【广发宏观王丹】供给扰动弱化后的11月中观经济

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，宏观上11月制造业PMI出现反弹，但中观景气面却在继续缩小。11月景气度处于扩张区间的行业降至5个，比上个月进一步减少了3个，并且创下了2017年以来除疫情期间的新低水平。中观景气度的继续下行从侧面印证了PMI在11月份的反弹是季节性和供给扰动弱化的结果。

第二，景气度领先的行业包括汽车和出口驱动为主的计算机通信电子、通用和专用设备；此外，以分位值比较行业当前景气度在历史区间中所处的位置来看，电气机械、化学、纺服处于60%-70%的相对较高水平；而建筑需求驱动为主的非金属矿和金属制品，高耗能行业如黑色、有色和石化，消费品制造业中的医药行业，以及化纤橡塑，不仅处于收缩区间，也处于历史景气度50%以下的区间。

第三，如何理解供给扰动弱化对整体经济和中观景气度的影响？（1）缺电、缺芯、原材料涨价等供给约束问题是扰动9-11月经济景气度的关键因素，9、10月供给因素贡献了70%的PMI环比降幅，而11月生产项回升贡献了100%的PMI环比回升；（2）11月份生产活动改善最显著的集中在计算机等中游装备行业、化纤橡塑等中间品、医药和汽车，背后可能的一大原因是上述行业在前两个月积压订单更多；（3）高耗能行业中，除了有色冶炼行业生产大幅反弹13.1个百分点以外，化学和黑色生产活动小幅改善，非金属矿和石化行业生产继续走弱，或源于需求下行的约束和部分行业仍然存在限产约束。

第四，在供给扰动弱化之后，需求不足成为当前影响经济景气度的核心矛盾。外需方面，一个有意思的现象是10月出口订单显著改善的消费和装备类行业11月显著回落，或与圣诞假期的备货节奏有关；内需方面，11月新订单环比改善最显著的行业为金属、非金属矿制品、有色冶炼、汽车，与土木工程建筑业景气度的回升和专项债在年底的反季节性落地有关互相映射；而化纤橡塑、黑色、化学、石化等高耗能行业内需订单下滑最为显著。

第五，两个价格指标骤降至2020年5月份以来新低，中观层面价格指标呈现一些结构性特征：（1）汽车是产出价格仍环比上涨的唯一行业；（2）医药是原材料购进价格环比上涨的唯一行业；（3）原材料工业（黑色、有色、化学、石化、非金属矿）、化纤橡塑、部分装备制造业（金属制品和电气机械）、纺服，两大价格指标环比降幅均超过10个百分点；（4）中游装备和下游消费品制造业中，除了医药和电气机械、金属制品，其余行业的产出价格环比降幅均明显弱于原材料价格降幅，对应利润趋势回升的可能。

第六，专项债反季节性落地支撑基建需求环比改善，地产销售和施工下降尚未触底。（1）11月土木工程建筑业PMI和新订单项环比分别回升了5.4和0.5个百分点，并带动整体建筑业PMI景气度回升了2.2个百分点，或与专项债反季节性落地有关；（2）房屋建筑业12月移动平均处理后与房屋施工同比增速趋势较为一致，而新订单对整体PMI略有领先，无论是从房屋建筑还是其新订单趋势尚处于下行趋势，或意味着地产投资的下降趋势尚未触底；（3）代表地产销售的房地产业景气度和新订单自6月份以来始终在低位徘徊，同样处于下行过程中。

第七，11月服务业景气度整体继续走弱、行业间分化，反映的是疫情对于经济和对未来预期的扰动：（1）整体服务业景气度和新订单连续2个月回落；（2）受疫情影响小的信息、批发、水上运输、铁路运输、租赁和商务服务景气度处于扩张区间，其他服务业景气度均处收缩区间；（3）受防疫措施趋严影响较大的住宿、航空、道路运输等11月景气度下降，同时在未来经营预期上也更显谨慎。

正文

宏观上11月制造业PMI出现反弹，但中观景气面却在继续缩小。11月景气度处于扩张区间的行业降至5个，比上个月进一步减少了3个，并且创下了2017年以来除疫情期间的新低水平。中观景气度的继续下行从侧面印证了PMI在11月份的反弹是季节性和供给扰动弱化的结果。

11月份，15个制造业行业中，景气度处于扩张区间的行业进一步减少至5个，比10月份减少了3个；其余10个行业景气度均进入了收缩区间。7月份以来每个月处于景气度扩张区间的行业数分别为9、8、10、8和5个。

值得关注的是，若以每个月处于扩张区间的行业个数去定义中观景气面，发现11月份中观景气面创下2017年以来除了疫情期间（2020年2月份）以来新低（图1）。这在侧面印证了11月宏观上整体PMI的反弹是季节性和供给扰动的结果。

中观景气面与国家统计局解读中提到的“在调查的21个行业中，12个高于临界点，比上月增加3个，制造业景气面有所扩大”[1]的表述有所不同，主要原因在于造纸印刷、交运设备、食品、饮料茶酒等中采咨询未持续公布数据的行业景气度在11月份有所改善。

景气度领先的行业包括汽车和出口驱动为主的计算机通信电子、通用和专用设备；此外，以分位值比较行业当前景气度在历史区间中所处的位置来看，电气机械、化学、纺服处于60%-70%的相对较高水平；而建筑需求驱动为主的非金属矿和金属制品，高耗能行业如黑色、有色和石化，消费品制造业中的医药行业，以及化纤橡塑，不仅处于收缩区间，也处于历史景气度50%以下的区间。

11月份景气度处于扩张区间的5个行业中，按照景气度由高到低的顺序分别为，汽车、计算机通信电子、专用设备、通用设备和农副食品；其中，汽车行业景气度处于55-60之间的较高景气度区间。

处于景气度收缩区间的行业，景气度由低到高分别为，黑色冶炼、石油加工及炼焦、化纤橡塑、纺服、医药、非金属矿制品、有色冶炼、化学原料及制品、金属制品、电气机械；其中，黑色冶炼景气度降至40以下，创下近4年以来除了疫情期间（2020年2月份）的新低水平。

以分位值消除行业景气度中枢的差异（图2），7个行业景气度位于过去4年历史区间分位值60%以上，分别是汽车、专用设备、通用设备、计算机通信电子、电气机械、化学原料及制品和纺服；其余建筑产业链相关行业非金属矿制品和金属制品，高耗能行业如黑色、有色、石油加工及炼焦，消费品制造行业中的医药和农副食品，11月景气度在历史区间中所处分位值均在50%以下。

如何理解供给扰动弱化对整体经济和中观景气度的影响？（1）缺电、缺芯、原材料涨价等供给约束问题是扰动9-11月经济景气度的关键因素，9、10月供给因素贡献了70%的PMI环比降幅，而11月生产项回升贡献了100%的PMI环比回升；（2）11月份生产活动改善最显著的集中在计算机等中游装备行业、化纤橡塑等中间品、医药和汽车，背后可能的一大原因是上述行业在前两个月积压订单更多；（3）高耗能行业中，除了有色冶炼行业生产大幅反弹13.1个百分点以外，化学和黑色生产活动小幅改善，非金属矿和石化行业生产继续走弱，或源于需求下行的约束和部分行业仍然存在限产约束。

11月制造业PMI环比回升0.9个百分点，而其中生产项环比大幅回升3.6个百分点至52，拉动11月PMI环比0.9个百分点；而 9、10月份生产项下降对PMI环比降幅的贡献度均为70%。

与此同时，制造业供应商配送效率有所提升而原材料库存增加；其中有色冶炼、通用设备、电气机械、汽车、计算机通信电子行业的供应商配送效率环比提升最为显著，或意味着缺电、缺芯、原材料涨价等供给问题有所缓解。

15个制造业行业中，仅农副食品、石油加工及炼焦、非金属矿和纺服行业生产活动出现走弱，生产项环比改善的行业达到11个，且8个行业生产项对PMI环比的拉动超过1个百分点。

生产活动改善最显著的行业集中在中游装备制造、化纤橡塑、汽车和医药行业；高耗能的原材料工业中，仅有色冶炼行业生产活动环比回升13.1个百分点，化学和黑色生产活动弱改善，环比分别回升了2.1和1.2个百分点。

部分高耗能行业仍然存在限产约束，《河北省2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产工作方案的通知》明确对河北省境内钢铁冶炼企业于2021年11月15日至2022年3月15日实施错峰生产，错峰生产比例原则上不低于上一年同期粗钢产量的30%。[2]

在供给扰动弱化之后，需求不足成为当前影响经济景气度的核心矛盾。外需方面，一个有意思的现象是10月出口订单显著改善的消费和装备类行业11月显著回落，或与圣诞假期的备货节奏有关；内需方面，11月新订单环比改善最显著的行业为金属、非金属矿制品、有色冶炼、汽车，与土木工程建筑业景气度的回升和专项债在年底的反季节性落地有关互相映射；而化纤橡塑、黑色、化学、石化等高耗能行业内需订单下滑最为显著。

综合内外需情况，11月份新订单呈现环比改善的行业仅建筑产业链驱动的金属和非金属矿制品、有色冶炼及汽车行业；且除了有色冶炼以外，其他三个行业在出口订单环比下降的同时实现新订单的改善，表明其需求驱动主要来自于内部，与土木工程建筑业景气度环比回升5.4个百分点相互印证，或与专项债在年底的反季节性落地有关。

外需方面，纺服、医药等消费品，以及计算机通信电子、电气机械、专用和通用设备等整体中游装备出口订单均环比走弱，而这些行业均在10月份出现出口订单的明显反弹，或与圣诞假期提前备货后的回落有关。

化纤橡塑、黑色、化学、石化等高耗能行业在出口订单改善的情况下，内需订单下滑拖累整体需求环比明显下降。

两个价格指标骤降至2020年5月份以来新低，中观层面价格指标呈现一些结构性特征：（1）汽车是产出价格仍环比上涨的唯一行业；（2）医药是原材料购进价格环比上涨的唯一行业；（3）原材料工业（黑色、有色、化学、石化、非金属矿）、化纤橡塑、部分装备制造业（金属制品和电气机械）、纺服，两大价格指标环比降幅均超过10个百分点；（4）中游装备和下游消费品制造业中，除了医药和电气机械、金属制品，其余行业的产出价格环比降幅均明显弱于原材料价格降幅，对应利润趋势回升的可能。

11月份，原材料购进价格和出厂价格两大价格指标环比分别大幅下降19.2和12.2个百分点；原材料购进价格降至52.9，创下去年5月份以来新低；出厂价格回落至48.9，是去年5月份以来首次进入收缩区间。

产出价格方面，汽车行业产出价格环比回升7.6个百分点；除此以外，其他行业产出价格均出现不同程度下降，金属和非金属矿制品出厂价格降幅超过20个百分点；化纤橡塑、化学、石化、有色、纺服、电气机械环比降幅超过10个百分点。

原材料购进价格方面，医药行业原材料购进价格环比连续两个月出现上涨，11月环比回升3.7个百分点至69.6；除此以外，其他行业原材料购进价格下降，纺服、非金属矿、专用设备环比降幅超过20个百分点；金属制品、黑色、化学、有色、石化、农副食品、电气机械、计算机通信电子、汽车、通用设备降幅超过10个百分点。

专项债反季节性落地支撑基建需求环比改善，地产销售和施工下降尚未触底。（1）11月土木工程建筑业PMI和新订单项环比分别回升了5.4和0.5个百分点，并带动整体建筑业PMI景气度回升了2.2个百分点，或与专项债反季节性落地有关；（2）房屋建筑业12月移动平均处理后与房屋施工同比增速趋势较为一致，而新订单对整体PMI略有领先，无论是从房屋建筑还是其新订单趋势尚处于下行趋势，或意味着地产投资的下降趋势尚未触底；（3）代表地产销售的房地产业景气度和新订单自6月份以来始终在低位徘徊，同样处于下行过程中。

11月建筑业PMI环比回升了2.2个百分点至59.1，创下8月份以来新高。

分行业来看，代表地产施工的房屋建筑业景气度继续下降，环比回落0.6个百分点；代表房屋竣工需求的建筑安装装饰环比回升3.7个百分点；表征基建需求的的土木工程建筑业环比显著回升5.4个百分点。从绝对景气度横向比较来看，土木工程建筑业>60>房屋建筑>建筑安装>55。

从新订单来看，土木工程建筑业>55>建筑安装>房屋建筑业>50；新订单环比变化方面，土木工程建筑业新订单连续4个月环比改善，11月环比回升0.5个百分点；房屋建筑业新订单环比回升2.1个百分点；建筑安装装饰行业新订单环比回升4.2个百分点。

如何看待建筑业PMI新订单连续两个月改善？作为环比扩散指标的PMI，经过12月移动平均处理后，与实体经济同比指标之间具有相互对应的关系，房屋建筑业PMI经过12月移动平均处理后与房屋施工同比增速在趋势上较为一致（图4），而新订单对整体PMI具有一定领先性特征，但领先周期并不长（图5）。当前建筑业PMI及新订单项尚未出现触底反弹，表明地产施工和投资增速大概率尚未触底。

代表地产销售的房地产业景气度环比下降1.5个百分点，6月份至今，房地产业景气度始终在43-46之间徘徊，显著低于1-5月48.8的均值水平，11月份为5月份以来次低点；11月份新订单环比下降1.1个百分点，降至40以下。

11月服务业景气度整体继续走弱、行业间分化，反映的是疫情对于经济和对未来预期的扰动：（1）整体服务业景气度和新订单连续2个月回落；（2）受疫情影响小的信息、批发、水上运输、铁路运输、租赁和商务服务景气度处于扩张区间，其他服务业景气度均处收缩区间；（3）受防疫措施趋严影响较大的住宿、航空、道路运输等11月景气度下降，同时在未来经营预期上也更显谨慎。

11月服务业PMI环比下降0.5个百分点至51.1；新订单项环比下降0.5个百分点至47.9；受10月中下旬以来区域性、散发性的多地疫情反复的影响，服务业景气度和新订单均连续两个月走弱。

中观行业景气度差异同样是疫情影响的体现。（1）11月份景气度位于扩张区间的服务业行业仅信息服务、批发业、水上运输业、铁路运输业、租赁及商务服务，尤其是信息服务景气度位于55-60之间的较高景气度区间；（2）受疫情防控影响最显著的行业是住宿业，其11月PMI环比回落44.1个百分点至26.7，是所有服务业中景气度唯一低于40的；（3）其他环比降幅较大的行业包括航空运输、道路运输、餐饮业，景气度分别环比下降了10.1、6.1和5.6个百分点，也是受防疫措施趋严影响较大的行业。

在对未来的预期上，由于本轮区域疫情尚未在全国范围内得到完全有效控制，因此，对未来预期回升的服务业仅信息服务、批发业和餐饮业，环比分别回升0.3、2.3和0.1个百分点；其他行业对未来经营预期仍在继续下降，降幅最大的包括航空运输、住宿业、铁路运输业，环比分别下降6.7、4.2和3.2个百分点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211130_1824927.html

[2] https://new.qq.com/rain/a/20211114A0583600

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