【广发宏观郭磊】如何看9月经济数据和下阶段趋势

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月数据比较特殊，疫情影响减弱对于经济数据形成反弹拉力，限电限产影响扩大对于经济数据产生回落压力。最终的数据也基本落在这两种逻辑之间。简单来看，9月六大口径指标中，出口、消费、服务业表现好于8月，工业、投资表现差于8月，房地产销售低位徘徊。

第二，工业增加值环比只有0.05%，显著低于二季度的0.5%左右，7-8月0.3%左右的水平。其中公用事业、采矿业增加值同比增速高于8月，但制造业增加值回落幅度较大，应主要反映同期双限的影响。限电和能耗双控的重点是高耗能行业，对应主要产品产量中，钢铁、焦炭、水泥、乙烯、化纤等增速下行明显，汽车略有反弹，手机和微机基本平稳，高技术行业工业增加值依然有14%的同比增速。

第三，社会消费品零售总额环比增速回升至0.3%，高于8月的0.22%和7月的-0.23%。大部分门类增速均有不同程度加快；但汽车零售同比增长只有-11.8%，降幅扩大。我们前期曾指出，消费比较好的一个坐标也是环比值，在疫情出现前环比季度均值为0.7%左右，疫情常态化阶段（比如今年上半年）为0.4%左右，三季度偏低是多因素叠加，四季度和明年上半年大概率会重新回到0.4%左右的水平。

第四，固定资产投资累计同比增长7.3%，低于8月的8.9%。单月环比季调增速0.17%，略低于8月的0.18%。其中制造业投资偏强，地产投资依旧偏弱，基建略有加快但仍然增速偏低。同期财政落地节奏明显加快，财政投向基建部分支出也有增加，基建投资这一表现低于预期。从央行“基础设施贷款需求指数”来看，二三季度投资意愿也有所走低，应与同期隐性债务化解背景下加强监管有关。而跨周期调节效果尚未显现，在近期报告《从央行调查问卷数据看微观经济和信用环境》中我们指出，从政府债券发行到形成基建融资需求存在一个经验时滞。

第五，今年由于基建和制造业处在周期低位，房地产开发占固定资产投资比重为28-29%左右，高于去年的25%和前年的22%。所以地产短期走势仍比较关键。从9月数据看，地产领域数据整体并未没有进一步变差。拿地、开工、施工略好于8月，竣工差于8月。销售增速略好于8月，但仍然在-13.2%的低位。

第六，前三季度实际GDP的两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%，其中三季度明显偏低。一则是因为上半年是内外需双强，而三季度内需的地产环节已下来；二则是因为三季度叠加了疫情、洪涝、双减、双控等四大供给冲击。往四季度看，供给约束至少不会那么集中，所以我们估计消费、工业的环比表现会有修复；四季度实际GDP增速的4.0-4.7%区间对应两年平均增速的5.2-5.6%。但这主要反映供给冲击对节奏的影响，从需求上来说，“两阶段放缓”在方向上仍是大概率。

第七，城镇调查失业率意外走低0.2个点，只有4.9%。我们对此理解包括：（1）9月经济数据的走低主要还是和限电等因素对工业的供给冲击有关，这部分不会过多映射在就业上；（2）5-6月是5.0%，7-8月的5.1%包含着疫情、双减等因素对服务业的短期冲击，9月有所改善；（3）就业经验上与出口关系比较大，目前出口整体高位，9月进一步强于8月；（4）毕业季的季节性影响有所下降，16-24岁失业率降至6月之前的水平。前三季度已完成全年新增就业目标的95%，经济向政策的两个关键传递变量是财政和就业，目前就业压力尚未显著。

正文

9月数据比较特殊，疫情影响减弱对于经济数据形成反弹拉力，限电限产影响扩大对于经济数据产生回落压力。最终的数据也基本落在这两种逻辑之间。简单来看，9月六大口径指标中，出口、消费、服务业表现好于8月，工业、投资表现差于8月，房地产销售低位徘徊。

9月出口同比增长28.1%，高于8月的25.6%。社会消费品零售总额同比增长4.4%，高于8月的2.5%。服务业生产指数同比增长5.2%，高于8月的4.8%。

9月工业增加值同比增长3.1%，低于8月的5.3%。固定资产投资累计同比增长7.3%，低于8月的8.9%（隐含单月增速也低于8月）。

9月房地产销售同比-13.2%，高于8月的-15.6%，但仍属典型的低位徘徊。

工业增加值环比只有0.05%，显著低于二季度的0.5%左右，7-8月0.3%左右的水平。其中公用事业、采矿业增加值同比增速高于8月，但制造业增加值回落幅度较大，应主要反映同期双限的影响。限电和能耗双控的重点是高耗能行业，对应主要产品产量中，钢铁、焦炭、水泥、乙烯、化纤等增速下行明显，汽车略有反弹，手机和微机基本平稳，高技术行业工业增加值依然有14%的同比增速。

9月工业增加值同比增长3.1%，低于前值的5.3%。环比增长只有0.05%，低于7-8月0.3%左右、二季度0.5%左右的水平。

其中制造业、采矿业、公用事业增加值同比分别为2.4%（前值5.5%）、3.2%（前值2.5%）、9.7%（前值6.3%）。

9月粗钢、钢材、焦炭、水泥、玻璃、乙烯、化纤产量同比分别为-21.2%（前值-13.2%）、-14.8%（前值-10.1%）、-9.6%（前值-5.0%）、9.3%（前值15.3%）、-13.0%（前值-5.2%）、4.4%（前值9.4%）、9.3%（前值15.3%）、-2.0%（前值9.2%）。汽车产量同比-13.7%（前值-19.1%）；智能手机产量同比2.3%（前值-0.2%）；微型电子计算机产量同比12.0%（前值12.4%）。

社会消费品零售总额环比增速回升至0.3%，高于8月的0.22%和7月的-0.23%。大部分门类增速均有不同程度加快；但汽车零售同比增长只有-11.8%，降幅扩大。我们前期曾指出，消费比较好的一个坐标也是环比值，在疫情出现前环比季度均值为0.7%左右，疫情常态化阶段（比如今年上半年）为0.4%左右，三季度偏低是多因素叠加，四季度和明年上半年大概率会重新回到0.4%左右的水平。

9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，高于前值的2.5%；环比增长0.3%，高于前值的0.22%。其中餐饮收入、商品零售同比增速分别3.1%（前值-4.5%）、4.5%（前值3.3%）。

9月汽车零售额同比增长-11.8%，较前值的-7.4%降幅扩大。

固定资产投资累计同比增长7.3%，低于8月的8.9%。单月环比季调增速0.17%，略低于8月的0.18%。其中制造业投资偏强，地产投资依旧偏弱，基建略有加快但仍然增速偏低。同期财政落地节奏明显加快，财政投向基建部分支出也有增加，基建投资这一表现低于预期。从央行“基础设施贷款需求指数”来看，二三季度投资意愿也有所走低，应与同期隐性债务化解背景下加强监管有关。而跨周期调节效果尚未显现，在近期报告《从央行调查问卷数据看微观经济和信用环境》中我们指出，从政府债券发行到形成基建融资需求存在一个经验时滞。

9月固定资产投资累计同比增长7.3%，低于前值的8.9%。隐含的单月同比增速为-11.8%，亦低于前值的-10.6%。单月环比季调增速为0.17%，低于前值的0.18%。

其中制造业投资单月同比10.0%，高于前值的7.1%；基建投资单月同比-4.5%，略高于前值的-6.6%；地产投资单月同比-3.5%，低于前值的0.3%。

前三季度基础设施投资两年平均增长0.4%，比1-8月份加快0.2个百分点。

今年由于基建和制造业处在周期低位，房地产开发占固定资产投资比重为28-29%左右，高于去年的25%和前年的22%。所以地产短期走势仍比较关键。从9月数据看，地产领域数据整体并未没有进一步变差。拿地、开工、施工略好于8月，竣工差于8月。销售增速略好于8月，但仍然在-13.2%的低位。

9月房地产销售同比-13.2%，高于8月的-15.6%。

9月房地产土地购置同比增长-2.2%（前值-13.9%）；新开工面积同比增长-13.5%（前值-16.8%）；施工面积同比增长-10.0%（前值-15.6%）；竣工面积同比增长1.0%（前值28.4%）。

房地产投资完成额同比增长-3.5%（前值0.3%）。

前三季度实际GDP的两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%，其中三季度明显偏低。一则是因为上半年是内外需双强，而三季度内需的地产环节已下来；二则是因为三季度叠加了疫情、洪涝、双减、双控等四大供给冲击。往四季度看，供给约束至少不会那么集中，所以我们估计消费、工业的环比表现会有修复；四季度实际GDP增速的4.0-4.7%区间对应两年平均增速的5.2-5.6%。但这主要反映供给冲击对节奏的影响，从需求上来说，“两阶段放缓”在方向上仍是大概率。

前三季度实际GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%；两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%。

其中三季度包含供给冲击叠加影响，7月偏疫情和洪涝，8月偏疫情和双控，9月偏双控。

但从内生趋势上来看，下半年已经从内外需双强，向外需单强变化。上半年是内外需双强，上半年出口同比增速为38.6%，出口两年平均增速为13.8%。地产销售增速为27.7%，两年平均增速为8.1%。三季度出口继续在高位，出口季度增速为24.4%，两年平均增速为16.1%。但地产销售增速只有-12.5%。两年平均增速只有-2.0%。

我们在前期提出的“两阶段放缓”（今年下半年地产销售中枢下台阶，明年上半年出口中枢下台阶）在方向上依然是一个大概率。

城镇调查失业率意外走低0.2个点，只有4.9%。我们对此理解包括：（1）9月经济数据的走低主要还是和限电等因素对工业的供给冲击有关，这部分不会过多映射在就业上；（2）5-6月是5.0%，7-8月的5.1%包含着疫情、双减等因素对服务业的短期冲击，9月有所改善；（3）就业经验上与出口关系比较大，目前出口整体高位，9月进一步强于8月；（4）毕业季的季节性影响有所下降，16-24岁失业率降至6月之前的水平。前三季度已完成全年新增就业目标的95%，经济向政策的两个关键传递变量是财政和就业，目前就业压力尚未显著。

9月城镇调查失业率为4.9%，低于5-6月的5.0%和7-8月的5.1%。

9月16-24岁人口调查失业率为14.6%，低于6月的15.4%、7月的16.2%和8月的15.3%。

前三季度，全国城镇新增就业1045万人，完成全年目标的95%。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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