【广发宏观钟林楠】二季度货币政策执行报告的看点

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，在对经济的评估上，货币政策执行报告延续央行下半年工作会议精神，关键表述较一季度来说变化不大。对经济均定调为“稳定恢复、稳中向好”，以及“不稳固、不均衡”。这一定调意味着货币政策保留预调微调弹性，但并未全面转为稳增长。从细节看，“稳中加固”一词删除，增加“既要坚定信心、又要正视困难”，对经济似乎较一季度更谨慎一点；但这种变化并不算显著。

第二，对于通胀，央行和前期观点一致，认为国内通胀“压力可控”，PPI走高大概率是阶段性，未来会趋于回落，碳排放成本显性化对中长期物价有推升作用，但会被人口老龄化和劳动力生产率下降所抵消，不存在长期通胀或通缩的基础。

第三，我们知道，每次专栏都是特别重要的内容，这次特别值得注意的是专栏一“货币与通胀的关系”，央行分析了2008年危机后和2020年危机后欧美货币政策的区别，前者实际上增加的只是基础货币而非广义货币供应，因此没有带来通胀；后者增加的是广义货币，因此带来了通胀。央行的结论是货币与通胀的关系没有变化，货币超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。央行进一步指出，下一步货币政策要坚持稳字当头，灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。从这份专栏传递的信息看，央行对货币过度宽松还是比较警惕的。

第四，在对流动性的要求上，央行表述与一季度报告及前期央行下半年工作会议精神一致，均强调坚持不搞大水漫灌，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕。大的基调并无变化。细节上有三点不同。一是新增“健全中央银行调节货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”；二是将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”表述改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”；三是新增“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”。其中第三点值得注意，对央行来说，下半年一是会关注财政落地带给狭义流动性的影响，二是会关注海外货币政策的或有退出带给国内流动性的影响。

第五，结构性政策工具有比较明显的增量信息。一方面是对碳减排支持工具的表述更加细致，将其定位为“直达实体经济的结构性货币政策工具”，设计会做到“可操作、可计算、可验证”，确保直达性和精准性，以再贷款再贴现或类似于2020年推出的直达实体的货币政策工具形式落地的概率提升；另一方面是明确了央行在上半年新增了2000亿元的再贷款额度用于支持信贷增长缓慢的省份，这在一定程度上解释了上半年狭义流动性的宽松，以及5月份央行资产负债表“对其他存款性公司债权”异常的增长，从“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”的表述来看，下半年再贷款工具可能还会继续使用。

第六，6月末贷款加权利率为4.93%，较一季度下降17BP，创有统计以来新低。从供需关系视角看，贷款利率的大幅下降主要是二季度信贷额度总体比较宽松，信用供给充裕所致，贷款需求指数虽然有所回落，但仍处于高位，并不算弱；从分项来看，票据融资利率下降58BP是最重要的驱动力，这也是信贷额度宽松的表征。房贷利率由于稳房价控地产诉求，连续两个季度回升，二季度上升了5BP。下半年房地产金融政策应该也不会有变化，央行在本次报告中再次重述了房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激手段、稳地价稳房价稳预期，以及实施好房地产金融审慎管理制度等。

正文

在对经济的评估上，货币政策执行报告延续央行下半年工作会议精神，关键表述较一季度来说变化不大。对经济均定调为“稳定恢复、稳中向好”，以及“不稳固、不均衡”。这一定调意味着货币政策保留预调微调弹性，但并未全面转为稳增长。从细节看，“稳中加固”一词删除，增加“既要坚定信心、又要正视困难”，对经济似乎较一季度更谨慎一点；但这种变化并不算显著。

央行货币政策执行报告对经济基本面的判断和7月末的下半年工作会议总体一致，认为经济持续稳定恢复、稳中向好，发展动力进一步增强，但经济恢复仍然不稳固、不均衡。这一定调意味着货币政策目前尚未完全转向稳增长，更多是预调微调，采用结构性工具来推动经济均衡稳固。

在细节上，央行二季度货政报告较一季度，删除了类似稳中加固，积极因素增多等说法，认为未来经济可能出现更多的挑战，如出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复等。对基本面的表述似乎更谨慎一些，但大基调没有发生变化的情况下，这种细微变化并不算显著。

对于通胀，央行和前期观点一致，认为国内通胀“压力可控”，PPI走高大概率是阶段性，未来会趋于回落，碳排放成本显性化对中长期物价有推升作用，但会被人口老龄化和劳动力生产率下降所抵消，不存在长期通胀或通缩的基础。我们知道，每次专栏都是特别重要的内容，这次特别值得注意的是专栏一“货币与通胀的关系”，央行分析了2008年危机后和2020年危机后欧美货币政策的区别，前者实际上增加的只是基础货币而非广义货币供应，因此没有带来通胀；后者增加的是广义货币，因此带来了通胀。央行的结论是货币与通胀的关系没有变化，货币超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。央行进一步指出，下一步货币政策要坚持稳字当头，灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。从这份专栏传递的信息看，央行对货币过度宽松还是比较警惕的。

对于国内通胀，央行表述和一季度基本相似，认为总体压力可控，未来也不存在长期通胀与通缩基础。

短期“受大宗商品价格上涨和低基数等因素影响，PPI 涨幅有所扩大，对此宜客观、历史看待。一方面，这是去年低基数上的高读数，对此可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察 PPI 的变化；另一方面，PPI本身波动相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象也并不少见。总体看，我国 PPI 走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来 PPI 有望趋于回落”。

中长期，“劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价”。

此外，央行还在专栏一特别强调了货币和通胀的关系，对比了2008年金融危机后和2020年疫情冲击下货币政策的区别，认为2008年金融危机通胀之所以没有起来，是因为货币政策宽松增加的是基础货币，而2020年货币宽松和财政配合，增加的是广义货币。广义货币和通胀的关系更密切，广义货币超发必然会带来高通胀。要稳住通胀，必须要管好货币。

在此基础上，央行指出，货币政策要坚持稳字当头，灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。

在对流动性的要求上，央行表述与一季度报告及前期央行下半年工作会议精神一致，均强调坚持不搞大水漫灌，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕。大的基调并无变化。细节上有三点不同。一是新增“健全中央银行调节货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”；二是将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”表述改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”；三是新增“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”。其中第三点值得注意，对央行来说，下半年一是会关注财政落地带给狭义流动性的影响，二是会关注海外货币政策的或有退出带给国内流动性的影响。

关于货币政策和流动性，央行二季度货政报告的表述与一季度以及7月末召开的央行下半年工作会议基本一致，都强调坚持不搞大水漫灌、保持流动性合理充裕，管好总闸门。

但在细节上，有三处增减。

第一，新增“健全中央银行调节货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”。这一表述具体指向为何，现在能见度还偏低，还需要更多的细节；

第二，将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”。这种表述的更改，可能指向的是资金利率的波动性增加，上半年市场利率基本在政策利率下方，改为上下波动，可能意味着下半年市场利率不会是单边的处于下方。但也可能不具有政策意义，在此前央行曾将“保持在政策利率附近”更改为“围绕政策利率波动”，被市场一度解读为资金面的波动性增加，但此后实际并未出现这种结果。

第三，新增“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，指向的央行政策会更加精细化，根据目标需要调整银行间市场流动性。就年内而言，下半年央行可能会关注后置财政落地给狭义流动性的影响，也会关注美国Taper可能对金融市场与流动性的扰动。

结构性政策工具有比较明显的增量信息。一方面是对碳减排支持工具的表述更加细致，将其定位为“直达实体经济的结构性货币政策工具”，设计会做到“可操作、可计算、可验证”，确保直达性和精准性，以再贷款再贴现或类似于2020年推出的直达实体的货币政策工具形式落地的概率提升；另一方面是明确了央行在上半年新增了2000亿元的再贷款额度用于支持信贷增长缓慢的省份，这在一定程度上解释了上半年狭义流动性的宽松，以及5月份央行资产负债表“对其他存款性公司债权”异常的增长，从“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”的表述来看，下半年再贷款工具可能还会继续使用。

二季度货政报告最有价值的地方在于对结构性工具的表述上，提供了明显的增量信息。

第一，对于此前市场关注的碳减排支持工具，央行对其定位是“直达实体经济的结构性货币政策工具”，设计会做到“可操作、可计算、可验证”，确保直达性和精准性。这可能意味着碳减排支持工具更有可能以再贷款或2020年推出的直达实体的货币政策工具形式出现，以GMLF形式落地的可能性在减弱。

第二，央行在专栏三中明确了上半年对部分信贷增长缓慢的省份增加了2000亿元的再贷款额度，这在一定程度上解释了5月份央行资产负债表中的异常与上半年狭义流动性偏宽的状态。同时，央行也强调了下一阶段会实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，再贷款工具可能还会继续使用。

6月末贷款加权利率为4.93%，较一季度下降17BP，创有统计以来新低。从供需关系视角看，贷款利率的大幅下降主要是二季度信贷额度总体比较宽松，信用供给充裕所致，贷款需求指数虽然有所回落，但仍处于高位，并不算弱；从分项来看，票据融资利率下降58BP是最重要的驱动力，这也是信贷额度宽松的表征。房贷利率由于稳房价控地产诉求，连续两个季度回升，二季度上升了5BP。下半年房地产金融政策应该也不会有变化，央行在本次报告中再次重述了房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激手段、稳地价稳房价稳预期，以及实施好房地产金融审慎管理制度等。

6月份银行贷款加权利率为4.93%，是有统计以来的新低，同比与环比均出现明显的下降。

下降的原因可以从两个视角去看。一是供需关系来看，主要是供给驱动，信贷额度保持在比较松的状态，融资需求从中长期贷款和贷款需求指数处于高位来看，并不算弱。

二是从分项来看，企业贷款加权利率下降5BP，其中票据融资利率下降58BP，应该是最重要的驱动。房贷利率由于地产调控需求，继续回升5BP。

从央行表述坚持房住不炒，不将房地产作为短期刺激手段、稳房价稳地产稳预期、实施好房地产金融审慎管理制度等来看，控地产的政策仍会趋严，房贷利率后续可能会继续缓慢上行。

核心假设风险：宏观环境超预期；央行政策超预期。

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