【广发宏观王丹】识微，见远：2022年中观产业链展望

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，市场是有效的，回顾今年的权益市场表现，盈利的增长是资产定价的第一标尺。从宏观总量角度，2021年前10个月Wind全A指数两年平均增长18.7%，Wind300指数（除金融）两年平均增长19.8%，与同期规模以上工业企业利润19.7%的两年复合增速在非常相当的量级；拉长时间看，2016年以来的规模以上工业企业利润增长对于锚定大盘指数的趋势仍然具有较强的指引意义。从中观行业角度，盈利增速是行业指数的定价指引，盈利占比是行业指数相对于大盘表现的定价指引，均有较强的解释力。

第二，根据工业企业利润的“工业增加值、PPI和营收利润率”三因素模型，总量盈利取决于宏观需求代表的“量”的景气度、PPI呈现的“价”的景气度，以及实质上受PPI影响的“利润率”的景气度；中观行业盈利则取决于宏观分项需求（投资、消费、出口）通过产业链上下游关系影响的“量”，以及不同行业价格传导能力和先后顺序反映的“价”。

第三，我们进一步剖析“量”。2021年宏观面特征是“出口恒强、建筑业放缓、供给约束”，这决定了中观景气度的结构特征：（1）出口产业链>消费产业链、建筑产业链>高耗能行业的景气度结构特征明显；（2）绝大部分行业景气度高点出现在二季度，原材料工业景气度出现在一季度；（3）几乎所有行业三四季度景气度都显著回落，与宏观经济景气度特征一致。

第四，我们进一步剖析“价”。2021年价格特征是“PPI持续超预期上行、CPI-PPI创历史新低”，这决定了中观行业“价”的景气度差异，并深刻影响了今年不断向上游倾斜的利润格局：（1）从1-10个月利润增速来看，利润增速呈现通胀受益型（采掘、原材料工业、化纤、造纸）>疫情受益型（医药）>出口驱动型（计算机通信电子等）>其他行业>必选消费和公用事业（纺服、家具、印刷、电热供应等）的格局；（2）增量利润持续快速向上游采掘和原材料工业倾斜，消费品和公用事业利润占比受挤压最为显著。

第五，展望2022年，基于两阶段放缓的增长趋势判断、PPI见顶的价格趋势判断，盈利趋势整体不利。我们建议从四条线索甄选中观优势行业：（1）基于稳增长发力主线寻找“量”的景气度绝对受益行业；（2）基于行业与经济周期的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（3）基于行业和地产产业链的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（4）基于CPI-PPI重新转为扩张、成本压力缓释寻找“价”的景气度回升行业。

第六，2022年中观主线之一：受益于稳增长发力，相关行业存在绝对景气度改善。我们此前在年度展望报告中提出本轮稳增长有效性的标志是“固本，培元”，存量部分决定经济稳定，增量部分决定了结构优化，应该会一起着手。（1）政治局会议已明确强调“积极扩大有效投资”，关注财政扩张背景下，传统基建从2021年1%以下的增速向5-6%的增速趋势修复的机会；（2）政治局会议已提出“促进消费持续修复”，关注汽车等耐用消费品可能会有的促消费措施；（3）双碳是增量经济的新代表，关注“双碳”政策主线在能源新基建、清洁低碳交通工具配套基础设施、和双碳相关创新基础设施三个维度对新基建内涵和外延的拓展。

第七，2022年中观主线之二：在经济下行周期中，与经济周期相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性。（1）原材料工业中，黑色冶炼与经济周期相关性最强，有色、化学、非金属矿与经济周期相关系数在0.2-0.5之间；（2）装备制造业景气度整体与经济周期相关度最高，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43；（3）消费品制造行业中，纺服与经济周期相关性最强，汽车行业景气周期领先经济周期，医药行业景气周期相对独立。

第八，2022年中观主线之三：在地产产业链下行周期，与地产需求相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性。（1）以2018年投入产出表为基础，房地产产业链直接和间接创造增加值占GDP比重达到25.8%；（2）非金属矿制品、木材加工行业需求一半以上受地产产业链影响，黑色、有色、化学、金属制品、电气机械、采掘、电热供应等行业20%以上需求受地产产业链影响；（3）食品、医药、皮革制鞋、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐等行业需求几乎完全不受地产产业链影响。

第九，2022年中观主线之四：在CPI-PPI重新转为扩张过程中，毛利率回升行业获得盈利占比甚至盈利增速的改善。（1）煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在CPI-PPI上行阶段面临毛利率和利润增速走弱压力；（2）通用设备、仪器仪表、电热供应、食品饮料、纺织服装、皮革制鞋、文教体娱等行业毛利率在CPI-PPI上行阶段均明显改善；（3）利润取决于毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品饮料、纺服、文教体娱、电热供应利润增速在衰退早期一般随着毛利率改善而上升，而在衰退后期则跟随需求回落。

内容摘要

第一，市场是有效的，回顾今年的权益市场表现，盈利的增长是资产定价的第一标尺。从宏观总量角度，2021年前10个月Wind全A指数两年平均增长18.7%，Wind300指数（除金融）两年平均增长19.8%，与同期规模以上工业企业利润19.7%的两年复合增速在非常相当的量级；拉长时间看，2016年以来的规模以上工业企业利润增长对于锚定大盘指数的趋势仍然具有较强的指引意义。从中观行业角度，盈利增速是行业指数的定价指引，盈利占比是行业指数相对于大盘表现的定价指引，均有较强的解释力。

今年前10个月规上工业企业利润两年复合增速19.7%，同期Wind全A指数两年平均增长18.7%，Wind300指数（除金融）两年平均增长19.8%，企业利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。

2016年以来上证综指与规上工业企业利润当月同比增速具有较强相关性。

以汽车、化纤、采掘、公共事业几个国民经济行业分类与Wind行业统计范畴较为对应的行业为例，以规上工业企业利润增速和占比，分别与行业指数与行业指数相对大盘表现进行比较，对历史表现均具有较强的解释力；今年以来新能源汽车细分板块的强势表现，导致汽车行业整体盈利和市场表现出现阶段性背离。

第二，根据工业企业利润的“工业增加值、PPI和营收利润率”三因素模型，总量盈利取决于宏观需求代表的“量”的景气度、PPI呈现的“价”的景气度，以及实质上受PPI影响的“利润率”的景气度；中观行业盈利则取决于宏观分项需求（投资、消费、出口）通过产业链上下游关系影响的“量”，以及不同行业价格传导能力和先后顺序反映的“价”。

工业企业利润增速基本上可以拆解为三因素：工业增加值同比、PPI同比和营收利润率同比。尤其是2014年以来的年度数据显示，三因素拆解估算出来的利润增速基本上与实际的利润增速误差在1个百分点以内。

营业收入利润率历史趋势基本上同步或略滞后于PPI环比。

关于宏观投资、消费、出口需求如何通过产业链上下游关系影响中观行业需求，以及关于不同行业的成本传导能力差异的探讨，我们在此前报告《中观产业链2021年中期展望：景气是一连串事件》中已经有详细探讨，在此不再赘述。

第三，我们进一步剖析“量”。2021年宏观面特征是“出口恒强、建筑业放缓、供给约束”，这决定了中观景气度的结构特征：（1）出口产业链>消费产业链、建筑产业链>高耗能行业的景气度结构特征明显；（2）绝大部分行业景气度高点出现在二季度，原材料工业景气度出现在一季度；（3）几乎所有行业三四季度景气度都显著回落，与宏观经济景气度特征一致。

11月份PMI数据显示，出口宏观需求驱动下的中游装备行业景气度继续领先，且这一景气度特征在年内持续；从环比来看，圣诞假期提前备货带来四季度出口产业链景气度小幅边际回升。

尽管供给约束在11月份继续边际放松，但高耗能行业景气度仍然保持在较低水平；或与地产产业链走弱带来的需求下降压力有关。

11月份建筑产业链相关的非金属矿、金属制品景气度偏弱，分位值水平降至40%-50%区间；消费行业景气度分化，汽车和纺服较强，而医药和农副食品较弱。

第四，我们进一步剖析“价”。2021年价格特征是“PPI持续超预期上行、CPI-PPI创历史新低”，这决定了中观行业“价”的景气度差异，并深刻影响了今年不断向上游倾斜的利润格局：（1）从1-10个月利润增速来看，利润增速呈现通胀受益型（采掘、原材料工业、化纤、造纸）>疫情受益型（医药）>出口驱动型（计算机通信电子等）>其他行业>必选消费和公用事业（纺服、家具、印刷、电热供应等）的格局；（2）增量利润持续快速向上游采掘和原材料工业倾斜，消费品和公用事业利润占比受挤压最为显著。

2019和2020年，采掘业利润占比分别为8.5%和5.5%，2021年各月新增利润逐步向上游倾斜，截至10月份，当月新增利润中采掘业占比达到19.9%。

原材料工业五个行业利润占比在2019年和2020年均稳定在21.5%的水平，但今年以来每个月增量利润占比在25%-33%之间波动。

中游装备制造业占整体工业企业利润比重在2019年和2020年分别为26.5%和29%，今年大部分月份占整体增量利润比重在21%-26%之间。

消费品制造业利润受挤压最严重，消费品制造行业合计占工业企业利润比重在2019年和2020年基本相当，均在29%左右，但10月份下降至19.5%，跌破20%的比重。

煤炭价格上涨挤压发电企业利润空间，公用事业利润占比在2019和2020年为接近8%的水平，但今年以来利润占比逐月下降，在9月份达到2%的新低，10月份利润占比有所回升。

第五，展望2022年，基于两阶段放缓的增长趋势判断、PPI见顶的价格趋势判断，盈利趋势整体不利。我们建议从四条线索甄选中观优势行业：（1）基于稳增长发力主线寻找“量”的景气度绝对受益行业；（2）基于行业与经济周期的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（3）基于行业和地产产业链的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（4）基于CPI-PPI重新转为扩张、成本压力缓释寻找“价”的景气度回升行业。

2022年受益于稳增长政策主线的行业将获得需求层面“量”的绝对景气度改善，我们认为目前比较明确的稳增长着力点是双碳对新基建内涵和外延的拓展。

以分行业PMI与整体PMI的相关系数，来度量行业景气度与宏观经济短周期相关性的强弱。在总量经济下行阶段，相关性较强的行业需求向下的概率高，而与整体经济景气度相关性较弱的行业需求则更为独立。

以2018年投入产出表计算地产产业链间接创造的增加值占其行业比重，衡量行业对地产产业链的依赖度。对地产产业链依赖度高的行业，地产产业链景气度的整体向下将会对行业需求形成拖累，依赖度越高，受地产产业链景气度影响越大。

我们选取宏观经济下行周期和CPI-PPI上行周期的历史时间段，观测哪些行业毛利率能够实现回升，毛利率改善的行业对其行业利润占比和相对表现构成向上支撑力量；而行业能否获得绝对盈利增速的回升则取决于需求和毛利率共同作用的结果。

第六，2022年中观主线之一：受益于稳增长发力，相关行业存在绝对景气度改善。我们此前在年度展望报告中提出本轮稳增长有效性的标志是“固本，培元”，存量部分决定经济稳定，增量部分决定了结构优化，应该会一起着手。（1）政治局会议已明确强调“积极扩大有效投资”，关注财政扩张背景下，传统基建从2021年1%以下的增速向5-6%的增速趋势修复的机会；（2）政治局会议已提出“促进消费持续修复”，关注汽车等耐用消费品可能会有的促消费措施；（3）双碳是增量经济的新代表，关注“双碳”政策主线在能源新基建、清洁低碳交通工具配套基础设施、和双碳相关创新基础设施三个维度对新基建内涵和外延的拓展。

历史经验显示，基建投资往往与出口周期呈现负相关关系，当出口面临减速压力时，基建投资往往出现企稳回升。我们认为积极财政扩张背景下，传统基建或实现从今年不到1%的低增速向5-6%对的增速趋势修复的特征；但对产业链的驱动上，传统基建与地产产业链重合度较高，需要关注地产下、基建上对行业需求的对冲影响。

12月6日政治局会议明确“促进消费持续恢复”；根据9月26日在商务部召开的新闻发布会上相关表述，建议关注汽车等耐用消费品可能会有的促消费措施。

双碳将在三个方面对“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源发电（光伏、风电、BIPV）、新型储能和抽水蓄能、特高压和智能电网；（2）清洁低碳交通工具配套基础设施，典型如充电桩、加注（气）站、加氢站等；（3）双碳相关创新基础设施建设，如低碳零碳负碳和储能新材料、新技术、新装备等相关国家重点实验室、国家技术创新中心、重大科技创新平台等。

未来双碳相关新基建在“十四五”和“十五五”期间大概率保持不同程度的高速增长，从“行动方案”的政策目标倒推，新能源发电光伏和风电在2021-2030间年复合增速8.4%；新型储能装机容量在“十四五”期间年复合增速51%；抽水蓄能在2021-2030间年复合增速14.3%；按照2025年新能源汽车渗透率20%的目标，充电基础设施“十四五”期间年复合增速67%。

第七，2022年中观主线之二：在经济下行周期中，与经济周期相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性。（1）原材料工业中，黑色冶炼与经济周期相关性最强，有色、化学、非金属矿与经济周期相关系数在0.2-0.5之间；（2）装备制造业景气度整体与经济周期相关度最高，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43；（3）消费品制造行业中，纺服与经济周期相关性最强，汽车行业景气周期领先经济周期，医药行业景气周期相对独立。

原材料工业中，黑色冶炼相关性最强，2005年有数据以来二者相关系数达到0.82；此外，有色冶炼、化学原料及制品、非金属矿制品相关系数分别达到0.47、0.3和0.27，石油煤炭加工、化纤橡塑相关性相对较弱。

装备制造行业景气度与经济周期相关度整体是最高的，所有行业与经济周期相关系数在0.4-0.9之间，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43；电气机械、通用设备与经济周期相关度最高，分别为0.89和0.84；金属制品和专用设备景气度与经济周期相关度相当，分别为0.6和0.64。

纺服景气度与经济周期相关系数最高为0.8，但是在2012年和2016年期间二者也出现了明显的背离；农副食品和汽车行业景气度与经济周期相关系数分别为0.51和0.57；经验数据显示，汽车行业景气度对整体经济周期具有一定的领先性；医药行业景气度相对独立于经济短周期，二者相关系数为负值。

第八，2022年中观主线之三：在地产产业链下行周期，与地产需求相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性。（1）以2018年投入产出表为基础，房地产产业链直接和间接创造增加值占GDP比重达到25.8%；（2）非金属矿制品、木材加工行业需求一半以上受地产产业链影响，黑色、有色、化学、金属制品、电气机械、采掘、电热供应等行业20%以上需求受地产产业链影响；（3）食品、医药、皮革制鞋、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐等行业需求几乎完全不受地产产业链影响。

2018年，住宅房屋建筑、建筑安装、建筑装饰装修和房地产业四大行业直接创造GDP11.2万亿，间接创造GDP12.6万亿，合计共创造GDP23.8万亿，占2018年GDP比重达到25.8%；地产产业链的下行和企稳过程将是后续影响宏观需求和行业需求的一条重要线索。

占比在20%以上的行业主要包括上游采掘行业、木材加工、石油煤炭加工、化学、非金属矿制品、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品、电气机械、废弃资源利用、机械设备修理、电热供应，其中非金属矿制品最高，占比达到60.5%，木材加工次之，达到49.9%。

占比在5%以下的行业包括农副食品、食品制造、皮革制鞋、医药、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐和公共管理。

第九，2022年中观主线之四：在CPI-PPI重新转为扩张过程中，毛利率回升行业获得盈利占比甚至盈利增速的改善。（1）煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在CPI-PPI上行阶段面临毛利率和利润增速走弱压力；（2）通用设备、仪器仪表、电热供应、食品饮料、纺织服装、皮革制鞋、文教体娱等行业毛利率在CPI-PPI上行阶段均明显改善；（3）利润取决于毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品饮料、纺服、文教体娱、电热供应利润增速在衰退早期一般随着毛利率改善而上升，而在衰退后期则跟随需求回落。

将制造业PMI衡量的经济短周期和CPI-PPI趋势形成价格环境进行组合，2011.02-2012.08和2018.09-2019.10两个时间窗口，较为符合2022年经济短周期下行、且CPI-PPI持续收敛的宏观环境。

受益于CPI-PPI收敛行业毛利率的改善，对其相对利润占比和行业相对表现回升形成支撑；但能否实现盈利增速的回升则要取决于需求和毛利率的共同作用。

目录

正文

                                     PARTI 

经济增长、价格、融资环境与权益资产

从“P=PE*E”来看，经济增长、价格环境与融资环境对权益资产表现具有相当强的解释力，前两者决定盈利、后者决定估值

BCI企业融资环境指数与沪深两市TTM市盈率有较高的相关度。

数据经验显示，长江商学院月度BCI企业融资环境指数与沪深两市TTM市盈率相关性较强，BCI企业融资环境指数是样本企业对当前融资环境与去年同期的对比，也就意味着企业融资环境同比变化是影响股市估值水平的重要因素。

今年BCI企业融资环境指数显示企业融资环境相较于2020年疫情冲击之下有所下降，这反映了货币信用政策从危机应对模式回归正常化的过程。

对应的，沪深两市滚动市盈率自2020年9月末54倍的高点逐步回落，至今年11月末，回到了43.9倍左右的估值水平。

今年股票市场表现和企业盈利表现大致吻合。

以2016年至今上证综指与规上工业企业利润当月同比增速来看，利润增长与权益资产表现关联度较高。意味着对2016年以来的宏观环境和权益市场而言，融资环境对估值水平的影响，没有出现反转利润增长趋势的情况，盈利在决定资产价格上起到了更重要的作用。

今年前10个月规上工业企业利润两年复合增速19.7%，同期Wind全A指数两年平均增长18.7%，Wind300指数（除金融）两年平均增长19.8%。

从今年的数据来看，企业利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。

对具体行业而言，盈利增长对其行业指数表现的指引意义仍然显著

以汽车行业来看，规上工业企业中汽车制造行业的利润增速与汽车行业指数相关性较强；今年以来二者发生背离，或主要与新能源汽车细分板块的强势表现有关。

对于化纤行业而言，规上企业利润增速与行业指数的强相关性仍然存在。

当然，二者具有较强的相关性需要具备一定的条件：（1）行业内部产业链相对较为简单，且与市场分类具有较强的对应关系（详见《宏观驱动、中观景气与上半年行业表现》）；（2）上市公司对该行业利润增速具有较强的代表性。这也是我们选择汽车和化纤行业为例的原因。

利润增速使用当月同比与指数表现的效果会更好，但是工业企业统计相关指标基数的调整为我们对当月利润增速的回溯带来了困难，因此，在这里我们直接使用国家统计局公布的累计同比数据。

行业利润占比的结构变化则决定了行业指数的相对表现

以行业指数与上证综指的比值关系代表行业的相对表现；以行业企业利润占规上工业企业整体利润总额的比重表征行业的利润占比情况。

以上游采掘业、公用事业、汽车、化纤行业为例，行业的利润占比情况对其行业相对整体指数的表现具有相当强的解释力。

因此，在宏观基本面、价格环境和融资环境的大框架下，研判行业的利润增长水平和相对利润占比结构，成为了中观研究的核心要义。

                                     PART2  

盈利增长的三因素分析

工业企业利润增速可以拆解为工业增加值、PPI和营收利润率三大因素

工业企业利润增速基本上可以拆解为三因素：工业增加值同比、PPI同比和营收利润率同比。从历史数据来看，三因素相加在趋势上基本上与工业企业利润增速保持高度同步。

尤其是2014年以来的年度数据显示，三因素拆解估算出来的利润增速基本上与实际的利润增速误差在1个百分点以内。

今年前10个月，工业增加值同比增长10.9%，PPI同比7.3%，营业收入利润率同比7.01%，与去年同期5.98%相比，增长了17.2%。

今年前10个月，规上工业企业利润同比实现42.2%的增长。

利润率与价格环境高度相关，盈利增长的研判最终回归到产需景气度和价格环境两个层面

从公布的营业收入利润率历史趋势来看，其基本上同步或略滞后于PPI。

因此，对工业增加值、PPI和利润率三因素的研判，最终回归到经济基本面和价格环境，前者是对总量经济周期及分项需求（投资、消费、出口）的判断，因为其驱动了不同行业的需求；不同行业成本传导能力的不同，导致了其在不用价格环境下毛利率的变化。

                                      PART3  

今年中观景气度的结构性特征及变化

出口产业链>消费产业链、建筑产业链>高耗能行业的景气度结构特征明显

以分行业PMI作为衡量行业产需景气度的重要依据。

以11月份时点数据来看，以历史区间（过去四年）分位值消除行业景气度中枢的差异，当前中观行业景气度的结构性特征表现如下：

（1）出口宏观需求驱动下的中游装备行业景气度继续领先，且这一景气度特征在年内持续，是年内出口高增长的中观景气度结果；

（2）尽管供给约束在11月份继续边际放松，但高耗能行业景气度仍然保持在较低水平；

（3）建筑产业链相关的非金属矿、金属制品景气度偏弱，分位值水平降至40%-50%区间；

（4）消费行业景气度分化，汽车和纺服较强，而医药和农副食品较弱。

绝大部分行业景气度高点出现在二季度，原材料工业景气度出现在一季度

通过对PMI求均值观测各行业景气度在年内四个季度的环比变化情况（四季度为10、11月份均值），行业景气度在年内四个季度的趋势特征可以总结为：

（1）绝大部分行业景气度在二季度创下高点，原材料工业行业（黑色、有色、非金属矿、化学）景气度高点在一季度出现；

（2）几乎所有行业三四季度景气度显著回落，与宏观经济景气度特征一致；

（3）四季度计算机通信电子等出口产业链景气度回升，或与海外圣诞假期提前备货有关；

（4）供给约束松动后，除了化学原料及制品行业景气度边际改善外，其他高耗能行业景气度均未出现明显改善，或与地产产业链走弱带来的需求下降压力有关；

（5）四季度汽车行业景气度显著回升，季节性销售旺季是重要驱动。

                                 PART4  

利润占比结构持续向上游倾斜

持续上行的PPI带来不同行业利润增速的显著差异，行业能否实现成本的完全传导明显分化

以1-10月份利润增速来看，今年利润增速呈现通胀受益型（采掘、原材料工业、化纤、造纸）>疫情受益型（医药）>出口驱动型（计算机通信电子等）>其他行业>必选消费和公用事业（纺服、家具、印刷、电热供应等）的格局。

下图左上角行业（采掘、原材料工业、化纤、造纸）利润增速显著偏离其工业增加值增速，表明其利润高增长的驱动主要来自价格上涨。

除此以外，医药、计算机通信电子、专用设备、金属制品、通用设备、仪器仪表、废弃资源利用等行业利润两年复合增速实现了10%以上的增长，但其行业利润主要由其生产的高景气度驱动，主要对应疫情环境和强出口的宏观驱动因子。

纺织、服装、家具等必选消费品在疫情环境下，产需增速较低，再加上成本快速上涨的挤压，利润增速最低；电热供应受上游煤炭价格上涨的挤压，在工业增加值保持较快增长的同时，利润增速负增长，前10个月利润两年复合增速-13.4%。

增量利润持续快速向上游采掘和原材料工业倾斜，消费品和公用事业利润占比受挤压最为显著

2019和2020年，采掘业利润占比分别为8.5%和5.5%，2021年各月新增利润逐步向上游倾斜，截至10月份，当月新增利润中采掘业占比达到19.9%。

原材料工业（黑色、有色、化学、非金属矿、石油煤炭加工）利润占比也显著提升，五个行业利润占比在2019年和2020年均稳定在21.4%的水平，但今年以来每个月增量利润占比在25%-33%之间波动。

工业品制造（化纤、造纸、木材加工、橡塑）行业利润占比受到小幅挤压，2019、2020年占比分别为6.0%、6.5%，今年3-10月在4.4%-5.8%区间波动。

中游装备制造业（计算机通信电子、电气机械、通用和专用设备、交运设备、仪器仪表、金属制品）占整体工业企业利润比重在2019年和2020年分别为26.5%和29%，今年以来，除了6月和9月以外，其他月份占工业企业整体增量利润比重在21%-26%之间。

消费品制造业利润受挤压最严重，消费品制造行业合计占工业企业利润比重在2019年和2020年基本相当，均在29%左右，但10月份下降至19.5%，跌破20%的比重。

由于发电企业电价和煤炭价格之间的失衡，电力企业利润受到明显挤压，并拖累整体公用事业利润占比下降；公用事业利润占比在2019和2020年为接近8%的水平，但今年以来利润占比逐月下降，在9月份达到2%的新低；随着国内煤炭保供、查处哄抬煤价行为、电价改革等一系列措施的启动，10月份公用事业增量利润占比有所回升。

                                  PART5  

库存周期逐步进入主动去库阶段

宏观库存周期阶段逐步从被动补库存向主动去库存过渡

以制造业PMI12月移动平均水平来观测宏观需求的拐点，5、6月份均为51.32，为本轮周期顶点。

若以工业企业营收增速（两年复合增速）来观测宏观需求拐点，6月份营收增速创下10.11%的高点后逐步回落。

以库存分位值水平来看，上一轮库存周期顶点为2017年4月份，同比增长10.4%；低点为2019年11月，同比0.3%；10月份库存水平16.3%从分位数水平上来看，相当于上一轮库存周期顶点的158.4%。

以产成品库存同比增速来看，5月份以来分别为10.2%、11.3%、13%、14.2%、13.7%和16.3%；以产成品库存同比两年复合增速来看，5月份以来分别为9.6%、9.8%、10.2%、11%、10.9%、11.5%。

库存增速从此前的逐月单边上行，自9月份开始出现徘徊震荡，判断企业初步确立去库预期。

11个工业行业库存水位已经超过其上一轮顶点，28个行业库存水平分位值超过60%，中游装备行业和原材料工业库存水平较高

分别定位各工业细分行业上一轮顶点和低点，计算当前（2021年10月末）产成品库存的分位值水平，可以发现：

（1）11个行业库存分位值已经超过100%，28个行业库存分位值超过60%；

（2）装备行业库存最高，基本上都超过了上一轮库存周期顶点水平，其中，仪器仪表、电气机械、金属制品、通用设备、计算机通信电子、交运设备、专用设备库存分位值分别为164.1%、133%、129.3%、116%、115.6%、102.4%和96.7%；

（3）其次，原材料工业库存水平也较高，有色冶炼、化学原料及制品、黑色冶炼、石油煤炭加工和非金属矿制品库存分位值分别为158.5%、155.6%、86.9%、83.1%和75.9%。

（4）消费品和公用事业库存水位较低，尤其是医药、纺服产业链、汽车、食品、家具。

绝大部分工业行业库存周期处于被动补库存和主动去库存早期阶段

根据不同行业营收和库存水平，对当前各行业所处库存周期阶段进行定位：

（1）绝大部分行业库存周期与整体工业库存周期同步，当前处于库存周期中被动补库存或主动去库存早期阶段，库存水位都处于较高水平，包括大部分工业品、原材料工业行业、装备制造、家具等耐用消费品行业；

（2）汽车库存周期领先于整体经济周期；

（3）医药、纺服产业链、食品等行业库存周期略滞后于整体工业库存周期。

以行业库存周期与整体工业库存周期的关系来看，历史经验表明，原材料工业、工业品、装备制造业和耐用消费品库存周期和整体工业库存周期几乎是同步的、高度相关的；食品、纺服等非耐用品库存周期与整体工业库存周期相关性相对较弱。

                                     PART6  

2022中观主线一：稳增长受益行业获得“量”的绝对景气度改善

经济下行阶段的稳增长将是政策主线，预计2022年基建投资将再度企稳

9月和10月制造业PMI连续两个月进入收缩区间，经济稳增长压力加大；后续出口周期性放缓将进一步带动经济需求走弱。

历史经验规律显示，基建投资往往与出口周期呈现负相关关系，当出口面临减速压力时，基建投资往往出现企稳回升。今年前10个月，出口同比增长32.3%，基建投资同比增长0.72%。

预计2022年基建投资会再度企稳，全年增速回升至 5-6%的水平。

传统基建产业链驱动特征与地产产业链重合度较高，需要关注地产下、基建上形成的对冲效应

我们以2018年投入产出表，计算土木工程建筑通过上游中间投入对其他行业的影响，传统基建产业链对行业需求的驱动主要还是集中在黑色、有色等采掘和建材上，与地产产业链重合度较高。

关注双碳政策主线在能源新基建、清洁低碳交通工具配套基础设施和双碳相关创新基础设施三个维度对新基建内涵和外延的拓展

2018年12月提出新基建概念以来，新基建一直是稳基建和稳投资的重要抓手。

今年1-10月，电力、热力的生产和供应行业固定资产投资同比3.5%，高于整体基建投资0.72%的同比增速水平。

按照我们理解，双碳将在三个方面对“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源发电（光伏、风电、BIPV）、新型储能和抽水蓄能、特高压和智能电网；（2）清洁低碳交通工具配套基础设施，典型如充电桩、加注（气）站、加氢站等；（3）双碳相关创新基础设施建设，如低碳零碳负碳和储能新材料、新技术、新装备等相关国家重点实验室、国家技术创新中心、重大科技创新平台等。

保守估算2020年“双碳”相关新基建投资完成超过5000亿元，其中光伏太阳能625亿元、风电2653亿元、抽水蓄能超过97.5亿元、国网特高压建设项目投资1811亿元、充电桩相关基础设施完成投资160亿元。

未来双碳相关新基建在“十四五”和“十五五”期间大概率保持不同程度的高速增长，从“行动方案”的政策目标倒推，新能源发电光伏和风电在2021-2030间年复合增速8.4%；新型储能装机容量在“十四五”期间年复合增速51%；抽水蓄能在2021-2030间年复合增速14.3%；按照2025年新能源汽车渗透率20%的目标，充电基础设施“十四五”期间年复合增速67%。

建议关注汽车等耐用消费品可能会有的促消费措施

12月6日政治局会议强调要“实施好扩大内需战略”，方式之一是“促进消费持续恢复”。

9月26日在商务部召开的新闻发布会上表示汽车、家电、家具、餐饮是消费市场的顶梁柱，占社零总额的比重在1/4左右。下一步，要加快推动汽车由购买管理向使用管理转变，深入开展新能源汽车下乡，促进新车消费。推动二手车异地交易登记跨省通办，推动落实取消二手车限迁政策，扩大二手车消费。加快健全废旧家电回收处理体系，鼓励开展家电家具以旧换新，促进家电家具家装消费。鼓励餐饮企业丰富提升菜品、提高服务水平、创新经营模式，提振餐饮消费。

新华社《十问中国经济》表示，未来，一系列促消费政策将持续落地：进一步稳定和提振大宗消费，加快推进国际消费中心城市培育建设，加大农村市场开拓力度，促进餐饮市场更快更好恢复，促进新型消费加快发展……消费潜力有望进一步释放。

                                      PART7  

2022中观主线二：弱经济周期相关性行业相对景气度稳定

短周期经济下行阶段，回避与经济周期强相关性的行业，与经济周期弱相关性的行业需求回落或更具韧性

在未来经济“地产+出口”两阶段需求放缓的短周期经济形势下，基于不同行业需求与经济周期相关性强弱关系，在短周期经济下行阶段，弱相关性行业需求更具韧性；而在短周期经济阶段进入企稳阶段后，强相关性需求具有更强的增长性。

以制造业及分行业PMI经12个月移动平均处理后，作为衡量经济短周期及相关性强弱的标尺

以制造业PMI经12月移动平均处理后作为衡量经济短周期景气度的标尺，对分行业PMI以同样方式进行处理，以相关系数简单观测行业景气度与经济短周期的相关性。

原材料工业中，黑色冶炼与经济周期相关性最强，有色、化学、非金属矿与经济周期相关系数在0.2-0.5之间

原材料工业和中间品制造行业作为整体经济活动的主要中间投入，其景气度与短期经济周期具有较强的相关性。

其中，黑色冶炼相关性最强，2005年有数据以来二者相关系数达到0.82；此外，有色冶炼、化学原料及制品、非金属矿制品相关系数分别达到0.47、0.3和0.27，石油煤炭加工、化纤橡塑相关性相对较弱。

装备制造业景气度整体与经济周期相关度最高，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43

装备制造行业景气度与经济周期相关度整体是最高的，所有行业与经济周期相关系数在0.4-0.9之间，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43。

电气机械、通用设备与经济周期相关度最高，分别为0.89和0.84。

金属制品和专用设备景气度与经济周期相关度相当，分别为0.6和0.64。

消费品制造行业中，纺服与经济周期相关性最强，汽车行业景气周期领先经济周期，医药行业景气周期相对独立

消费品制造业整体与经济周期的相关性分化明显。

纺服景气度与经济周期相关系数最高，为0.8，但是在2012年和2016年期间二者也出现了明显的背离。

农副食品和汽车行业景气度与经济周期相关系数分别为0.51和0.57。

经验数据显示，汽车行业景气度对整体经济周期具有一定的领先性。

医药行业景气度相对独立于经济短周期，二者相关系数为负值。

                                  PART8 

2022中观主线三：弱地产产业链驱动行业“量”的景气度相对稳定

房地产产业链从前端销售、新开工到施工需求快速走弱过程中，回避需求受地产产业链驱动较强的行业

商品房销售面积存在较强的季节性，以今年月度数据来看，商品房销售面积在上半年以显著强于往年同期的水平增长；7月份开始，商品房销售面积开始明显低于过去5年均值水平。

投资链条，百城大中城市土地成交对地产新开工的领先性传导较为明确，而2015年以来新开工面积占施工面积的比重均在20%以上。

房住不炒的政策大方向较为明确，宽信用、松限购限售等调控政策对地产需求更大概率形成托底效果而非提振。

以2018年投入产出表为基础，房地产产业链直接和间接创造增加值占GDP比重达到25.8%

我们将地产产业链分为前端销售（三产中房地产业）、中端施工（住宅房屋建筑）和后端竣工（建筑安装、建筑装饰装修），地产竣工后驱动的相关耐用品消费需求，无法从投入产出关系进行体现，因此，在这里我们不予讨论。

以《2018年全国投入产出表》反映的投入产出关系量化地产产业链影响及上下游关系。

住宅房屋建筑、建筑安装、建筑装饰装修和房地产业四大行业直接创造GDP11.2万亿，通过直接和间接消耗相关中间投入，间接创造GDP12.6万亿，合计共创造GDP23.8万亿，占2018年GDP比重达到25.8%。

地产产业链中，对其他行业中间投入的消耗，主要通过住宅房屋建筑环节，前端销售和后端竣工消耗的其他行业中间投入不多，尤其是房地产业增加值率较高，所需中间投入较少。

非金属矿制品、木材加工行业需求一半以上受地产产业链影响，黑色、有色、化学、金属制品、电气机械、采掘、电热供应等行业20%以上需求受地产产业链影响

以地产产业链间接创造的各行业增加值占其行业2018年整体增加值比重，衡量各行业需求对地产产业链的依赖程度。

占比在20%以上的行业主要包括上游采掘行业（其中黑色和有色采选占比超过40%）、木材加工、石油煤炭加工、化学、非金属矿制品、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品、电气机械、废弃资源利用、机械设备修理、电热供应，其中非金属矿制品最高，占比达到60.5%，木材加工次之，达到49.9%。

食品、医药、皮革制鞋、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐等行业需求几乎完全不受地产产业链影响

占比在5%以下的行业包括农副食品、食品制造、皮革制鞋、医药、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐和公共管理，这些行业需求基本不受地产产业链影响。

                                    PART9 

2022中观主线四：受益于CPI-PPI扩张行业“价”的景气度回升

2022年另一宏观主线为PPI见顶回落和CPI-PPI持续扩张，我们选取2011.02-2012.08和2018.09-2019.10两个时间窗口观察行业毛利率和利润趋势

将制造业PMI衡量的经济短周期和CPI-PPI趋势形成价格环境进行组合，2011.02-2012.08和2018.09-2019.10两个时间窗口，较为符合2022年经济短周期下行、且CPI-PPI持续上行的宏观环境。

2015年短期经济的周期性特征较弱，且PPI显示的价格环境始终处于收缩区间，与2022年PPI高位回落但维持通胀而非通缩的价格环境明显不同。

我们以毛利率在上述两个时间段是否均呈现上行或下降趋势，来研判该行业是否受益于CPI-PPI走向收敛的价格环境。

煤炭开采、黑色、有色、化学、化纤在上述两个时间段毛利率均出现明显下降

煤炭开采、黑色、有色、化学、化纤行业毛利率基本上均与CPI-PPI呈现反向关系，也就意味着上述行业毛利率较大概率在明年的宏观环境下呈现下降趋势。

这也与我们此前在报告《上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算》测算的行业成本传导弹性系数一致，上述行业成本传导弹性均大于1，在成本上行阶段毛利率和利润增速均呈现快速增长。

与之相反，通用设备、仪器仪表、家具、电热供应、食品、饮料茶酒、纺织、服装、皮革制鞋、文教体娱用品行业毛利率在CPI-PPI上行阶段均明显改善

中游装备制造业中的通用设备和仪器仪表，家具、公用事业中的电热供应，以及食品、纺服相关非耐用消费品毛利率在上述两个时间段均呈现边际上行的特征。

在上述两个时间段，食品、饮料茶酒、纺服、文教体娱用品、电热供应利润增速在衰退早起随着毛利率改善而上升，而在衰退后期利润增速则跟随需求回落

毛利率改善并不必然对应利润增速的回升，正如我们前面所言，工业增加值（订单和生产量的情况）、价格和利润率共同决定了利润增长；尽管上述中下游行业毛利率普遍随着CPI-PPI上行而改善，但是经济短周期下行阶段对中下游行业订单同样产生了负向影响。

同样以上述时间段为观测窗口，仅食品、饮料茶酒、纺服、文教体娱用品、电热供应利润增速出现了改善。

且上述行业利润增速的改善持续时间并不长，主要出现在CPI-PPI收敛的前半程，其原因可能在于衰退早期经济下行对产需景气度的影响尚能够被毛利率的上行而对冲；而衰退后期需求的下行将带动利润增速回落。

核心假设风险：疫后基数波动干扰周期判断、历史情况对后续借鉴意义有限、国内外疫情出现趋势外反复

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