【广发宏观王丹】中观剖析10月经济

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，从宏观上我们看到10月PMI下降至49.2，它对应的中观过程是15个制造业行业中，景气处于扩张区间的行业降至8个，比9月进一步减少了2个。景气度领先的行业包括汽车、纺服、以及装备类的计算机通信电子、电气机械、通用设备、专用设备；景气处于收缩区间的行业集中在高耗能的原材料工业（黑色、有色、非金属矿），以及化纤橡塑、医药和金属制品。在下文的行业特征详细分析中，我们可以看到三条拖累短期经济的线索：一是四大供给约束；二是地产系对应的需求放缓传递；三是疫情影响下的服务业。当然，也有一些积极线索，如订单驱动下的汽车、外需驱动下的纺服、价格驱动下的石油炼焦，以及相对有韧性的必选消费等。

第二，供给约束仍然是影响整体景气和结构特征的主因素。（1）10月份制造业PMI环比下降0.4个百分点，生产项贡献了70%，与9月份相当；（2）高耗能行业生产项降幅明显，黑色、有色、非金属矿制品、化纤橡塑生产项对10月份PMI的拖累分别达到2.0、2.3、3.1和0.8个百分点；（3）“缺芯”问题仍对消费电子和汽车行业形成约束，两个行业均呈现“订单强、生产弱、供应商配送时间变长”的特征，不然景气度应会更好；（4）总体来看，供给约束表现在缺电、原材料涨价、“缺芯”、能耗双控。

第三，在需求层面我们可以观测到两条线索。外需方面，可能和海外圣诞季备货有关，通用设备、电子机械、汽车、纺服等行业出口订单10月出现改善，原材料和中间品订单回落。内需方面，尽管大部分行业订单都出现下滑，但幅度最快且自三季度以来持续回落的，主要以专用设备、非金属矿和金属制品的建筑产业链为主，应是地产投资快速下台阶的中观映射。

第四，在景气度的边际变化方面，我们提示关注5点。（1）可能和油价短期仍然强势有关，石油加工及炼焦行业景气度连续3个月改善、新订单连续4个月回升；（2）汽车行业新订单连续2个月的回升，后续如芯片等供给约束改善，则行业景气度改善可以持续；（3）中游装备行业（通用和专用设备、计算机）景气度存在季节性的驱动，幅度目前并未超过季节性均值；（4）高耗能行业（黑色、有色、非金属矿）和金属制品行业景气度下行幅度较大，与政策影响以及地产投资快速回落有关；（5）在宏观下行斜率加大和供给受限的背景下，纺服、农副食品等必选消费行业景气度环比降幅相对较小，展现了一定韧性。

第五，价格依然偏强，产出价格和原材料购进价格再现双升。价格在中观层面表现呈现出一些特征：（1）10月原材料购进价格环比涨幅要显著强于产出价格；（2）除有色外，几乎所有行业原材料购进价格普遍明显上涨；（3）环比涨幅领先的行业更多集中在消费品和装备制造行业。价格涨幅领先行业逐步从上游向中下游过渡，结合9月上游增量利润占比开始出现下降，我们倾向于认为上游利润的拐点初步形成。

第六，建筑业受供给约束的影响要小于制造业，10月建筑业景气度然保持在55以上的偏高区间。（1）代表地产销售的房地产业、代表地产施工的房屋建筑业景气度10月均有企稳和小幅回升，但仍低于9月之前；（2）代表地产后周期的建筑安装装饰景气度下滑最明显，环比回落4.6个百分点；（3）土木工程建筑业景气度10月环比下降了1.5个百分点，但新订单连续3个月环比改善，10月新订单创下今年3月份以来新高，体现了专项债资金落地带来的支撑；不过，冬季拉尼娜天气若形成，或对年内基建施工存在约束。

第七，10月服务业景气度回落0.8个点至51.6，主要信号包括：（1）疫情依然是影响服务业的首要因素，因为10月下旬区域疫情影响扩散，10月是年内仅次于1-2月冬季疫情和8月疫情外的低点；（2）景气度改善的行业主要是受益于上旬假期出行消费的住宿、餐饮和自驾出行的道路运输业；（3）航空和铁路运输、租赁及商务服务、零售和居民服务景气度均出现了一定程度下降，其中交通出行类降幅最大；（4）本轮区域疫情尚未出现拐点，这明显影响了行业预期，除餐饮行业外多数行业经营活动预期指数均明显走弱。

正文

从宏观上我们看到10月PMI下降至49.2，它对应的中观过程是15个制造业行业中，景气处于扩张区间的行业降至8个，比9月进一步减少了2个。景气度领先的行业包括汽车、纺服、以及装备类的计算机通信电子、电气机械、通用设备、专用设备；景气处于收缩区间的行业集中在高耗能的原材料工业（黑色、有色、非金属矿），以及化纤橡塑、医药和金属制品。在下文的行业特征详细分析中，我们可以看到三条拖累短期经济的线索：一是四大供给约束；二是地产系对应的需求放缓传递；三是疫情影响下的服务业。当然，也有一些积极线索，如订单驱动下的汽车、外需驱动下的纺服、价格驱动下的石油炼焦，以及相对有韧性的必选消费等。

10月份，15个制造业行业中，景气度处于扩张区间的行业共8个，比9月份减少了2个；其余7个行业景气度处于收缩区间。3-9月处于扩张区间的行业个数分别为15、13、13、12、9、8和10个。

8个景气度处于扩张区间的行业，我们按照景气度由高到低排序为，汽车、计算机通信电子、农副食品、专用设备、化学、通用设备、电气机械、纺服。其中，仅有汽车行业景气度位于55以上的较高区间。

7个景气度处于收缩区间的行业，按照景气度由低到高分别为，黑色冶炼、金属制品、有色冶炼、化纤橡胶塑料、非金属矿制品、医药和石油加工及炼焦。

以分位值消除行业波动的历史差异（图1），分位值水平位于60%以上的行业共7个，由高到低分别包括专用设备、汽车、通用设备、化学、计算机通信电子、纺服、电气机械；其余的原材料工业（黑色、有色和非金属矿制品）、医药、农副食品和金属制品行业景气度所处历史区间分位值均低于50%以下。

供给约束仍然是影响整体景气和结构特征的主因素。（1）10月份制造业PMI环比下降0.4个百分点，生产项贡献了70%，与9月份相当；（2）高耗能行业生产项降幅明显，黑色、有色、非金属矿制品、化纤橡塑生产项对10月份PMI的拖累分别达到2.0、2.3、3.1和0.8个百分点；（3）“缺芯”问题仍对消费电子和汽车行业形成约束，两个行业均呈现“订单强、生产弱、供应商配送时间变长”的特征，不然景气度应会更好；（4）总体来看，供给约束表现在缺电、原材料涨价、“缺芯”、能耗双控。

10月份制造业PMI49.2，较9月份回落了0.4个百分点。从PMI的5个分项构成拆解来看，生产活动景气度下滑仍然是主要原因，生产项环比下降1.1个百分点，拖累PMI环比下降0.28个百分点，贡献了10月份PMI环比降幅的70%，与9月份的贡献度是相当的（表1）。当然，需求也在下滑，新订单项环比下降0.5个百分点，拖累PMI环比降幅0.15个百分点，贡献了10月份PMI环比降幅的37.5%（9月份为18%）。

大部分高耗能行业生产降幅明显，其中，黑色、有色、非金属矿制品、化纤橡塑生产项环比分别下降了8.0、9.0、12.3和3.1个百分点，对10月份PMI的拖累分别达到2.0、2.3、3.1和0.8个百分点；且上述行业生产项的下滑幅度都要明显强于新订单项。高耗能行业中，化学和石油加工生产活动景气度相较于9月份有所改善，分别贡献了10月份行业景气度环比改善幅度的59%和75%。

“缺芯”问题可能仍然在一定程度上拖累了消费电子和汽车行业景气度。10月份计算机通信电子和汽车行业新订单均出现了明显的改善，环比分别回升了3.8和6.8个百分点；但与此同时，两个行业的原材料供应商配送时间均有延长且生产项小幅下降。

根据国家统计局解读，“电力供应仍然紧张、部分原材料价格高位上涨等”[1]因素是拖累10月份景气度下滑的主因；其次，上述计算机通信电子和汽车行业景气度结构特征指向“缺芯”这一供给约束的存在；高耗能行业生产的大幅下降背后也指向部分地区可能仍然存在能耗双控达标压力。

在需求层面我们可以观测到两条线索。外需方面，可能和海外圣诞季备货有关，通用设备、电子机械、汽车、纺服等行业出口订单10月出现改善，原材料和中间品订单回落。内需方面，尽管大部分行业订单都出现下滑，但幅度最快且自三季度以来持续回落的，主要以专用设备、非金属矿和金属制品的建筑产业链为主，应是地产投资快速下台阶的中观映射。

出口订单方面，中游装备行业、汽车、纺服、医药出口订单在10月份出现环比明显改善，其中，专用设备、医药和纺服出口订单环比回升超过15个百分点；通用设备、汽车、电气机械出口订单环比分别回升5.7、8.1和2.8个百分点。原材料工业和中间品出口订单显著回落。

在内需方面，我们以新订单-出口订单来衡量内需的变化，10月份国内订单下滑比较显著的行业包括专用设备、金属制品、纺服、医药、电气机械和通用设备。

建筑产业链相关行业专用设备、金属制品和非金属矿制品内需持续回落，背后显示了地产投资增速中枢显著下移所带来的影响。7-10月，专用设备新订单-出口订单分别为5.3、5.7、2.7和-10.6；金属制品新订单-出口订单分别为15.7、6.9、9.5和-7.1；非金属矿制品新订单-出口订单分别为5.6、-0.2、-13.4和-15.2。

在景气度的边际变化方面，我们提示关注5点。（1）可能和油价短期仍然强势有关，石油加工及炼焦行业景气度连续3个月改善、新订单连续4个月回升；（2）汽车行业新订单连续2个月的回升，后续如芯片等供给约束改善，则行业景气度改善可以持续；（3）中游装备行业（通用和专用设备、计算机）景气度存在季节性的驱动，幅度目前并未超过季节性均值；（4）高耗能行业（黑色、有色、非金属矿）和金属制品行业景气度下行幅度较大，与政策影响以及地产投资快速回落有关；（5）在宏观下行斜率加大和供给受限的背景下，纺服、农副食品等必选消费行业景气度环比降幅相对较小，展现了一定韧性。

10月份景气度环比改善的行业包括，汽车、石油加工及炼焦、化学原料及制品、计算机通信电子、通用设备和专用设备，环比分别回升了3.8、1.7、1.5、0.7、0.6和0.5个百分点。

与季节性（2017-2020年同期环比均值）相比，石油加工及炼焦、化学原料及制品行业景气度环比改善幅度强于季节性，但计算机通信电子、通用和专用设备的环比改善均弱于其季节性均值的1.6、3.1和3.8个百分点。

从景气度环比改善的持续性来看，汽车、石油加工及炼焦和化学原料及制品行业景气度均连续3个月实现环比改善；计算机通信电子和通用设备景气度连续2个月环比改善。

从景气度改善的需求支撑性来看，石油加工及炼焦行业新订单连续4个月环比回升；汽车、计算机通信电子和通用设备新订单连续2个月环比回升。

10月份景气度环比下降的行业包括，金属制品、医药、黑色冶炼、非金属矿制品、电气机械和有色冶炼，景气度环比降幅显著，在4个百分点及以上；化纤橡塑、纺服和农副食品景气度环比小幅下降，降幅在1个百分点以内。

价格依然偏强，产出价格和原材料购进价格再现双升。价格在中观层面表现呈现出一些特征：（1）10月原材料购进价格环比涨幅要显著强于产出价格；（2）除有色外，几乎所有行业原材料购进价格普遍明显上涨；（3）环比涨幅领先的行业更多集中在消费品和装备制造行业。价格涨幅领先行业逐步从上游向中下游过渡，结合9月上游增量利润占比开始出现下降，我们倾向于认为上游利润的拐点初步形成。

10月份产出价格和主要原材料购进价格环比分别回升了4.7和8.6个百分点，均大于9月份环比回升幅度的3和2.2个百分点。

购进价格方面，15个制造业行业中14个行业的原材料购进价格在10月份出现环比上升，仅有色冶炼行业的原材料购进价格环比小幅下降0.5个百分点；10月份环比涨幅最大的行业集中在下游消费品行业的纺服、农副食品、汽车、医药。

购进价格涨幅超过产出价格，以及中下游行业成本的普遍上涨，以及涨幅最大的行业逐步从上游的原材料工业过渡到中下游行业，体现了上游涨价对中下游成本影响的持续性和传导的滞后性。

产出价格方面，10月份共11个行业产出价格环比上涨，涨幅靠前的分别包括纺服、电气机械、石油加工及炼焦、化纤橡塑、农副食品，环比分别上升了27.3、21.1、17.1、10.5和10.4个百分点；产出价格下降的行业主要是非金属矿制品、金属制品、计算机通信电子和汽车。

建筑业受供给约束的影响要小于制造业，10月建筑业景气度然保持在55以上的偏高区间。（1）代表地产销售的房地产业、代表地产施工的房屋建筑业景气度10月均有企稳和小幅回升，但仍低于9月之前；（2）代表地产后周期的建筑安装装饰景气度下滑最明显，环比回落4.6个百分点；（3）土木工程建筑业景气度10月环比下降了1.5个百分点，但新订单连续3个月环比改善，10月新订单创下今年3月份以来新高，体现了专项债资金落地带来的支撑；不过，冬季拉尼娜天气若形成，或对年内基建施工存在约束。

10月份建筑业PMI环比回落了0.6个百分点至56.7，但仍然位于55以上的较高景气度区间。

建筑业内部细分行业景气度差异较大，房屋建筑>55>土木工程建筑>建筑安装装饰>50，均位于扩张区间。

从环比来看，10月份房屋建筑景气度环比回升了1.2个百分点，土木工程建筑和建筑安装装饰环比分别下降了1.5和4.6个百分点。

从新订单来看，建筑业新订单环比回升了3个百分点至52.3，创下了4月份以来的高点；细分项来看，房屋建筑、建筑安装装饰和土木工程建筑新订单环比分别回升了3.4、2.1和3.0个百分点，但从趋势来看，房屋建筑和建筑安装装饰新订单仍然是低于8月份的，而土木工程新订单自7月份以来连续3个月持续回升，并在10月份创下今年3月份以来新高。

但根据国家气候中心“预计10月进入拉尼娜状态，并于冬季形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件”[2]的背景下，北方气温偏低，可能对年内基建稳增长构成比较明显的施工条件约束。

代表地产销售的房地产业景气度自6月份以来持续低位徘徊，10月份景气度环比回升1.1个百分点至45.3，而2017-2020年同期分别为45.3、46.6、48、51.5。

10月服务业景气度回落0.8个点至51.6，主要信号包括：（1）疫情依然是影响服务业的首要因素，因为10月下旬区域疫情影响扩散，10月是年内仅次于1-2月冬季疫情和8月疫情外的低点；（2）景气度改善的行业主要是受益于上旬假期出行消费的住宿、餐饮和自驾出行的道路运输业；（3）航空和铁路运输、租赁及商务服务、零售和居民服务景气度均出现了一定程度下降，其中交通出行类降幅最大；（4）本轮区域疫情尚未出现拐点，这明显影响了行业预期，除餐饮行业外多数行业经营活动预期指数均明显走弱。

10月份服务业PMI小幅回落0.8个百分点至51.6，是年内仅次于冬季疫情（1、2月份）和8月份的低点。

细分行业方面，环比改善最显著的是受益于国庆假期出行的住宿和餐饮业，住宿业景气度环比改善10.6个百分点并达到70以上的超高景气度区间，餐饮业景气度环比改善1.8个百分点；除此以外，道路运输、批发业和信息服务业景气度环比小幅改善了1.0、0.5和0.2个百分点。

10月份景气度环比降幅较为显著的服务业细分行业主要包括，交运仓储邮政行业景气度环比下降4.5个百分点，而其中主要是航空和铁路运输拖累明显，二者环比降幅均超过20个百分点；零售业、租赁及商务服务、居民服务景气度环比分别下降了1.7、2.9和1.2个百分点。

综合来看，10月份服务业改善的宏观驱动主要来自假期出行消费的住宿餐饮，在出行方式上也主要是受益于自驾出行的道路运输业；服务业降幅较显著的服务业以公共交通出行（铁路和航空）、租赁及商务服务，零售和居民服务受10月中下旬疫情影响出现小幅走弱。

在对经营活动的预期上，由于10月中下旬开始出现的疫情扩散影响，除了餐饮行业经营活动预期小幅改善1.7个百分点以外，其余服务业预期均环比下降，公共交通出行的航空和铁路运输降幅最大。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202110/t20211029_1823996.html

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714761712678197522&wfr=spider&for=pc

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