【广发宏观吴棋滢】明年财政节奏较大概率是前置

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年的财政节奏为何呈现“后置”特征？

第二，2021年的“财政后置”对宏观面产生了哪些影响？

第三，哪些迹象指向2022年将“财政前置”？

第四，财政前置对2022年的经济将带来哪些影响？

第五，后置与前置的表象之外，我们应如何理解十四五期间财政政策的本质？

正文

2021年的财政节奏为何呈现“后置”特征？

2021年财政节奏后置这一特征，主要的表现形式是前期地方债发行节奏偏慢、年中往后才开始加码发力。1-6月新增专项债进度仅达28%，远低于2019、2020年的64%、59%（图）。除地方债发行节奏之外，财政支出也呈现一定的后置现象。1-6月一般公共预算收入增长21.8%（两年年均复合增长率4.2%，下同），支出增长4.5%（-0.8%）。无论是对比全年的预算收支目标，即收入增长8.1%（1.9%）、支出增长1.8%（2.3%）；抑或是对比收支进度，即1-6月收入进度59%，为历史同期最高水平，支出进度49%，落后2018-2019年4-5个百分点。

这一“后置”现象的出现有几个原因：

一是去年扩张性财政政策影响之下仍有部分结余资金可供年初使用；

二是强势出口支撑经济，上半年出口增速高达38.6%，稳增长压力较小；

三是工业通胀压力偏大，上半年PPI累计同比为5.1%，公共部门投资加速或将加剧工业原材料价格压力。

四是今年专项债更加严格的穿透式监管政策出台，加之优质储备项目不多，最终推迟了地方债的发行节奏。2019-2020年提前批专项债额度均于前一年的11-12月下达至各地，而今年提前批额度下达时间为3月。

2021年的“财政后置”对宏观面产生了哪些影响？

2021年财政进度偏慢，对上半年的宏观面产生深刻影响：

第一，基建投资增速偏弱，建筑业部门对经济增长的贡献受到影响。财政支出中基建相关的交通运输（-3.3%）、农林水事务（-8.1%）等分项，增速远低于整体增长。与专项债直接挂钩的第二本账政府性基金预算，其支出更是明显受到发债节奏的阻滞影响。这进一步导致了上半年的基建投资表现平淡，实物工作量较难推动等现象。1-6月基建投资累计增速为7.2%，主要是去年一季度基数偏低所致，扣除基数因素后的基建增速为2.7%，明显低于去年年中7%-11%的增速水平。

第二，在没有建筑业部门带动信用派生的背景下，本应在财政体系的资金停留在金融体系，狭义流动性偏宽，市场利率整体偏低。这一点是站在2020年底不曾完全预期的，2021年广义流动性的收缩符合预期，但财政后置的影响远超预期。

哪些迹象指向2022年将“财政前置”？

第一，今年的财政后置具有一定特殊性，正常年份下财政节奏均呈现一定程度前置特征。我国财政节奏自2013年以来本身亦越发前倾化，2015-2019年一季度支出进度分别为19%、21%、24%、24%、25%，上半年支出进度分别为45%、49%、53%、53%、53%（图）。可见，纵不考虑上述因素，在大部分年份下财政节奏前倾本就是一大趋势。

第二，政治局会议要求“统筹做好今明两年宏观政策衔接”、“推动今年底明年初形成实物工作量”，预计今年部分地方债额度将年底发行，明年初使用。1-8月新增专项债发行规模约为1.8万亿元左右，这意味着仍有约1.8万亿元的额度大概率将在9-12月内发行完毕。除9月这一传统发行旺季外，根据我们在前期《专项债、实物工作量与财政进度》中的分析，12月也可能会承担约5000-7000亿元左右的发行额度，这一点是超季节性的，将对12月的金融市场、明年初的项目投资以及同期财政支出都将产生一定影响，与今年上半年相反。

第三，前期发改委已下达各地可以着手筹备2022年专项债对应项目的要求[1]，这一时间较往年相对提早。再考虑到明年各地对穿透式监管以及对应的政策要求将更加了解，审批过程预计也将较之今年更加顺畅。需要注意的是，这并不意味着今年的穿透式监管政策将在明年有所放松，但各地对监管要求进一步的学习与理解，将减少审核过程中可能出现的问题，提高发债效率。

第四，2021年下半年出口韧性背景下，经济有放缓压力但仍不至太差，年中政治局会议对经济定调仍是“稳定恢复、稳中向好”；2022年出口、地产两大关键需求均会面临一定压力，制造业也处于去库存周期中，政策更需要提前布局稳增长。

第五，今年的财政后置致使明年基数中枢前低后高，基数的错位叠加明年财政支出的前倾化，将进一步放大明年的前倾化特征。

此外需要注意的是，考虑到12月超季节性的地方债发行情况，故明年1月份的发债规模或将受此影响，整体规模较小。这一点可关注今年底提前批额度是否下达，以及下达规模的大小：若提前批额度下达时间与2019-2020年基本一致（即前一年的11-12月），则明年1月份或将仍有少部分新增专项债开始发行；若年底暂未下达，则大概率是基于12月的考虑，则明年首批新增债的发行时间或将自2月开始。但1月份的情况并不影响全年整体的前倾化趋势，无论哪种情况，年初的投资节奏都大概率将较为平滑。

财政前置对2022年的经济将带来哪些影响？

2022年财政前置对经济将产生一系列影响：

一是今年的“财政后置”和2022年的“财政前置”在事实上形成一个对接，积极财政的连续性得以保持，对2022年开年及上半年的基建投资将继续起到一定提振作用；

二是对于2022年的经济来说，如果“财政前置”，宏观基本面会更明朗。2022年年初经济大概率存在下行压力，而海外货币政策退出不排除客观上将对货币环境形成一定掣肘；如果财政扩张，则经济出现企稳拐点将会更早。宏观面将事实上形成一个“经济退政策进”+“稳货币宽财政”的组合；

三是对同期狭义流动性将继续产生一定影响，货币政策有没有等量对冲同样会是一个关键逻辑。简单来说，金融市场流动性可能很难再现2021年上半年内生充裕的状态。

这样看来，财政节奏前置对明年上半年经济产生的影响，财政节奏后置对今年下半年的影响是类似的。但相似之外也仍略有不同：一则2021年的财政主题是防风险和化杠杆，2022年虽仍将保持对风险防范化解的关注，但明年上半年稳增长的必要性更大；二则在正常情况下，上半年基建项目配套资金的融资难度往往更低，因此明年初的基建投资预计将在今年下半年的基础上进一步小幅微升（图）；三则市场对今年财政后置加码已有预期，但对明年节奏前倾的预期仍有升温空间。

后置与前置的表象之外，我们应如何理解十四五期间财政政策的本质？

第一，2020年的后置与2021年的前置都是财政更为专注“跨周期调控”这一本质的外化表现。从年初定调我们知道，注重衔接、过渡与可持续性是今年的财政主题之一，这一主旨也将持续贯穿于十四五期间。年中政治局会议也再次强调了财政政策应注重跨周期调节。换言之，财政调控周期将由传统的以一年为窗拉长至为以数年为窗。因此，无论是不大幅度缩减地方债额度，还是在经济动能较强的今年上半年着眼于规范地方债的存量问题，抑或是在所剩时间不多的今年下半年将地方债额度预留至明年投资，其本质都是跨周期调控的集中体现。

第二，无论是财政后置还是财政前置，举债规则的清晰化和财政纪律的严明都将成为一个单向的方向。2021年形成“财政后置”的客观背景之一是专项债的穿透式监测和地方隐性债务的化解，在完成这一过程之后，财政节奏和空间得到一定程度释放；这恰与稳定经济增长的要求匹配，形成2022年大概率的“财政前置”。十四五期间，宏观杠杆率的要求和财政纪律的要求将会继续是一条线索，它也会在客观上淡化财政的周期波动性。

核心假设风险。经济下行超预期，海内外疫情超预期。

[1]

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