【广发宏观吴棋滢】11月财政支出进一步加速

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，前期经济持续放缓的背景下，11月财政收入降幅显著扩大。单月增速下行11.1个百分点至-11.2%，收入进度明显弱于季节性；两年复合增速下行8.5个百分点至-7.1%，这是今年以来该项指标的首次转负。分结构来看，11月财政收入各分项均呈现不同程度的下滑，其中以中央财政收入为主。本次财政收入的下行，应主要为当期经济表现叠加前期经济放缓的滞后反应，同时还受到外贸企业出口退税的低基数效应影响。

第二，分税种来看，本次财政收入下行的主要下拉力来自国内增值税、契税、土地增值税、车辆购置税与进口环节增值税和消费税。此外，在基数下移和出口强劲的背景下，11月的外贸企业出口退税也显著上行，拉低11月财政收入增速6.8个百分点。11月相对表现较强的是国内消费税，而11月当月的消费数据表现偏弱，税收偏强可能来自10月国内消费税大幅下行导致的堰塞湖效应。

第三，与收入相反的是支出增速的上行，11月财政支出同比增速上行5.5个百分点至8.5%，两年复合增速上行1.5个百分点至12.1%。支出进度较前期已有明显加快，这一则反映了今年财政整体后的特征置和年末追赶预算进度，11月人民币财政存款也由前期的新增1.1万亿元转至减少0.73万亿元；二则反映了稳增长诉求升温。1-11月财政收支缺口已由1-10月的1.24万亿元扩张至2.27万亿元，但较年初预算的3.57万亿元目标赤字规模仍有距离，从12月国债数据来看，这一距离预计将进一步缩小。

第四，从支出分项来看，11月支出增速较高的分项依次有债务付息、社保就业、科学技术、教育、城乡社区事务和农林水事务等。这一支出结构与10月较为类似，即除了增速最高的债务付息以外，其他分项如社保、科技、教育等，公共服务特征明显，或与各分项的年初预算安排有关。此外，11月基建支出分项表现也较为平稳，两年复合增速为8.0%，与前期8.4%在同一量级，属年内偏高的水平。

第五，广义财政中，土地出让金收入的下行趋势边际好转，同比增速由-13.1%收窄至-9.9%，两年复合增速由-2.6%回升至9.5%，在土地出让金好转的带动下，全国政府性基金收入同比增速由-13.4%收窄至-8.7%，两年复合增速由-4.4%回升至7.8%。这一好转趋势是否会持续有待进一步观察。支出方面，包含专项债对应支出的全国政府性基金支出同比增速由-8.4%大幅上行37.6个百分点至29.3%，两年复合增速也大幅上行33.1个百分点至32.4%，反映了下半年专项债发行节奏加快带来的影响。

第六，截至11月底，各地使用今年额度发行的新增专项债共计33238亿元，占已下达额度的96%，占人大批准额度的91%，仍余少量将在12月发行或结转至明年。前日的国新办吹风会披露了明年专项债安排的重要信息（详情见前期报告《关于 2022 年专项债：国新办吹风会有哪些信息》），一是明年专项债发行主旨为“早、准、快”，二是会议反复强调做好明年一季度的发债安排，三是披露明年专项债提前批额度规模为1.46万亿元。财政政策在明年初较为积极已是大概率事件。

正文

前期经济持续放缓的背景下，11月财政收入降幅显著扩大。单月增速下行11.1个百分点至-11.2%，收入进度明显弱于季节性；两年复合增速下行8.5个百分点至-7.1%，这是今年以来该项指标的首次转负。分结构来看，11月财政收入各分项均呈现不同程度的下滑，其中以中央财政收入为主。本次财政收入的下行，应主要为当期经济表现叠加前期经济放缓的滞后反应，同时还受到外贸企业出口退税的低基数效应影响。

11月一般公共预算收入同比增速由前期的-0.1%大幅下行至-11.2%，为今年以来处于负区间的第三个月；扣除基数因素的两年复合增速也由前期的1.4%首次转负至-7.1%，降幅较大。

下半年经济增速开始放缓以来，一般公共预算收入同比增速便进入下行通道，两年复合累计同比由1-7月的4.7%逐月下行至11月的3.4%，两年复合当月同比由7月的最高点7.6%下滑至11月的-7.1%。当然总体来看，8-10月的财政收入下行幅度较缓，表现较为平稳，11月的大幅下行或存在前期经济放缓的滞后效应。此外，11月外贸企业出口退税的低基数也进一步加剧了这一下行趋势，在下文税收收入分析中我们将详细展开。

从收入进度来看，11月收入占比为4.9%，显著弱于近年同期均值6.5%，延续了8月以来的弱势；1-11月收入进度为97%，依然领先近年平均水平94%，但领先幅度已缩窄。此外，1-11月收入增速与年初预算安排增幅的差值较前期的6.4个百分点下滑至4.7个百分点，依然维持了近5个点的差值，全年以超收收官无虞。

分结构来看，11月中央财政收入两年复合同比增速由前期的-2.8%下行至-17.3%，地方本级财政收入两年复合同比增速由前期的5.5%下行至1.6%，税收收入两年复合同比增速由前期的4.2%下行至-1.2%，非税收入由前期的-17.2%下行至-24.7%。

分税种来看，本次财政收入下行的主要下拉力来自国内增值税、契税、土地增值税、车辆购置税与进口环节增值税和消费税。此外，在基数下移和出口强劲的背景下，11月的外贸企业出口退税也显著上行，拉低11月财政收入增速6.8个百分点。11月相对表现较强的是国内消费税，而11月当月的消费数据表现偏弱，税收偏强可能来自10月国内消费税大幅下行导致的堰塞湖效应。

11月税收收入同比由10月的-2.2%大幅下行至-13.1%，主要下拉力来自国内增值税、契税、土地增值税、车辆购置税与进口环节增值税和消费税，分别拖累了11月的财政收入增幅3.0个百分点、1.4个百分点、0.7个百分点、0.7个百分点、0.9个百分点。

具体来看，11月国内增值税同比由-2.5%下行至-8.3%，两年复合同比由4.1%下行至-0.4%，反映了当期经济活跃度延续了前期的下行趋势，是11月四大主要税种中表现最弱的一项。企业所得税同比由-5.8%回升至3.7%，两年复合同比由4.4%小幅下行至2.2%，总体表现平稳。个人所得税表现也较为平稳，同比增速由16.9%下行至12.2%，两年复合同比由20.2%小幅下行至19.2%。

表现最好的是国内消费税，同比增速由-7.0%大幅回升至60.4%，尽管存在低基数效应，但其两年复合同比也由-11.2%大幅回升至28.0%。考虑到11月消费数据整体表现偏弱，税收分项与之相悖的原因可能来自10月消费有所企稳的滞后反应，叠加10月消费税大幅下行导致的堰塞湖效应。此外，近期国内疫情有所反复，或将对12月消费税造成一定影响。

地产与土地相关税种中，契税同比由-31.2%小幅回升至-25.2%，房产税同比由27.6%大幅下行至-3.4%，土地增值税同比由-7.4%下行至-18.8%，城镇土地使用税由11.0%下行至-2.8%，耕地占用税同比录得-29.9%，与前期基本持平。合并来看，五项土地地产相关税同比增速由-2.7%大幅下行至-18.1%，反映了同期偏弱的地产表现，需要注意的是11月地产指标虽仍然多数为双位数负增，但边际好转已有初步迹象，或将在12月数据中有所体现。

进出口相关税种是造成11月税收收入下行的又一因素。关税同比增速由-6.3%下行至-16.8%，进口环节增值税和消费税增速由10.6%下行至-7.6%。外贸企业出口退税在低基数因素和出口强劲的双重影响下，同比增速由20.6%大幅上行至136.9%，这一变化拉低了11月财政收入增幅的6.8个百分点。当然，11月财政收入的下行并非完全来自出口退税的变化，扣除了基数因素的两年复合增速也呈显著下行趋势，但外贸企业出口退税的零年复合增速并未显著上行。

车辆购置税同比增速小幅回升，由-25.4%回升至22.8%，与同期汽车消费数据相吻合。

与收入相反的是支出增速的上行，11月财政支出同比增速上行5.5个百分点至8.5%，两年复合增速上行1.5个百分点至12.1%。支出进度较前期已有明显加快，这一则反映了今年财政整体后的特征置和年末追赶预算进度，11月人民币财政存款也由前期的新增1.1万亿元转至减少0.73万亿元；二则反映了稳增长诉求升温。1-11月财政收支缺口已由1-10月的1.24万亿元扩张至2.27万亿元，但较年初预算的3.57万亿元目标赤字规模仍有距离，从12月国债数据来看，这一距离预计将进一步缩小。

11月一般公共预算支出同比增速由前期的2.9%上行至8.5%，两年复合增速由前期的10.7%上行至12.1%。支出进度方面，11月支出占比8.0%，1-11月支出进度达86%，虽仍低于近年同期水平，但相较前期表现明显有所加快，延续了10月以来支出分项的强劲势头。考虑到10月人民币财政存款新增1.1万亿元，为年内较高水平，加之1-10月财政收支缺口仅1.24万亿元，远低于目标赤字规模的3.57万亿元，故11月的支出进度加快实属合理预期，印证了我们全年对财政节奏后置的判断。

截至目前数据，12月国债净融资额约0.6万亿元，为年内最高水平，故12月收支缺口与目标赤字规模的差距预计将进一步缩小。

从支出分项来看，11月支出增速较高的分项依次有债务付息、社保就业、科学技术、教育、城乡社区事务和农林水事务等。这一支出结构与10月较为类似，即除了增速最高的债务付息以外，其他分项如社保、科技、教育等，公共服务特征明显，或与各分项的年初预算安排有关。此外，11月基建支出分项表现也较为平稳，两年复合增速为8.0%，与前期8.4%在同一量级，属年内偏高的水平。

分结构来看，11月支出分项同比增速由高到低依次为：债务付息（31.1%）、社保就业（30.2%，两年复合增速24.1%）、科学技术（17.0%，两年复合增速0.6%）、教育（8.2%，两年复合增速14.8%）、城乡社区事务（5.8%，两年复合增速17.1%）、农林水事务（5.8%，两年复合增速2.3%）、卫生健康（1.3%，两年复合增速30.8%）、文化旅游体育与传媒（-1.6%，两年复合增速3.0%）、交通运输（-3.2%，两年复合增速6.3%）、节能环保（-7.5%，两年复合增速-6.3%）。

除债务付息外，其余增速靠前的分项如社保、科技和教育等，公共服务特征都较为明显，这一结构特征与10月支出分项类似，或源自年末赶各分项年初预算安排的进度所致。以科技为例，我们在前期报告中指出今年重点支出领域为科技，科技支出同比也在10月站上最高点，11月增速虽有所滑落，但依然位居前列。

此外，11月基建支出分项表现也相对平稳，两年复合增速录得8.0%，与前期的8.4%基本持平。

广义财政中，土地出让金收入的下行趋势边际好转，同比增速由-13.1%收窄至-9.9%，两年复合增速由-2.6%回升至9.5%，在土地出让金好转的带动下，全国政府性基金收入同比增速由-13.4%收窄至-8.7%，两年复合增速由-4.4%回升至7.8%。这一好转趋势是否会持续有待进一步观察。支出方面，包含专项债对应支出的全国政府性基金支出同比增速由-8.4%大幅上行37.6个百分点至29.3%，两年复合增速也大幅上行33.1个百分点至32.4%，反映了下半年专项债发行节奏加快带来的影响。

作为广义财政的重要组成部分，11月土地出让收入同比增速一转前期降幅扩张趋势，由-13.1%收窄至-9.9%，两年复合增速由-2.6%回升至9.5%，在土地出让金好转的带动下，全国政府性基金收入同比增速由-13.4%收窄至-8.7%，两年复合增速由-4.4%回升至7.8%。

从地产和土地数据来看，11月大部分土地相关数据虽未见明显好转，但部分地产数据的下行趋势边际放缓。然而，11月的土地出让金降幅收窄是来自市场景气度的变化，还是由于10月降幅显著扩大导致的平滑效应，从单月数据来看较难确认，有待进一步观察。

支出方面增速的上行更加显著，全国政府性基金支出同比增速由-8.4%大幅上行37.6个百分点至29.3%，两年复合增速也大幅上行33.1个百分点录得32.4%。这反映了今年下半年以来新增专项债发行节奏小幅加快的结果。

截至11月底，各地使用今年额度发行的新增专项债共计33238亿元，占已下达额度的96%，占人大批准额度的91%，仍余少量将在12月发行或结转至明年。前日的国新办吹风会披露了明年专项债安排的重要信息（详情见前期报告《关于 2022 年专项债：国新办吹风会有哪些信息》），一是明年专项债发行主旨为“早、准、快”，二是会议反复强调做好明年一季度的发债安排，三是披露明年专项债提前批额度规模为1.46万亿元。财政政策在明年初较为积极已是大概率事件。

如果不考虑2020年结转至今年的专项债额度，则1-11月共计发行新增专项债33238亿元。若以财政部下达地方的额度标准衡量，则这一进度已达96%，剩余少量待12月发行，符合我们前期报告预期，若以人大批准额度标准衡量，则这一进度达91%，剩余规模较多。还未下达的这一部分额度将如何，也是市场较为关心的话题之一，对此我们预计大概率将结转至明年使用。

更为重要的是，近日国务院新闻办公室举行关于2022年专项债的政策例行吹风会，披露了关于明年专项债安排的重要信息，我们在报告《关于 2022 年专项债：国新办吹风会有哪些信息》中有详细解析。简单来看，明年专项债发行要把握好“早、准、快”原则，并反复强调要尽快做好明年一季度的发债安排，对近年来困扰市场的储备项目不足、项目进度偏慢、资金闲置等问题作了提前部署。会议还披露了包括提前批规模1.46万亿元、九大重点方向、纳入国家“十四五”规划《纲要》和国家重大区域发展战略的重大项目等政府投资政府清单，对于明年的政府投资方向有重要指示作用。

核心假设风险。经济下行超预期，海内外疫情超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】经济数据好坏参半

【广发宏观郭磊】中央经济工作会议的五个看点

【广发宏观郭磊】部分下游行业PPI涨幅有所启动

【广发宏观郭磊】出口强势目前暂无变化

【广发宏观郭磊】政策结构固本培元

【广发宏观郭磊】固本，培元：2022年宏观环境展望

【广发宏观郭磊】PMI、BCI与11月经济

【广发宏观郭磊】从经济数据到“仍需加力”

【广发宏观郭磊】复盘2021

【广发宏观郭磊】高斜率的PPI意味着什么