【广发宏观钟林楠】三季度货币政策执行报告解读

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月19日，央行发布2021年第三季度货币政策执行报告。在经济的判断上，央行要比二季度更谨慎。对世界经济的看法从“前景改善”变为“复苏动能趋缓”；关于国内经济，央行明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”。二季度央行强调国内“经济恢复不稳固，不均衡”，即经济主要是结构性问题，而三季度央行指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，即周期性与结构性问题叠加。一般来说，结构性问题对应结构性政策，而叠加周期性问题，则需要总量政策。

第二，货币政策面对的第一个问题就是通胀。在通胀的判断上，央行的结论是“通胀压力总体可控”。因为“我国是全球主要生产国，经济自给能力较强”、“总供给总需求基本稳定”，因此有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。

第三，货币政策面对的第二个问题是发达经济体本轮货币政策退出。关于这一点，央行在指出下一阶段货币政策基调时，特别强调了“以我为主”。专栏3也就“发达经济体货币政策调整及应对”主题做了进一步讨论，指出由于我国经济韧性更强、实施正常的货币政策、汇率对外部冲击吸收能力增强，以及人民币资产吸引力提升等原因，当前我国面对的内外部环境与2013年那轮有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。

第四，在货币政策思路上，央行强调“要加强国内外经济形势边际变化的研判分析”，“把服务实体经济放到更加突出的位置”，要求“增强信贷总量增长的稳定性”，“保持货币政策稳定性，努力完成今年经济发展主要目标任务”，即货币政策锚定的是实体经济，主要诉求是稳信贷。

第五，在流动性的要求上，有两个明显的变化。一是删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述；二是删去了“管好货币总闸门”的表述。前者对应的是银行间市场流动性，可能指向的是地产信用风险偏高与稳信贷背景下，银行间市场流动性需要保持相对充裕偏松；后者对应的是信用社融，可能指向的是产业政策保供取得成效与需求进一步下行后，资源品价格得到控制，通胀对信用政策的掣肘减弱，未来央行在稳信用层面会更为积极。

第六，市场比较关注房地产领域的政策。在本次货币政策执行报告中，央行继续强调“房住不炒”，“不把房地产作为短期刺激的手段”、“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）及“房地产金融审慎管理制度”的说法和二季度比也没有差别。新增的部分主要是“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，这一表述是9月24日央行货币政策委员会第三季度例会、9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会精神的延续，对应的是9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升。11月19日银保监会新闻发言人答记者问时指出，房地产合理贷款需求得到满足。10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定。

第七，在金融风险处置领域，央行强调的重点变化较大，从二季度强调“密切监测、重点排查重点领域风险点”，“构建防范化解金融风险长效机制”转为本次报告的“坚持底线思维，增强系统观念”，“以经济高质量发展化解金融风险”，“防止在处置其他领域风险过程中发生次生风险”。

第八，在三季度货币政策执行报告中，央行也披露了三季度贷款加权利率与超储率。金融机构新发放贷款加权利率为5%，较二季度上升7BP，主要因为房贷利率的上涨。超储率为1.4%，在历史同期中处于较低位置，在偏低的超储率环境下，三季度货币市场利率依然保持了平稳。对此，央行在专栏1中进行了详细的解释，指出这一现象主要因为四个因素：（1）超储利率下调使金融机构减少了备付资金；（2）银行预防性需求减少；（3）政策目标更清晰；（4）做好了流动性跨周期调节，未来流动性松紧应更多观测市场利率的变化。

第九，目前关于财政货币政策的定调整体上仍是基于7月底政治局会议精神，央行三季度货币政策报告在关于货币政策的关键表述上并无变化。但与宏微观趋势及“保持经济平稳运行的难度加大”这一关键判断一致，报告在内外部环境、政策思路、风险防范等领域表述上的边际变化还是比较明显的。对于市场来说，年底货币政策边际调整的预期将有所升温。后续关键看12月政治局会议、中央经济工作会议。

正文

11月19日，央行发布2021年第三季度货币政策执行报告。在经济的判断上，央行要比二季度更谨慎。对世界经济的看法从“前景改善”变为“复苏动能趋缓”；关于国内经济，央行明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”。二季度央行强调国内“经济恢复不稳固，不均衡”，即经济主要是结构性问题，而三季度央行指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，即周期性与结构性问题叠加。一般来说，结构性问题对应结构性政策，而叠加周期性问题，则需要总量政策。

11月19日，央行发布2021年第三季度货币政策执行报告，披露了对经济、通胀、下一阶段货币政策思路等方面的看法。

在经济的判断上，无论是国内还是全球，央行都要比二季度更谨慎。

在二季度货币政策执行报告中，央行对经济的表述为，“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。疫苗有序接种总体上推动全球经济前景改善，国际货币基金组织、世界银行在第二季度均上调了2021年全球经济增速预测”。即全球经济前景不差，国内经济存在结构性问题。

而在三季度货币政策执行报告，央行对经济的表述转变为，“世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。全球疫情演进还存在不确定性，多国已出现疫苗接种人群感染变种病毒的案例。世界经济复苏动能趋缓，国际货币基金组织（IMF）、经济合作组织（OECD）近期分别下调2021年全球经济增速预测0.1个百分点至5.9%和 5.7%”。即全球经济放缓，国内经济不仅存在结构性的问题，总量的增长也开始显现一定的压力。

货币政策所面对的第一个问题就是通胀。在通胀的判断上，央行的结论是“通胀压力总体可控”。因为“我国是全球主要生产国，经济自给能力较强”、“总供给总需求基本稳定”，因此有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。

央行指出，2021年第三季度，消费市场供需基本平稳，猪肉价格持续下降带动CPI涨幅降至1%下方。10月 CPI同比上涨1.5%，预计四季度CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。与此同时，受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI 涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。展望未来，国际疫情仍存在不确定性，但考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。总体来看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。

货币政策所面对的第二个问题是发达经济体本轮货币政策退出。关于这一点，央行在指出下一阶段货币政策基调时，特别强调了“以我为主”。专栏3也就“发达经济体货币政策调整及应对”主题做了进一步讨论，指出由于我国经济韧性更强、实施正常的货币政策、汇率对外部冲击吸收能力增强，以及人民币资产吸引力提升等原因，当前我国面对的内外部环境与2013年那轮有明显不同，发达经济体政策调整对我国影响有限。

在指出下一阶段货币政策基调时，央行特别指出“以我为主”，并在专栏3中就“发达经济体货币政策调整及应对”主题做了讨论。

专栏3指出，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响，但当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。

一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；二是我国坚持实施正常的货币政策；三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。

下一步，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。一是稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。

在货币政策思路上，央行强调“要加强国内外经济形势边际变化的研判分析”，“把服务实体经济放到更加突出的位置”，要求“增强信贷总量增长的稳定性”，“保持货币政策稳定性，努力完成今年经济发展主要目标任务”，即货币政策锚定的是实体经济，主要诉求是稳信贷。

央行指出，要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。

稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

在流动性的要求上，有两个明显的变化。一是删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述；二是删去了“管好货币总闸门”的表述。前者对应的是银行间市场流动性，可能指向的是地产信用风险偏高与稳信贷背景下，银行间市场流动性需要保持相对充裕偏松；后者对应的是信用社融，可能指向的是产业政策保供取得成效与需求进一步下行后，资源品价格得到控制，通胀对信用政策的掣肘减弱，未来央行在稳信用层面会更为积极。

今年上半年，央行货币政策执行报告对流动性基本都有“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述。前者指的是银行间市场流动性，后者指的是信贷社融。

三季度货币政策执行报告将两种表述同时删除，我们理解这与目前的宏观背景密切相关。

一是地产领域的信用风险未完全消除，部分企业进行债券再融资的难度偏大，央行可能需要保持银行间市场流动性处于较为充裕偏松的状态。

二是央行当前的主要政策诉求是稳信贷，需要给银行提供充裕的流动性支持，缓解银行进行货币创造的流动性约束。

三是前期产业端保供举措取了比较好的成效，叠加需求的下行，煤炭、黑色商品价格明显调整，通胀对信用政策的掣肘在减弱，稳信用的环境在变好；实体经济偏弱背景下，政策更积极稳信用必要性也更强。

市场比较关注房地产领域的政策。在本次货币政策执行报告中，央行继续强调“房住不炒”，“不把房地产作为短期刺激的手段”、“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）及“房地产金融审慎管理制度”的说法和二季度比也没有差别。新增的部分主要是“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，这一表述是9月24日央行货币政策委员会第三季度例会、9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会精神的延续，对应的是9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升。[1]11月19日银保监会新闻发言人答记者问时指出，房地产合理贷款需求得到满足。10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定。

对于房地产金融政策，央行指出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

在金融风险处置领域，央行强调的重点变化较大，从二季度强调“密切监测、重点排查重点领域风险点”，“构建防范化解金融风险长效机制”转为本次报告的“坚持底线思维，增强系统观念”，“以经济高质量发展化解金融风险”，“防止在处置其他领域风险过程中发生次生风险”。

对于金融风险处置的要求，二季度央行货币政策执行报告指出，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。密切监测、重点排查重点领域风险点，抓紧补齐监管制度短板，加快完善现代金融监管体系，加强监管协调。

三季度货币政策执行报告指出，坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作。夯实金融稳定的基础，以经济高质量发展化解金融风险。全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。

在三季度货币政策执行报告中，央行也披露了三季度贷款加权利率与超储率。金融机构新发放贷款加权利率为5%，较二季度上升7BP，主要因为房贷利率的上涨。超储率为1.4%，在历史同期中处于较低位置，在偏低的超储率环境下，三季度货币市场利率依然保持了平稳。对此，央行在专栏1中进行了详细的解释，指出这一现象主要因为四个因素：（1）超储利率下调使金融机构减少了备付资金；（2）银行预防性需求减少；（3）政策目标更清晰；（4）做好了流动性跨周期调节，未来流动性松紧应更多观测市场利率的变化。

三季度银行新发放贷款加权平均利率为5%，环比上升7BP。其中企业贷款加权利率为4.59%，环比上升1BP，票据融资加权利率为2.65%，环比下降29BP；个人住房贷款加权利率为5.54%，环比上升12BP。

三季度超储率为1.4%，环比上升0.2个点，但处于历史同期的低点。

目前关于财政货币政策的定调整体上仍是基于7月底政治局会议精神，央行三季度货币政策报告在关于货币政策的关键表述上并无变化。但与宏微观趋势及“保持经济平稳运行的难度加大”这一关键判断一致，报告在内外部环境、政策思路、风险防范等领域表述上的边际变化还是比较明显的。对于市场来说，年底货币政策边际调整的预期将有所升温。后续关键看12月政治局会议、中央经济工作会议。

7月30日政治局会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境变化超预期。

[1]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1019286&itemId=915

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