【广发宏观郭磊】部分下游行业PPI涨幅有所启动

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，PPI上行动能有初步弱化，11月PPI环比由前值的2.5%变为零增长。其中内需定价价格触顶的影响开始呈现，煤炭系是主要下拉力量，其次是黑色、有色。10月19日发改委能源保供工作机制煤炭专题座谈会“研究依法对煤炭价格实施干预措施”是煤炭价格的一个下行拐点，此后保供稳价加快推进，煤炭供给显著好转，动力煤价格截至目前仍未止跌。

第二，全球定价因素本月依然是拉动项，原油系相关行业价格环比仍然正增长，同比涨幅有所扩大。11月奥密克戎变异株（Omicron）带来了原油价格一轮显著调整，但由于是11月26日开始，尚未反映在11月国内定价当中。从历史经验看，石油工业PPI同比拐点一般会略滞后于原油价格同比1个月左右；同时在12月还存在油价基数的抬升，所以往下个月看，原油系对PPI的贡献应该会有明显下降。

第三，从这个角度来看，短期内PPI继续放缓仍是一个大概率。往明年看，原油价格基数至10月将一直抬升；螺纹钢价格基数至9月一直抬升；动力煤价格基数4月-10月显著抬升。所以，中性假设之下PPI会逐季下行。

第四，不过PPI另一值得关注的迹象是下游部分产品价格涨幅开始扩大。最典型的是食品类，食品制造、农副食品加工环比上涨分别为0.9%（前值0.4%）、1.4%（前值0.2%），明显超季节性（图），同比涨幅也均有扩大。其次是造纸，环比上涨1.3%（前值0.5%）。这似乎是上游成本向下游传递的一个初步特征。

第五，CPI同比涨幅扩大至2.3%。这一读数大致符合市场预期，主要是环比继续上涨叠加同年同期低基数。11月CPI环比上涨0.4%（前值0.7%），其中主要贡献是食品，食品价格环比上涨2.4%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，影响CPI环比约0.4个百分点。食品中猪肉又是一个主要贡献项，猪肉由10月的环比-2.0%跃升为11月的环比12.2%。从农业部猪肉平均批发价来看，价格仍在上行过程中。

第六，考虑到目前处于猪周期偏低位，明年前10个月是一个逐步下行的基数；以及刚才我们指出食品、造纸等部分下游行业PPI涨幅有扩大迹象，后续CPI逐步上行有较大概率。

第七，2022年如果是“CPI上行+PPI下行”，会给宏观面带来什么？实际上我们不一定把这个过程理解得过于极端，价格斜率仍存在不确定性；但就这个趋势本身而言，一个重要的线索是上下游利润分配格局的变化。在近期报告《固本，培元：2022年宏观环境展望》、《识微，见远：2022年中观产业链展望》中，我们对此有详细分析。

正文

PPI上行动能有初步弱化，11月PPI环比由前值的2.5%变为零增长。其中内需定价价格触顶的影响开始呈现，煤炭系是主要下拉力量，其次是黑色、有色。[1]10月19日发改委能源保供工作机制煤炭专题座谈会“研究依法对煤炭价格实施干预措施”是煤炭价格的一个下行拐点，此后保供稳价加快推进，煤炭供给显著好转，动力煤价格截至目前仍未止跌。

11月PPI环比零增长，低于前值的环比2.5%。

[2]其中煤炭开采和洗选业价格环比由前值的上涨20.1%转为下降4.9%，煤炭加工价格环比由前值的上涨12.8%转为下降8.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.5%转为下降4.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.6%转为下降1.2%。

全球定价因素本月依然是拉动项，原油系相关行业价格环比仍然正增长，同比涨幅有所扩大。11月奥密克戎变异株（Omicron）带来了原油价格一轮显著调整，但由于是11月26日开始，尚未反映在11月国内定价当中。从历史经验看，石油工业PPI同比拐点一般会略滞后于原油价格同比1个月左右；同时在12月还存在油价基数的抬升，所以往下个月看，原油系对PPI的贡献应该会有明显下降。

11月石油开采价格环比上涨7.1%，精炼石油产品制造价格环比上涨4.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨0.7%。从同比来看，石油和天然气开采业上涨68.5%，扩大8.8个百分点；燃气生产和供应业上涨10.9%，扩大1.5个百分点。

从IPE布油价格月均值看，11月环比10月下行3.5%，同比的83.3%也较10月放缓17.5个点。但这一边际变化尚未反应到国内价格上。

12月原油价格基数进一步抬升，截至第一周，IPE布油价格同比进一步回落至40-45%的区间。如果后面没有意外大幅上行，则大概率12月PPI中我们会看到原油系价格贡献的显著下降。

从这个角度来看，短期内PPI继续放缓仍是一个大概率。往明年看，原油价格基数至10月将一直抬升；螺纹钢价格基数至9月一直抬升；动力煤价格基数4月-10月显著抬升。所以，中性假设之下PPI会逐季下行。

IPE布油价格月均值在2020年10月42/桶美元触底后，11-12月初步上升，2021年1-10月几乎是逐月上升，10月至月均84美元/桶。

螺纹钢价格2020年11月月均为3851元/吨，12月就上行至4128元/吨，2021年1月进一步上行至4344元/吨，后进一步上行，2021年9月至5524元/吨。

动力煤期货价格在2020年11月-2021年3月一直在700元/吨以下震荡，2021年4月大幅上行至740元/吨，5月进一步至814元/吨，而本轮高点在10月的1453元/吨。

不过PPI另外一个值得关注的迹象是下游部分产品价格涨幅开始扩大。最典型的是食品类，食品制造、农副食品加工环比上涨分别为0.9%（前值0.4%）、1.4%（前值0.2%），明显超季节性，同比涨幅也均有扩大。其次是造纸，环比上涨1.3%（前值0.5%）。这似乎是上游成本向下游传递的一个初步特征。

11月食品制造业PPI环比为0.9%，9月和10月环比分别为0.2%、0.4%；11月同比的3.5%也显著高于10月的2.6%。10月农副食品加工业PPI环比为1.4%，9月和10月环比分别为-0.1%、0.2%；11月同比的3.4%也高于10月的2.7%。

11月造纸业PPI环比为1.3%，高于10月的0.5%和9月的0.1%；11月同比为6.6%，高于10月的5.8%。

CPI同比涨幅扩大至2.3%。这一读数大致符合市场预期，主要是环比继续上涨叠加同年同期低基数。11月CPI环比上涨0.4%（前值0.7%），其中主要贡献是食品，食品价格环比上涨2.4%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，影响CPI环比约0.4个百分点。食品中猪肉又是一个主要贡献项，猪肉由10月的环比-2.0%跃升为11月的环比12.2%。从农业部猪肉平均批发价来看，价格仍在上行过程中。

11月CPI环比为0.4%，虽然这一涨幅低于前值（10月环比为0.7%），但环比继续正增长叠加低基数，同比涨幅扩大至2.3%（10月同比为1.5%）。

11月食品价格环比上涨2.4%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，影响CPI环比约0.4个百分点。

11月猪肉价格环比为12.2%，高于10月的-2.0%。

农业部猪肉平均批发价周度均值11月以来分别为22.98、24.02、24.25、24.49、24.56、24.62元/公斤。

考虑到目前处于猪周期偏低位，明年前10个月是一个逐步下行的基数；以及刚才我们指出食品、造纸等部分下游行业PPI涨幅有扩大迹象，后续CPI逐步上行有较大概率。

以22省市猪肉为例，明年1月基数为50.9元/千克，一季度末为42.7元/千克，二季度末为25.1元/千克，三季度末为20.9元/千克。

环比抬升叠加基数下降，猪肉对CPI贡献将有较大概率处在一轮上升的过程中。

2022年如果是“CPI上行+PPI下行”，会给宏观面带来什么？实际上我们不一定把这个过程理解得过于极端，价格斜率仍存在不确定性；但就这个趋势本身而言，一个重要的线索是上下游利润分配格局的变化。在近期报告《固本，培元：2022年宏观环境展望》、《识微，见远：2022年中观产业链展望》中，我们对此有详细分析。

在报告《固本，培元：2022年宏观环境展望》中，我们指出：我们可以以PPIRM、PPI、CPI-PPI来粗略理解上中下游的利润空间。如果说2022年的整体趋势是PPI逐步向下（先不考虑斜率问题）、CPI逐步向上，则这一过程会对应着下游利润空间的修复。整体来看，2021年是有助于上游的，量虽然无法释放，但价格、利润率均出现较大幅度提升；而上游价格的上涨对下游形成挤压。2022年可能会有助于下游，一则终端价格存在上涨机会，二则成本压力减轻，利润空间得到释放。

在报告《识微，见远：2022年中观产业链展望》中，我们指出：在CPI-PPI重新转为扩张过程中，毛利率回升行业获得盈利占比甚至盈利增速的改善。（1）煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在CPI-PPI上行阶段面临毛利率和利润增速走弱压力；（2）通用设备、仪器仪表、电热供应、食品饮料、纺织服装、皮革制鞋、文教体娱等行业毛利率在CPI-PPI上行阶段均明显改善；（3）利润取决于毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品饮料、纺服、文教体娱、电热供应利润增速在衰退早期一般随着毛利率改善而上升，而在衰退后期则跟随需求回落。

核心假设风险：经济下行超预期，海内外疫情超预期。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714070957916073808&wfr=spider&for=pc

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202112/t20211209_1825131.html

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