【广发宏观郭磊】通胀数据如何理解

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，7月CPI同比增速为1%，比6月的1.1%回落0.1个点，继续在一个波澜不惊的区间徘徊。其中食品价格同比降幅比6月扩大2.0个点，影响CPI约0.7个点。考虑到8-9月猪肉价格基数抬升幅度较大，CPI中枢大概率仍不会太高。

第二，7月底国常会提出“建立生猪生产逆周期调控机制”，六部门8月初文件《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》进一步落实相关机制，农业农村部明确指出关注到“近一个时期猪肉价格回落较快，生猪养殖出现亏损，养殖场（户）发展生产积极性受挫”，猪肉价格中期走势值得关注。

第三，非食品价格有所抬头，其中包含几方面原因，一是油价和PPI上涨的影响，前者会直接反映在两个能源分项中，后者会反映在工业消费品价格中，7月工业消费品价格环比上涨0.4%；二是暑期季节性出游的影响，服务价格由6月环比的-0.1%转为0.6%，机票、旅游和宾馆价格均有上行；三是去年低基数的影响，过去10年非食品CPI的7月环比均值在0.2%左右，但去年是环比零增长。

第四，从上述框架来看，非食品价格压力应不会持续扩大。8月以来原油价格有所调整，而同期基数继续抬升；再考虑到南京等地疫情后全国防控升温的影响（见我们近期报告《从地铁客运量看本轮区域疫情影响》），7月偏强的服务类价格后续会迎来一轮负面影响，非食品CPI和核心CPI短期内仍问题不大。

第五，PPI同比持平于5月高点位置的9%，环比涨幅比1-5月要低，但较6月加快0.2个点，其中原油系、煤炭、农资产品价格上涨较为明显。

第六，煤炭价格是近月对PPI增量贡献较大的一个因素。当前煤炭供求矛盾和多省市限电的状况已引发政策关注。政治局会议强调碳减排“先立后破”，“纠正运动式减碳”；叠加煤价9月起基数会经历9-10月、11-12月两轮显著抬升，煤炭行业对PPI的边际贡献可能会逐步缓和。

正文

7月CPI同比增速为1%，比6月的1.1%回落0.1个点，继续在一个波澜不惊的区间徘徊。其中食品价格同比降幅比6月扩大2.0个点，影响CPI约0.7个点。考虑到8-9月猪肉价格基数抬升幅度较大，CPI中枢大概率仍不会太高。

7月CPI同比为1.1%，4-7月这一数字分别为0.9%、1.3%、1.1%、1.0%，基本上在1%为中枢的区间徘徊。

食品价格同比为-3.7%，降幅比上月扩大2.0个点，影响CPI下降约0.69个点。其中猪肉价格环比降幅有所收窄，但基数抬升之下7月同比为-43.5%，降幅比上月扩大7.0个点。

后续猪肉价格基数继续抬升，将压制食品价格同比。2020年6-12月22省市猪肉价格月均值分别为42.6、48.8、52.3、52.1、48.5、44.0、46.1元/千克。

7月底国常会提出“建立生猪生产逆周期调控机制”，六部门8月初文件《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》进一步落实相关机制，农业农村部明确指出关注到“近一个时期猪肉价格回落较快，生猪养殖出现亏损，养殖场（户）发展生产积极性受挫”，猪肉价格中期走势值得关注。

7月28日国务院常务会议提出建立生猪生产逆周期调控机制。近期农业农村部、国家发展改革委等6部门联合印发《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》。农业农村部指出政策出台的背景之一是“近一个时期，猪肉价格回落较快，生猪养殖出现亏损，养殖场（户）发展生产积极性受挫。”

在这样的政策背景下，猪肉价格中期走势值得关注。

非食品价格有所抬头，其中包含几方面原因，一是油价和PPI上涨的影响，前者会直接反映在两个能源分项中，后者会反映在工业消费品价格中，7月工业消费品价格环比上涨0.4%；二是暑期季节性出游的影响，服务价格由6月环比的-0.1%转为0.6%，机票、旅游和宾馆价格均有上行；三是去年低基数的影响，过去10年非食品CPI的7月环比均值在0.2%左右，但去年是环比零增长。

非食品价格有所抬头，7月环比为0.5%（前值0），同比为2.1%（前值1.7%）。

油价上行是原因之一。IPE布油价格5月月均值为68美元/桶，6月和7月则分别上升至73、74美元/桶。汽柴油价格7月环比分别上涨3.5%和3.8%。CPI水电燃料、交通工具用燃料同比涨幅均有扩大。

CPI工业消费品价格环比上涨0.4%，涨幅扩大0.3个点。这其中包含油价影响，但并非全部；PPI上行向CPI的传导是背景之一。

暑期出游对应的季节性是另一个背景。服务价格由6月环比的-0.1%转为0.6%，机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨24.3%、7.3%和3.8%。

去年同期的基数偏低也是原因之一。CPI旅游分项（图2）去年6月和7月同比分别为4.5%和-4.3%，7月是一个低基数。这导致今年7月CPI旅游分项同比达7.8%。

从上述框架来看，非食品价格压力应不会持续扩大。8月以来原油价格有所调整，而同期基数在继续抬升；再考虑到本轮南京等地疫情后全国防控升温的影响（见我们近期报告《从地铁客运量看本轮区域疫情影响》），7月偏强的服务类价格后续应会迎来一轮负面影响，非食品CPI和核心CPI短期内仍问题不大。

8月IPE布油价格均值回落至71.5美元/桶。从去年同期基数来看，8月比较高；8月之后有所回落。

疫情影响下服务类价格可能会有回调压力。在近期报告《从地铁客运量看本轮区域疫情影响》中我们做过详细分析，本轮疫情呈“多点发生、局部暴发”的态势，影响省份、中高风险地区数量均为常态化防控以来最多。这种背景下各地的防控升级相对更坚决。预计三季度服务业可能会受到明显影响。

PPI同比持平于5月高点位置的9%，环比涨幅比1-5月要低，但较6月加快0.2个点，其中原油系、煤炭、农资产品价格上涨较为明显。

7月PPI同比为9.0%，高于6月的8.8%，持平于5月的高位。

从环比来看，1-5月PPI环比徘徊在0.8%-1.6%之间，6月为0.3%，7月为0.5%。

原油、煤炭、农资是上涨较快的领域。煤炭开采和洗选业价格环比上涨6.6%，涨幅扩大1.4个百分点。石油开采价格环比上涨7.1%，精炼石油产品制造价格环比上涨3.0%，涨幅分别扩大4.1和0.5个百分点。农资价格上涨较快，其中肥料制造价格环比上涨5.0%，农药制造价格环比上涨1.5%。

煤炭价格是近月对PPI增量贡献较大的一个因素。当前煤炭供求矛盾和多省市限电的状况已引发政策关注。政治局会议强调碳减排“先立后破”，“纠正运动式减碳”；叠加煤价9月起基数会经历9-10月、11-12月两轮显著抬升，煤炭行业对PPI的边际贡献可能会逐步缓和。

年中政治局会议指出，要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。做好电力迎峰度夏保障工作。

其中“统筹有序”、“坚持全国一盘棋，纠正运动式减碳”、“先立后破”的提法是值得注意的，我们理解先立后破就是说如果在没有建立等量级的新能源供给能力的背景下单边减少传统能源供给，就可能会带来短缺和供应失衡。

在政策这一导向下，我们估计煤炭等上游价格可能会至少有一个环比动能下降的过程。

从动力煤期货价格来看，2020年9月起价格抬升会比较明显，7月和8月月均价格分别在557、562元/吨，9月和10月分别在594、593元/吨，11和12月则分别在612、696元/吨。对于煤炭来说，今年9-10月、11-12月可能会经历两轮基数效应下对PPI的同比贡献放缓。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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