【广发宏观郭磊】通胀数据有没有传导

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月CPI继续波澜不惊，环比0增长，同比增长0.7%，均略低于8月。从结构来看，上游价格上涨的影响并不是没有传递，只是不够显著。其中非食品价格由前值的下降0.1%转为上涨0.2%，影响 CPI上涨约0.16个百分点，但这个在当月对冲不了猪肉环比降幅的扩大。

第二，所以“PPI为什么不向CPI传导”是一个似是而非的问题。在PPI上冲阶段，CPI项中广泛存在同步反应项；和PPI关系最直接的比如“CPI家用器具”，同比已经创2009年以来新高。CPI非食品与PPI也保持着非常好的相关性。只是在CPI指标框架下，CPI非食品的弹性尚不足以影响整体。

第三，如果我们跳开CPI，观测义乌小商品指数，它无论是绝对值还是同比在8-10月都在节节走高。义乌小商品指数表征下的一般物价通胀在2021年上升比较明显，弹性也很大，几乎是2013年以来最高的斜率。在年初报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》、《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》，我们曾指出这一指标与资产价格的相关性要明显高于CPI。

第四，PPI上行趋势迅速。9月PPI环比上涨1.2%，涨幅比前值扩大0.5个点；同比上涨10.7%，涨幅比前值扩大1.2个点。数据创1996年以来高点。

第五，PPI为何在9月会继续高斜率上冲？煤炭供求偏紧是一个重要原因。9月煤炭加工业价格环比上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨环比12.1%，单这两部分合计影响PPI环比约0.50个点。原油价格上行叠加能耗双控背景下价格上行是另一原因，其余的四大高耗能产业有色、水泥、化工、黑色金属合计影响PPI环比0.57个点左右。

第六，往未来看，国内定价产品仍有较大概率走向供求关系缓和。一则政策已推动扩大电价浮动；二则政策明确推动煤矿尽快释放产能，停产整改煤矿依法依规尽早恢复生产，主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务；三则9月数据显示煤炭进口环比增加趋势较为明显。这将对未来PPI形成约束。资产是边际定价的，影响较大的时点不是总量逆转时点，而是边际变化时点。

第七，目前不确定性主要存在于两个线索，一是冬季有一定概率会有“拉尼娜”现象，它又有较大概率对应冷冬。二是和国内定价商品相比，全球定价的商品的复杂性会更大一些。需求端面临全球第四波疫情好转，供给端是全球能源局势紧张。

正文

9月CPI继续波澜不惊，环比0增长，同比增长0.7%，均略低于8月。从结构来看，上游价格上涨的影响并不是没有传递，只是不够显著。其中非食品价格由前值的下降0.1%转为上涨0.2%，影响 CPI上涨约0.16个百分点，但这个在当月对冲不了猪肉环比降幅的扩大。

9月CPI环比0增长，低于前值的0.1%；同比增长0.7%，低于前值的0.8%。

其中CPI非食品环比增长0.2%，显著高于前值的-0.1%。

CPI食品环比增长-0.7%，显著低于前值的0.8%。其中猪肉价格环比为-5.1%，大幅低于前值的-1.4%。

所以“PPI为什么不向CPI传导”是一个似是而非的问题。在PPI上冲阶段，CPI项中广泛存在同步反应项；和PPI关系最直接的比如“CPI家用器具”，同比已经创2009年以来新高。CPI非食品与PPI也保持着非常好的相关性。只是在CPI指标框架下，CPI非食品的弹性尚不足以影响整体。

9月CPI家用器具同比1.5%，进一步高于前值的1.3%，超过2018年1月的高点创2009年以来新高。

9月CPI非食品同比为2.0%，高于前值的1.9%，影响CPI上涨约1.65个点。

如果我们跳开CPI，观测义乌小商品指数，它无论是绝对值还是同比在8-10月都在节节走高。义乌小商品指数表征下的一般物价通胀在2021年上升比较明显，弹性也很大，几乎是2013年以来最高的斜率。在年初报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》、《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》，我们曾指出这一指标与资产价格的相关性要明显高于CPI。

义乌小商品指数月均值7-10月分别为102.2、103.1、103.3、103.5。

从更长的周期来看，它经历06-07、10-11、2021年初至今等三轮显著的上行。

在《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中我们指出：内生通胀走势的跟踪是一个很重要的问题。2018年以来非食品价格到底是通缩还是通胀特征？对这个问题的不同回答会有质的区别。如果我们观测消费类资产的估值，会发现它和CPI、CPI非食品并不一致，但与义乌小商品指数走势基本一致。

PPI上行趋势迅速。9月PPI环比上涨1.2%，涨幅比前值扩大0.5个点；同比上涨10.7%，涨幅比前值扩大1.2个点。数据创1996年以来高点。

9月PPI环比为1.2%，而6-9月的环比涨幅分别为0.3%、0.5%、0.7%、1.2%。

9月PPI同比为10.7%，这一涨幅超过了2008年8月的10.1%，创1996年有月度数据以来高点。

PPI为何在9月会继续高斜率上冲？煤炭供求偏紧是一个重要原因。9月煤炭加工业价格环比上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格上涨环比12.1%，单这两部分合计影响PPI环比约0.50个点。原油价格上行叠加能耗双控背景下价格上行是另一原因，其余的四大高耗能产业有色、水泥、化工、黑色金属合计影响PPI环比0.57个点左右。

[1]9月煤炭加工业价格环比上涨18.9%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨12.1%，合计影响PPI上涨约0.50个点。

9月IPE布油价格月均值环比上行环比上行6.2%。此外，9月能耗双控目标下的限产在一些省市出现，在一定程度上影响了价格。9月有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.9%，水泥等非金属矿物制品业价格环比上涨2.9%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨2.0%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.8%，这四部分合计影响PPI上涨约0.57个点。

往未来看，国内定价产品仍有较大概率走向供求关系缓和。一则政策已推动扩大电价浮动；二则政策明确推动煤矿尽快释放产能，停产整改煤矿依法依规尽早恢复生产，主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务；三则9月数据显示煤炭进口环比增加趋势较为明显。这将对未来PPI形成约束。资产是边际定价的，影响较大的时点不是总量逆转时点，而是边际变化时点。

[2]10月8日国务院常务会议进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议明确，在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节。会议指出“主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务”、“在保障安全生产的前提下，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整改、尽早恢复生产。”

9月煤及褐煤进口量为3288万吨，单月值为年内最高，环比增长17.2%，同比增长76.0%。显示在国内煤炭供给偏紧的背景下，进口已在有序增加。在近期报告《出口数据简评》中，我们有相关分析。

目前不确定性主要存在于两个线索，一是冬季有一定概率会有“拉尼娜”现象，它又有较大概率对应冷冬。二是和国内定价商品相比，全球定价的商品的复杂性会更大一些。需求端面临全球第四波疫情好转，供给端是全球能源局势紧张。

[3]9月29日上午举行的中国气象局10月新闻发布会上，国家气候中心表示根据最新监测，赤道中东太平洋海温为中性偏冷状态，预计未来3个月冷水将进一步加强，并进入“拉尼娜”状态。

拉尼娜并不一定对应“冷冬”，但从历史经验看，有较大概率对应冷冬。

[4]全球多地近日出现能源供求关系紧张，甚至有些呈现局部危机征兆。同时，全球第四波疫情逐步好转，新增确诊数据处于下行通道。全球需求好转叠加供给紧张，全球定价的大宗品未来的复杂性会更大一些。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202110/t20211014_1822872.html

[2] https://m.thepaper.cn/baijiahao_14826103

[3] https://m.21jingji.com/article/20211011/herald/7879894846a490a80a04394459062369.html

[4] https://finance.huanqiu.com/article/455DZpz8UhH

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