【广发宏观郭磊】从经济数据到“仍需加力”

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，对于10月经济数据，市场应有一定预期。一则从PMI连续两个月处于50以下看，经济的放缓惯性已经形成，特别是地产领域的信用风险可能会存在一定程度传递效应；二则10月仍处在限电限产的修正过程中，10月8日国务院常务会议部署“做好有序用电管理，纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳”，供给约束边际上会有所改善，但仍未消除；三则区域疫情9月下旬、10月下旬均处于高峰。

第二，最终出来的10月经济数据的特征是“整体低位徘徊+地产指标继续下探”，基本符合逻辑判断。由于供给约束的减退，工业、消费低位企稳，略好于上月，但工业部分改善集中于采矿和公用事业，制造业几乎低位持平；消费扣除价格之后的实际消费增速甚至不及上月。同时，疫情影响下的服务业生产指数继续走低；前期承压的地产销售、新开工指标继续大幅走弱。

第三，具体看工业。在9月环比接近0增长之后，10月工业增加值环比上行至0.39%。这部分上源于供给约束好转，但部分也与低环比基数有关，且即使这一环比速度，仍然显著低于一季度的0.63%、二季度的0.51%。从主要工业品来看，原煤产量同比为4%，是年内最快，显示伴随保障能源供给政策的推进，煤炭供应显著好转；但“双碳”既定规划和短期电力仍偏紧的背景下，粗钢、钢材、有色、水泥等高耗能产品产量增速仍在进一步下降。粗钢产量同比已经是-0.7%，提前锁定“同比下降”的年度目标。发电量同比增速只有3.0%，仅高于8月，处于年内次低。

第四，其次看消费。社会消费品零售增速低位企稳，同比4.9%略高于前值的4.4%，但如前所述，其中包含价格因素的贡献。一至三季度环比季均值分别为0.44%、0.38%、0.14%，9月为0.30%，10月上行至0.43%。前期我们曾指出消费“疫情出现前环比均值为0.7%左右，防控常态化阶段为0.4%左右，三季度偏低是多因素叠加，四季度和明年上半年大概率会重新回归到0.4%左右的水平”。目前似乎呈现出一定回归趋势，但力度尚弱。10月消费的一个结构性亮点是通讯器材（手机类）增速明显加快。

第五，再次看投资。固定资产投资环比0.15%，两年平均增长3.8%，均持平上月。由于目前的单月增速已显著低于年初以来的累计，总体累计同比、各分项累计同比继续处于回落过程中。从代表边际的单月两年平均增速看，制造业投资和基建投资略高于前值；地产投资显著低于前值。

第六，最后看地产。地产相关指标全线回落。购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。上一次地产指标在类似状态的时段是2014-2015年。但当时指标间存在错位，地产销售是2014年年中在低点，投资端指标普遍是2014年底-2015年。

第七，城镇调查失业率为4.9%，持平于前值。这一指标在今年以来偏强，可能和指标设计的结构特征，以及出口部门的高景气度有关。但值得注意的是城镇新增就业人数，这一指标截至10月累计为1133万，已提前完成全年目标；但10月单月环比只有88万（前值107万），同比只有-20.7%。

第八，总体来看，10月经济数据呈现出一定压力。一是发电量增速，它可以代表当前经济活动活跃度，10月同比处于年内次低；二是固定资产投资，它代表资本形成速度，同比已回落到6.1%，从分项趋势看年底在6%以下是大概率，作为历史（不含2020）低点的2018-2019年的5.9%和5.4%，投资端均有一定失衡特征；三是地产相关指标，如前所述，五大指标共同低于-20%比2014年的走低要更集中；四是就业，新增城镇就业岗位似乎有走弱迹象。值得注意的是，统计局也明确指出“保持经济稳定恢复仍需加力”。打破当前宏观面的一个关键变量仍是政策的进一步稳增长。

正文

对于10月经济数据，市场应有一定预期。一则从PMI连续两个月处于50以下看，经济的放缓惯性已经形成，特别是地产领域的信用风险可能会存在一定程度传递效应；二则10月仍处在限电限产的修正过程中，10月8日国务院常务会议部署“做好有序用电管理，纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳”，供给约束边际上会有所改善，但仍未消除；三则区域疫情9月下旬、10月下旬均处于高峰。

10月经济仍处在部分省市限电限产的影响下。10月8日国务院常务会议指出，多种因素导致近期一些地方出现拉闸限电，给正常经济运行和居民生活带来影响。会议强调，保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容。会议要求要做好有序用电管理，纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳。

10月经济受疫情影响亦比较明显，全国本土新增确诊9月中下旬日均28例，10月1-15日接近零新增，16-30日日均28例。

最终出来的10月经济数据的特征是“整体低位徘徊+地产指标继续下探”，基本符合逻辑判断。由于供给约束的减退，工业、消费低位企稳，略好于上月，但工业部分改善集中于采矿和公用事业，制造业几乎低位持平；消费扣除价格之后的实际消费增速甚至不及上月。同时，疫情影响下的服务业生产指数继续走低；前期承压的地产销售、新开工指标继续大幅走弱。

10月工业增加值同比为3.5%，略高于9月的3.1%。其中公用事业、采矿业、制造业同比分别为11.1%（9月为9.7%）、6.0%（9月为3.2%）、2.5%（9月为2.4%）。

10月社会消费品零售总额增速为4.9%，略高于9月的4.4%。社会消费品零售总额实际增速为1.9%，低于9月的2.5%。

10月固定资产投资环比为0.15%，持平于9月。10月服务业生产指数为3.8%，低于9月的5.2%。10月房地产销售、新开工单月同比分别为-21.7%、-33.1%，显著低于9月的-13.2%、-13.5%。

具体看工业。在9月环比接近0增长之后，10月工业增加值环比上行至0.39%。这部分上源于供给约束好转，但部分也与低环比基数有关，且即使这一环比速度，仍然显著低于一季度的0.63%、二季度的0.51%。从主要工业品来看，原煤产量同比为4%，是年内最快，显示伴随保障能源供给政策的推进，煤炭供应显著好转；但“双碳”既定规划和短期电力仍偏紧的背景下，粗钢、钢材、有色、水泥等高耗能产品产量增速仍在进一步下降。粗钢产量同比已经是-0.7%，提前锁定“同比下降”的年度目标。发电量同比增速只有3.0%，仅高于8月，处于年内次低。

10月工业增加值环比为0.39%，高于9月的0.05%。一季度、二季度环比季均值分别为0.63%、0.51%，三季度为0.20%。

10月发电量同比增速为3.0%，低于9月的4.9%，仅高于8月的0.2%，处于年内次低。

10月粗钢、钢材、有色、水泥产量同比分别为-23.3%（前值-21.2%）、-14.9%（前值-14.8%）、-2.6%（前值-1.6%）、-17.1%（前值-13.0%）。

其次看消费。社会消费品零售增速低位企稳，同比4.9%略高于前值的4.4%，但如前所述，其中包含价格因素的贡献。一至三季度环比季均值分别为0.44%、0.38%、0.14%，9月为0.30%，10月上行至0.43%。前期我们曾指出消费“疫情出现前环比均值为0.7%左右，防控常态化阶段为0.4%左右，三季度偏低是多因素叠加，四季度和明年上半年大概率会重新回归到0.4%左右的水平”。目前似乎呈现出一定回归趋势，但力度尚弱。10月消费的一个结构性亮点是通讯器材（手机类）增速明显加快。

10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，7-9月同比分别为8.5%、2.5%、4.4%。

10月社会消费品零售总额环比为0.43%，一至三季度环比季均值分别为0.44%、0.38%、0.14%。其中三季度波动较大，7-9月分别为-0.22%、0.34%、0.30%。在前期报告《如何看9月经济数据和下阶段趋势》，我们指出环比是消费一个好的观测坐标，其中疫情前一般在0.7%左右，防控常态化阶段一般在0.4%左右。

从结构来看，疫情影响下餐饮同比增速下行；汽车低位徘徊，通讯器材增速明显加快，环比和同比分别为24.3%、34.8%。

再次看投资。固定资产投资环比0.15%，两年平均增长3.8%，均持平上月。由于目前的单月增速已显著低于年初以来的累计，总体累计同比、各分项累计同比继续处于回落过程中。从代表边际的单月两年平均增速看，制造业投资和基建投资略高于前值；地产投资显著低于前值。

从累计数据推算，10月制造业投资同比10.1%，前值10.0%；两年平均增速6.9%，前值6.4%；10月地产投资同比-5.4%，前值-3.5%；两年平均增速3.3%，前值4.0%；10月基建投资同比-4.8%，前值-4.5%；两年平均增速1.1%，前值0.0%。

最后看地产。地产相关指标全线回落。购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。上一次地产指标在类似状态的时段是2014-2015年。但当时指标间存在错位，地产销售是2014年年中在低点，投资端指标普遍是2014年底-2015年。

10月土地购置面积同比增长-24.2%，低于前值的-2.2%。新开工同比增长-33.1%，低于前值的-13.5%。施工同比增长-27.1%，低于前值的-10.0%；竣工同比增长-20.6%，低于前值的1.0%。地产销售同比增长-21.7%，低于前值的-13.2%。

2014-2015年地产系指标曾经历过一轮全面回落，但当时错位特征比目前明显。地产销售2014年4-11月处于低位位置，最低单月销售增速为-16.4%；地产新开工2014年11月开始回落，2014年11月-2015年11月处于低位位置，最低单月新开工增速为-31.2%。

城镇调查失业率为4.9%，持平于前值。这一指标在今年以来偏强，可能和指标设计的结构特征，以及出口部门的高景气度有关。但值得注意的是城镇新增就业人数，这一指标截至10月累计为1133万，已提前完成全年目标；但10月单月环比只有88万（前值107万），同比只有-20.7%。

10月城镇调查失业率为4.9%，这一指标7-10月分别为5.1%、5.1%、4.9%、4.9%。

10月城镇新增就业人数累计值为1133万，环比9月增加88万（前值107万），环比为-17.8%（2018、2019、2020年10月环比分别为-20.5%、-15.0%、-5.1%）。10月同比为-20.7%。

总体来看，10月经济数据呈现出一定压力。一是发电量增速，它可以代表当前经济活动活跃度，10月同比处于年内次低；二是固定资产投资，它代表资本形成速度，同比已回落到6.1%，从分项趋势看年底在6%以下是大概率，作为历史（不含2020）低点的2018-2019年的5.9%和5.4%，投资端均有一定失衡特征；三是地产相关指标，如前所述，五大指标共同低于-20%比2014年的走低要更集中；四是就业，新增城镇就业岗位似乎有走弱迹象。值得注意的是，统计局也明确指出“保持经济稳定恢复仍需加力”。打破当前宏观面的一个关键变量仍是政策的进一步稳增长。

统计局指出，总的来看，10月份经济运行总体平稳持续恢复，发展韧性继续显现。但也要看到，当前国际环境依然复杂严峻，不稳定不确定因素仍然较多，国内发展中阶段性结构性矛盾犹存，保持经济稳定恢复仍需加力。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211110_1824273.html

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202111/t20211104_1824084.html

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