【广发宏观王丹】7月行业景气度的新变化

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，从PMI数据看，7月位于景气扩张区间的行业数从6月的12个下降至9个。景气度领先的行业仍然集中在金属、医药、纺服、中游装备行业（通用设备、电气机械、计算机通信电子），其中电子产业链景气度明显领先其他行业。除有色以外的原材料工业景气度全部回落至收缩区间。

第二，7-8月是传统制造业淡季，叠加需求确实有一些内生放缓趋势，从环比来看，仅金属制品、有色和计算机通信电子3个行业整体景气度环比改善。纺服环比回落基本符合换季带来的季节性特征，一般9-10月才会进入冬装旺季。订单改善的行业并不多，国内订单改善的主要是金属、石油加工及炼焦、黑色冶炼，但后两个行业同期生产量回落幅度较大，导致整体景气度不高；出口订单改善的主要是医药、农副食品、通用设备、化工。汽车业新订单略好于上月，似乎有底部好转的迹象，但幅度尚不明显，趋势仍待进一步确认。

第三，外部宏微观因素所带来的短期供给扰动也是一个值得关注的因素。7月PMI的一个特征是生产项与整体的环比变动高度重合，这意味着行业景气度受生产的波动影响较大，这与同期部分行业设备集中检修、区域疫情、洪涝灾害、限产限电等扰动因素可相互印证。年中政治局会议提出先立后破、纠正运动式减碳，供给约束可能会有所减弱，这一过程对于行业数据的影响后续值得进一步观察。

第四，价格重拾上行是7月数据的另一特征。7月购进价格和产出价格在经历了6月下降后重新反弹，黑色金属、中游装备行业、化纤橡胶塑料、纺服等行业价格上涨较为明显。上游价格高位对中游装备和下游消费品行业利润趋势的触底回升过程产生扰动，通用设备和计算机通信电子利润趋势重新出现回落。

第五，7月建筑业景气度出现了比较明显的回调，可能与高温、洪涝天气，以及前期财政节奏的滞后影响均有关系。其中基建链是主要拖累，土木工程建筑PMI、新订单和经营活动预期分别较6月份回落了4.9、6.2和5.3个百分点。不过，在专项债逐步落地的背景下，7月建筑业经营活动预期指标已经开始回升，基建可能已经大致触底。地产的韧性特征较强，无论是销售（房地产PMI）、地产施工（房屋建筑PMI）还是地产竣工（建筑安装PMI）都显示了相当的韧性。

第六，7月服务业PMI整体出现小幅回升，受暑期消费带动，上个月环比降幅较大的住宿餐饮、交运仓储邮政、居民服务回升最为显著。但众所周知，由于区域疫情的再度出现，这一回升可能不具备持续性，服务类消费大概率在8月继续受到影响。整体来看，受接触行为影响较小的信息技术、批发行业景气度要明显好于住宿餐饮、交运仓储、居民服务等。

正文

从PMI数据看，7月位于景气扩张区间的行业数从6月的12个下降至9个。景气度领先的行业仍然集中在金属、医药、纺服、中游装备行业（通用设备、电气机械、计算机通信电子），其中电子产业链景气度明显领先其他行业。除有色以外的原材料工业景气度全部回落至收缩区间。

7月PMI绝对水平来看，位于扩张区间的行业个数从6月份的12个进一步降至9个，这9个行业按照景气度由高到低分别为：计算机通信电子、医药、金属制品、纺服、有色冶炼、通用设备、电气机械、农副食品和专用设备，其中，仅计算机通信电子行业景气度位于55以上的较高景气度区间。6个行业景气度位于50以下的收缩区间，景气度由低到高分别为：黑色冶炼、汽车、石油加工及炼焦、化纤橡胶塑料、非金属矿制品、化学原料及制品。

以PMI的历史分位值水平作为行业比较标尺（图1），7月份行业景气度分位值位于60%以上区间的行业仅5个，计算机通信电子行业分位值最高，位于80%以上，其次是通用设备、纺服、专用设备和电气机械。位于50%以下分位值区间的行业包括农副食品加工、石油加工及炼焦、化纤橡胶塑料、非金属矿制品。

7-8月是传统制造业淡季，叠加需求确实有一些内生放缓趋势，从环比来看，仅金属制品、有色和计算机通信电子3个行业整体景气度环比改善。纺服环比回落基本符合换季带来的季节性特征，一般9-10月才会进入冬装旺季。订单改善的行业并不多，国内订单改善的主要是金属、石油加工及炼焦、黑色冶炼，但后两个行业同期生产量回落幅度较大，导致整体景气度不高；出口订单改善的主要是医药、农副食品、通用设备、化工。汽车业新订单略好于上月，似乎有底部好转的迹象，但幅度尚不明显，趋势仍待进一步确认。

7月份金属制品、有色冶炼和计算机通信电子3个行业景气度环比改善（图2）；其余行业景气度均走弱，纺服、化纤橡胶塑料、黑色冶炼环比降幅超过3个百分点；医药、电气机械、非金属矿制品、专用设备、化学原料及制品、通用设备景气度环比降幅在2-3个百分点之间。

由于分行业PMI本身存在季节性特征，从各行业过去4年的环比规律来看，消费品行业的季节性特征较强，过去4年历史数据显示，汽车、纺服行业PMI均会在7月份出现明显下降，7月份汽车和纺服PMI环比分别下降0.6和6.3个百分点，而过去4年其环比均值分别为下降4和6.3个百分点。而其他行业的季节性规律并不稳定，在过去4年的同期的环比变化有降有升。

订单方面，7月份订单环比改善的行业并不多，其中，金属制品、石油加工及炼焦、黑色冶炼的国内订单改善，后两者新订单改善环比分别回升了1.8和0.3个百分点，相对偏弱，金属制品新订单环比大幅回升8.1个百分点，创下去年10月以来新高；汽车、医药、农副食品、通用设备、化学原料及制品的出口订单回升。汽车行业7月份新订单和出口订单环比分别回升了2.2和3.8个百分点，似乎有底部好转的迹象，但幅度尚不明显，趋势仍待进一步确认。

外部宏微观因素所带来的短期供给扰动也是一个值得关注的因素。7月PMI的一个特征是生产项与整体的环比变动高度重合，这意味着行业景气度受生产的波动影响较大，这与同期部分行业设备集中检修、区域疫情、洪涝灾害、限产限电等扰动因素可相互印证。年中政治局会议提出先立后破、纠正运动式减碳，供给约束可能会有所减弱，这一过程对于行业数据的影响后续值得进一步观察。

7月份供给因素对PMI整体数据的影响值得关注（表1）：（1）7月PMI的环比变化主要由生产的景气度变化驱动，生产项与PMI环比变化特征高度重合，这也与短期部分企业集中进入设备检修期、局部地区暴雨洪涝灾害、区域疫情、限产和限电等短期因素对生产产生扰动相互印证；（2）汽车缺芯问题尚未得到有效的缓解，其原材料供应商配送时间连续2个月显著变长，6月份和7月份环比分别回升了5.1和1.7个百分点。

此外，尽管两个价格指标不是PMI的组成部分，但是价格变动也会对行业生产景气度产生影响：（1）金属制品、有色冶炼、计算机通信电子、石油加工及炼焦、化学原料及制品行业、专用设备、医药行业的原材料购进价格在7月份出现明显回落或涨幅较小，成本涨价压力边际缓解使得这些行业的供应商配送时间大幅缩短，并为部分行业生产景气度的改善（金属制品、有色冶炼、计算机通信电子）提供了条件；（2）PPI见顶回落初期，由于价格传导的滞后性，部分中下游行业原材料购进价格涨价压力加大，比如纺服、化纤橡胶塑料、非金属矿制品等，相应的，我们看到对应行业原材料供应商配送时间也在增加。

价格重拾上行是7月数据的另一特征。7月购进价格和产出价格在经历了6月下降后重新反弹，黑色金属、中游装备行业、化纤橡胶塑料、纺服等行业价格上涨较为明显。上游价格高位对中游装备和下游消费品行业利润趋势的触底回升过程产生扰动，通用设备和计算机通信电子利润趋势重新出现回落。

产出价格方面，7月份PMI产出价格在经历了6月份的大幅下降后出现反弹，5、6、7月份PMI产出价格项分别为60.6、51.4、53.8。细分行业来看，7个行业产出价格环比上涨，其中，黑色冶炼、化纤橡胶塑料、电气机械、通用设备、化学原料及制品、汽车、农副食品、纺服行业产出价格上涨；而化学原料及制品、有色冶炼产出价格环比降幅较大，超过8个百分点。

购进价格方面，与产出价格类似，7月份购进价格也出现了反弹，环比较6月份上升了1.7个百分点。细分行业的购进价格出现明显分化，更靠近上游的原材料工业（化学、有色冶炼、石油加工及炼焦）购进价格回落幅度较大，而由于价格传导的领先滞后性，部分中游装备和下游消费品行业购进价格在7月份环比出现显著回升，例如化纤橡胶塑料、纺服、通用设备、非金属矿制品、金属制品、专用设备原材料购进价格项环比回升显著。

以行业产出价格与购进价格（均作3月移动平均处理）差值观测行业利润趋势。（1）在PPI快速上行过程中利润一定程度上受到挤压的中下游行业利润趋势开始出现改善，专用设备、电气机械、金属制品、汽车和医药行业利润趋势持续回升，但由于价格趋势在7月份出现反弹，通用设备和计算机通信电子利润趋势回落；（2）原材料工业中，石油加工及炼焦、有色冶炼利润趋势随着PPI的见顶回落而回落，非金属矿制品、化学原料及制品利润趋势虽未出现明显拐点向下，但向上动能已经明显减弱；（3）纺服行业由于成本还在上涨过程中，其利润趋势仍在向下寻底的过程中。

7月建筑业景气度出现了比较明显的回调，可能与高温、洪涝天气，以及前期财政节奏的滞后影响均有关系。其中基建链是主要拖累，土木工程建筑PMI、新订单和经营活动预期分别较6月份回落了4.9、6.2和5.3个百分点。不过，在专项债逐步落地的背景下，7月建筑业经营活动预期指标已经开始回升，基建可能已经大致触底。地产的韧性特征较强，无论是销售（房地产PMI）、地产施工（房屋建筑PMI）还是地产竣工（建筑安装PMI）都显示了相当的韧性。

7月份建筑业PMI重新回到60以下的景气度区间，从细分行业来看，房屋建筑>土木工程建筑>建筑安装的景气度特征延续，房屋建筑业景气度仍然位于60以上的超高景气度区间，预示了地产的韧性特征；土木工程建筑和建筑安装景气度均回到了55以下。

从环比来看，整体建筑业PMI在7月份大幅回落了2.6个百分点，而房屋建筑、建筑安装和土木工程建筑环比分别回落了0.9、2.5和4.9个百分点。土木工程建筑景气度的回落幅度是最大的，与7月份国内局部地区强降雨和洪涝灾害的影响密切相关，也受到了前期财政节奏滞后的影响。

新订单方面，地产链条的房屋建筑和后周期建筑安装新订单均有回升，分别较6月份回升了1.5和2.1个百分点。代表基建需求的土木工程建筑新订单回落幅度较大，较6月份下降了6.2个百分点，连续两个月的大幅回落且位于收缩区间内。建筑业经营活动预期指标小幅回升0.8个百分点，结构上与新订单类似，房屋建筑和建筑安装的预期指标均有改善，土木工程建筑活动预期回落。

随着制造业PMI中价格指标的反弹，建筑业中间投入价格亦明显回升，房屋建筑和土木工程建筑中间投入价格环比分别回升了9.1和2.8个百分点，地产后周期建筑安装成本价格继续回落。

我们把服务业中观测地产前端销售景气度的房地产业放在此处进行讨论，7月份房地产业景气度环比回升了1.9个百分点，相较于季节性规律而言是偏强的（2017-2020年7月环比均值为-0.8个百分点）。

7月服务业PMI整体出现小幅回升，受暑期消费带动，上个月环比降幅较大的住宿餐饮、交运仓储邮政、居民服务回升最为显著。但众所周知，由于区域疫情的再度出现，这一回升可能不具备持续性，服务类消费大概率在8月继续受到影响。整体来看，受接触行为影响较小的信息技术、批发行业景气度要明显好于住宿餐饮、交运仓储、居民服务等。

7月份整体服务业景气度小幅改善，环比回升了0.2个百分点，达到52.5。

细分行业方面，信息技术、住宿业和批发业景气度回升至55以上，信息技术服务业景气度最高，位于60以上的高景气度区间。其次，交运仓储邮政、餐饮、租赁及商务服务、居民及其他服务、零售业均回升至扩张区间内。

从环比来看，住宿、餐饮、租赁及商务服务环比改善最显著，分别较6月份回升了15.2、12.3和5.3个百分点，可能与暑期消费需求的回升有关，但区域疫情的演化的可能使得部分服务业消费修复的持续性受到影响。零售行业景气度环比回落，较6月份回落了2.1个百分点。

新订单的结构特征与行业整体状况基本吻合，7月份新订单回升最显著的行业包括住宿、餐饮、居民及其他服务、交运仓储邮政行业；唯有零售行业新订单环比回落。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

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