审慎政策指引”。我们可能越来越需要从货币政策与宏观审慎政策的双支柱框架来思考问题。在跨周期调节的思想之下，前者会更注重预调微调和平滑性；而后者可能会保持连续性和稳定性。

正文

7月30日央行召开2021年下半年工作会议，明确下半年重点任务。从主要表述来看，一是对当前经济的表述为“稳中加固、稳中向好、符合预期，经济发展动力进一步增强，主要宏观指标处于合理区间”，强调“保持宏观政策稳定性，坚持不搞大水漫灌”，而“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”等提法也继续存在，这意味着不可理解为货币政策已经完全转向；二是强调“增强政策前瞻性”，这意味着货币政策会走在风险前方，会在跨周期调节的框架下，统筹今年下半年和明年的趋势，较前期更有弹性一些；三是强调政策“有效性”，聚焦支持实体经济，这意味着对金融加杠杆形成资金空转的现象依然是低容忍度。

7月30日，人民银行召开2021年下半年工作会议，传达学习党中央、国务院关于当前经济形势的总体判断及做好下半年经济工作的重要部署，总结上半年人民银行系统各项工作，明确下半年重点任务。

从主要表述来看，有三点值得关注。

第一，对当前的经济，央行认为“稳中加固、稳中向好、符合预期，经济发展动力进一步增强，主要宏观指标处于合理区间”，并要求“保持宏观政策稳定性，坚持不搞大水漫灌……把握好政策实施的节奏和力度。综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。

整体精神与730政治局会议一致，但更为具体。不搞大水漫灌与政策稳定性的要求意味着现在的货币政策并没有完全转向宽松，货币市场利率若未出现政策利率的调降难以出现明显的下行，狭义流动性将保持现有状态。

第二，强调“增强政策前瞻性”。这意味着现在的货币政策反应函数要比以往更为灵敏，对基本面的变化会反应的更快，走在风险前方，会在跨周期的框架下，统筹今年下半年和明年的趋势，更有弹性。

第三，强调“增强政策有效性，聚焦支持实体经济”。这意味着政策目的在于支持实体，对金融机构加杠杆造成资金空转的容忍度依然偏低，央行仍会尽可能避免与打击这一现象。

细节关注点之一是实际贷款利率，会议指出“持续深化利率市场化改革，推动实际贷款利率稳中有降”。这可能会带动市场关于的降息预期继续升温。目前确实没有办法完全排除下半年降息的可能性，但表述其实并非新要求，在6月末二季度货币政策委员会例会上便有过相应的提法。且这一句逻辑上并不必然对应降息。央行可以通过进一步改革降低风险溢价或降准置换MLF等方式进一步降低银行负债成本，推动制造业和中小微企业名义贷款利率下降来实现。

在主要表述之外，工作会议还有一些更细致的表述值得关注。

第一个细节是关于实际贷款利率。会议指出，“持续深化利率市场化改革，促进实际贷款利率稳中有降”。这一表述其实并非新要求，在6月末二季度货币政策委员会例会上便有过相应的提法，当时市场对其并未做过度解读。但在7月份央行全面降准市场宽松预期升温，LPR未调降后，这一表述可能被理解为央行会调降政策利率以推动实际贷款利率下行，让降息预期进一步升温。

在央行以降成本为主要政策诉求的环境下，这一预期确实很难被证伪，未来一段时间市场都会对政策利率的调降存在期待。

但严格意义上讲，仅靠推动贷款利率下降来倒推降息的逻辑也并不完善。

降低实际贷款利率，央行可以发力的点除了降息，还有其他两种手段：一是继续通过改革，降低银行对实体企业贷款的风险溢价；二是深化存款利率市场化改革，或继续降准对冲置换MLF等方式来降低银行负债成本，以此推动中小微企业和制造业企业贷款利率的下行。

细节关注点之二是碳减排支持工具，会议指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”。与二季度货币政策委员会例会提出的“研究设立碳减排支持工具”的表述相比，工作会议“推动落地”的表述无疑是更进了一步，碳减排支出工具可能会在下半年落地，具体的形式有三种可能：一是类似于TMLF，设立GMLF，利率比MLF更低；二是类似于小微企业或三农再贷款再贴现等，设立利率更低的绿色再贷款再贴现；三是类似于2020年疫情期间推出的普惠小微企业信用贷款支持计划，设立绿色企业贷款支持计划，更具有直达性和有效性。这个严格来说只是一个结构性工具，但如果落地，仍可能会加大市场对政策宽松的预期。

第二个细节是关于碳减排工具。会议指出，“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”。

6月末的二季度货币政策委员会例会也有类似的提法，但当时的表述是“研究设立碳减排支持工具”，此次会议是“推动碳减排支持工具落地生效”，从“研究”到“推动落地”，进度明显加快。

从“向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”的表述来看，碳减排支持工具相对于现在同期限的政策工具而言，利率应该会更低。

在具体的形式上，有三种选择：一是类似于TMLF；二是类似于现在对小微企业和农业支持的再贷款再贴现，设立对绿色企业的再贷款再贴现；三是类似于2020年疫情期间推出普惠小微企业信用贷款支持计划，设立更具有直达性的绿色企业信用贷款支持计划。

细节关注点之三是高风险机构数量压降，会议指出“密切监测、排查重点领域风险点。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度。强化地方党政风险处置属地责任。推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。这一点与年初“加强对互联网平台从事金融活动、支付领域、个人征信业务等领域的监管”要求明显不同。会议比较明确地指向下半年要压降高风险机构数量，地方城商行与农商行的改革重组可能会增多。

第三个细节是关于金融风险。央行指出，“切实防范化解重大金融风险。密切监测、排查重点领域风险点。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度。强化地方党政风险处置属地责任。推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。”

从这一表述来看，下半年央行金融风险领域要求比较宽泛，比较明确的指向是可能会对部分地区高风险的城商行与农商行进行重组改革，降低再度发生类包商银行事件的概率。

这一点和年初所制定的工作任务明显不同，年初是要求对“加强互联网平台公司金融活动的审慎监管。坚决落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决策部署，抓紧补齐监管制度短板。强化支付领域监管，个人征信业务必须持牌经营，严禁金融产品过度营销，诱导过度负债，严肃查处侵害金融消费者合法权益的违法违规行为。”

细节关注点之四是房地产和金融控股公司监管，会议指出“实施好房地产金融审慎管理制度。推进金融控股公司监管。加强系统重要性金融机构监管”，下半年金融政策指向的两个领域分别是房地产和金融控股公司，前者对应稳房价控地产的政策诉求，后者是在《金融控股公司监督管理试行办法》之后，继续推进对政策一直以来比较重视的领域监管补短板。

第四个细节是关于房地产和金融控股公司监管。会议指出，“持续加强宏观审慎管理。健全宏观审慎政策框架。适时发布宏观审慎政策指引。分步开展宏观审慎压力测试，建立逆周期资本缓冲评估机制并开展年度评估。实施好房地产金融审慎管理制度。推进金融控股公司监管。加强系统重要性金融机构监管”。

从中我们可以得到两点信息。

第一，宏观审慎管理要持续加强，金融政策还会偏紧。

第二，金融政策（宏观审慎管理）偏紧的两个具体抓手，一是房地产，二是金融控股公司监管。

房地产金融审慎管理包括今年年初集中度管理、三条红线等政策，继续实施好，表明目前宏观审慎对地产的监管体系初步成型，下半年将在该框架下，延续对地产严管控。

金融控股公司监管则是去年9月份发布《金融控股公司监督管理试行办法》之后，进一步推进的金融监管补短板。

在去年《金融控股公司监督管理试行办法》发布的答记者问上，央行即指出，近年来，我国一些大型金融机构开展跨业投资，形成了金融集团；还有部分非金融企业投资控股了多家多类金融机构，成为事实上的金融控股公司。其中，一些实力较强、经营规范的机构通过这种模式，优化了资源配置，降低了成本，丰富和完善了金融服务，有利于满足各类企业和消费者的需求，提升金融服务实体经济的能力。但在实践中，也有少部分企业盲目向金融业扩张，隔离机制缺失，风险不断累积。

我们去年底预测今年的货币环境时曾总结为“货币供给中性+金融政策偏紧”，今年上半年特征完全符合，同时因为叠加财政后置，导致狭义和广义流动性进一步分化。从年中政治局会议、央行下半年工作会议的精神来看，下半年金融政策依然会偏紧，政策依然会保持对不合意信用派生领域的高压。且央行特别指出“持续加强宏观审慎管理。健全宏观审慎政策框架。适时发布宏观审慎政策指引”。我们可能越来越需要从货币政策与宏观审慎政策的双支柱框架来思考问题。在跨周期调节的思想之下，前者会更注重预调微调和平滑性；而后者可能会保持连续性和稳定性。

在去年年末的多篇报告中，我们多次强调作为疫后政策的回归之年，今年的政策组合将是“货币中性+金融政策偏紧”。

今年上半年，货币政策基本是“无为而治”，保持了中性态度，只是由于财政后置等原因，狭义流动性保持了相对宽松；金融政策对于房地产、隐性债务的管控则一直在加码，持续偏紧，叠加政策正常化，广义流动性明显收敛。无论是货币还是金融政策，都符合我们去年年末的判断。

下半年从政治局会议和央行工作会议的表述来看，金融政策仍然会偏紧，保持对地产、隐性债务等领域的管控，信用扩张依然受到压制，货币政策则更加重视预调微调，存在跨周期调节的特征。

而且从2016年至今的经验来看，金融政策与货币政策、狭义流动性与广义流动性之间的关系较以前已经发生了微妙的变化。

一是金融政策和货币政策的同步性在减弱。以往地产和城投的政策会和货币政策有明显的同步周期性，经济差稳增长，则两者同步放松，反之则同步收紧。但2016年以后，地产调控收紧，2018年以后，隐性债务管控收紧，尽管经济与货币政策也经历了明显的周期变化，但金融政策并未跟随出现显著的周期变化，继续保持着稳定性。

二是狭义流动性和广义流动性的分化在加剧，关系在变弱。狭义流动性的趋势变化与货币政策有关，而广义流动性既与货币政策（狭义流动性）有关，也与实体融资需求、信用扩张的载体（土地和房地产市场）及金融政策有关。

在货币政策继续存在周期变化的情况下，狭义流动性也会继续存在周期变化。但由于金融政策一直偏紧，广义流动性要货币政策偏松阶段回升企稳，难度要比以往更大，从货币宽松到信用扩张，时滞会被拉长；同样，由于金融政策偏紧，信用的收缩可能也不需要货币政策收紧，狭义流动性明显收缩才能达成。

核心假设风险：央行政策超预期，流动性宽松超预期。

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